直面發(fā)審委的制度缺陷 新股發(fā)行該誰說了算？

   新華網(wǎng)

　　8月24日，宜華木業(yè)(資訊 行情 論壇)上市首日收盤價(jià)較一發(fā)行價(jià)下跌5.24%；8月17日，中小企業(yè)板，蘇泊爾(資訊 行情 論壇)上市首日，一開盤便跌破12.21元的發(fā)行價(jià)，到收盤時(shí)下跌8.27%，換手率僅23。17%。事實(shí)上，今年以來約三成新股接二連三“破發(fā)”，機(jī)構(gòu)和散戶都少有利潤可圖。　

　　中國證券登記結(jié)算公司董事長陳耀先在此間指出，20倍的發(fā)行市盈率和2倍于凈資產(chǎn)的融資規(guī)模這兩項(xiàng)硬性規(guī)定是最受質(zhì)疑的，企業(yè)融資規(guī)模超過了實(shí)際需要和他們的實(shí)際管理能力，投資者得不到應(yīng)有的回報(bào)。　

　　在國外，股票跌破發(fā)行價(jià)根本不是什么新鮮事，不像我們，一個蘇泊爾“破發(fā)”就成了新聞焦點(diǎn)。同樣，在國外也沒有“打新股”一說，剛剛上市的股票，就像剛剛下線的汽車，哪有毛病還說不清楚，先看看再說。　

　　改革“質(zhì)次價(jià)高”的新股發(fā)行制度，已經(jīng)成為廣大投資者的迫切要求。有報(bào)道說，證監(jiān)會正在醞釀發(fā)行方式改革工作，重心是把更多的話語權(quán)交給發(fā)行人、投行和投資者。監(jiān)管層會出臺哪些改革措施還是未知數(shù)，而眾多有識之士則紛紛為發(fā)行制度獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

　　發(fā)審委的責(zé)權(quán)利

　　“讓發(fā)審委把關(guān)，目前有其必要性和積極意義”，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長助理周春生肯定了發(fā)審委設(shè)立的科學(xué)性。上市資源僧多粥少，社會和企業(yè)誠信沒有建立起來，實(shí)行注冊制的大環(huán)境尚不具備，在這種情況下，通過控制發(fā)行渠道，多少能對減少不規(guī)范運(yùn)作和金融欺詐起到作用。

　　“現(xiàn)在的最大問題是責(zé)權(quán)利不對等”，周春生并不諱言發(fā)審委的制度缺陷，“發(fā)審委權(quán)力不小，但如何保證發(fā)審委獨(dú)立、客觀、公正地行使權(quán)力？”以瓊花事件為例，公司最后能上市，是通過了很多環(huán)節(jié)的監(jiān)控，如果有一個環(huán)節(jié)過不去，它就不可能上市，問題發(fā)生以后，上市公司、投行、保薦人乃至發(fā)審委等機(jī)構(gòu)及相關(guān)個人又該承擔(dān)什么責(zé)任？“應(yīng)該考慮如何加強(qiáng)發(fā)審委內(nèi)部的激勵和約束機(jī)制，發(fā)審委要把好最后一道關(guān)，要建立一個制度保障發(fā)審委的委員們敢于說真話，愿意說真話，真正為中國的眾多投資者負(fù)責(zé)”。

　　企業(yè)上市誰說了算

　　在美國資本市場，因?yàn)閷?shí)行的是注冊制，只要有投行愿意承銷，公司的財(cái)務(wù)等狀況達(dá)到法律規(guī)定的資格，就可以發(fā)行上市。交易所對公司進(jìn)行合規(guī)性審核，如果發(fā)現(xiàn)不達(dá)標(biāo)之處，公司可以繼續(xù)完善，直到達(dá)到了法律規(guī)定的門檻。至于美國的證監(jiān)會，公司只要在那里備案即可，當(dāng)然，如果公司違規(guī)，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會也不會坐視不管。也就是說，在發(fā)達(dá)資本市場，對公司上市資格進(jìn)行把關(guān)的是交易所而非證監(jiān)會。

　　有入主張我國也把公司能否上市的決定權(quán)交給交易所，也有人覺得意義不大，因?yàn)榻灰姿�也是證監(jiān)會管理的，交易所的領(lǐng)導(dǎo)也是證監(jiān)會任命的。但問題是，證監(jiān)會作為中國證券市場的最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如果再直接決定微觀層面誰能上市的問題，等于既是監(jiān)管者又是決策者，既是裁判員又是運(yùn)動員。那么，出了問題誰管？周春生表示，從長遠(yuǎn)來看，決定公司能否上市的權(quán)利放在父易所更合適。如果交易所做得不規(guī)范不適當(dāng)，證監(jiān)會可以查處、規(guī)范，這樣可以建立起有效的責(zé)任機(jī)制。此外，兩個交易所之間要形成競爭。

　　市場人士表示，從目前來看，把決定權(quán)給交易所有現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會使上市標(biāo)準(zhǔn)降低，會引起投資者的合理性質(zhì)疑。這位人士稱，隨著市場化程度的提高，今后　IPO融資額會有所降低，公司的上市欲望也不像現(xiàn)在這么強(qiáng)烈，那時(shí)候可以把決定權(quán)放到交易所。

　　市場化定價(jià)有多遠(yuǎn)

　　目前，中國股市發(fā)行定價(jià)的兩個原則是：市盈率不超過20倍，融資額不超過公司凈資產(chǎn)的兩倍。濟(jì)南鋼鐵(資訊 行情 論壇)和蘇泊爾的首曰“破發(fā)”又一次將這兩個原則，尤其是20倍市盈率原則置于爭議聲中。　

　　當(dāng)初監(jiān)管層定下20倍發(fā)行市盈率，被認(rèn)為是一個比較低的市盈率。因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場認(rèn)可的市盈率為50倍左右。而今，這個數(shù)字卻讓“有幸”中簽的投資者大叫“世道變了”。蘇泊爾的投資者甚至致電本報(bào)呼吁，趕快讓營業(yè)部撤銷委托申購合同。

　　發(fā)行市盈率與二級市場市盈率“倒掛”的現(xiàn)象越來越明顯。當(dāng)前A股市場平均市盈率僅僅26倍，一些績優(yōu)股市盈率更是只有10多倍，在這種市況下，20倍的發(fā)行市盈率上限不能說不高。　

　　一刀切的市盈率倍受質(zhì)疑。周春生就不贊成監(jiān)管層為公司定價(jià)，因?yàn)檫@是公司和投行的事。“現(xiàn)在的政策隱含了一個假設(shè)，那就是所有公司都差不多，這就忽略了眾多公司的獨(dú)特性和成長性。結(jié)果本來12倍合適，也往20倍靠，否則覺得自己虧了。”頤合財(cái)經(jīng)首席經(jīng)濟(jì)師張衛(wèi)星一針見血地指出市盈率的“杠桿”作用，“造假1毛錢，股價(jià)就能反映出2塊錢；造假5毛錢，股價(jià)就能高出1O塊錢，這無形中給公司造假提供空間。”　

　　投行詢價(jià)是更加市場化的辦法，國際資本市場普遍選擇這種股票發(fā)行方式，它有利于發(fā)現(xiàn)新股的真實(shí)價(jià)格，提高機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中的地位和作用。在2000年以后的一段時(shí)間內(nèi)，中國股市開始試點(diǎn)路演詢價(jià)方式。2002年5月恢復(fù)二級市場配售以后，80%以上的新股發(fā)行選擇的是直接定價(jià)配售。

　　社科院金融所王國剛分析說，在國際資本市場中，股票發(fā)行是一個相對獨(dú)立的市場，發(fā)股公司在發(fā)行了股票以后，股票并不一定能夠進(jìn)入交易市場，因此有必要通過路演詢價(jià)和機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購等機(jī)制來發(fā)現(xiàn)股票價(jià)值、確定股票發(fā)行價(jià)格和分散認(rèn)購股票的風(fēng)險(xiǎn)。而中國股市10多年來，股票發(fā)行始終與股票交易直接連接.發(fā)股直接意味著上市交易。

　　也許正是因?yàn)橹袊�股市不是一個真正市場化的股市，一級市場常常受二級市場左右，結(jié)果是，市場低迷時(shí)詢價(jià)比較理性，市場泡沫大的時(shí)候，也曾經(jīng)詢出80倍的離譜市盈率。　

　　有市場人士建議，作為過渡手段，可以實(shí)行詢價(jià)和平均市盈率結(jié)合的辦法，選擇其中較低的價(jià)格為發(fā)行價(jià)。　

　　張衛(wèi)星覺得股票發(fā)行價(jià)格沒那么復(fù)雜，但必須有一個真正的市場，然后讓市場自己決定價(jià)格。“市場不能是壟斷的，就像一個城市不能只有一個菜市場。”他還表示，發(fā)行價(jià)定的應(yīng)該是發(fā)行人的價(jià)，而我們現(xiàn)在定的是只是流通股的價(jià)。

　　配售的尷尬

　　2002年5月，證監(jiān)會出臺《關(guān)于向二級市場投資者配售新股問題的補(bǔ)充通知》，規(guī)定每只新股發(fā)行向二級市場投資者配售的比例為50%-100%.，并優(yōu)先考慮對二級市場投資者的配售。此舉旨在讓二級市場投資者分享高溢價(jià)空間，同時(shí)吸引“冷錢”人市。蘇泊爾打破了IPO不敗的神話，也動搖了靠配售帶來利益傾斜的舊邏輯。　

　　市場人士建言，恢復(fù)網(wǎng)上現(xiàn)金申購應(yīng)該提到日程上來了。至少在保留向二級市場配售的同時(shí)，留出一部分新股恢復(fù)向一級市場現(xiàn)金申購以及網(wǎng)下配售。　

　　王國剛也曾指出，恢復(fù)二級市場配售是監(jiān)管者在股指持續(xù)下落時(shí)的抉擇，是中國股市獨(dú)有的現(xiàn)象。但是，如果股票發(fā)行方式總是根據(jù)二級市場的狀況不斷地進(jìn)行人為調(diào)整，則中國股市的運(yùn)行機(jī)制永遠(yuǎn)無法實(shí)現(xiàn)真正的市場化、規(guī)范化。

　　多給市場選擇權(quán)

　　在實(shí)行注冊制的美國證券市場，對股票發(fā)行起至關(guān)重要作用的是投行。我國現(xiàn)在實(shí)行的保薦人制看似投行選擇上市公司，但政府對不同行業(yè)，對發(fā)行家數(shù)、發(fā)行節(jié)奏，控制得還比較嚴(yán)格。　

　　我們的監(jiān)管者不止考慮一家公司是否達(dá)到上市門檻，還要考慮這家公司的股票上市后對大盤會帶來什么影響。于是，發(fā)行上市在中國股市一直有著一種特殊的功能：調(diào)節(jié)股指高低。周春生表示，發(fā)行股票成了股市宏觀調(diào)控手段，結(jié)果由于政府對市場干預(yù)過多，股民的依賴性就越來越大，行情不好的時(shí)候，股民怨聲載道，等著政策救市。

　　只做合規(guī)性審核而非實(shí)質(zhì)性審核，讓公司和投行自己選擇上市時(shí)機(jī)，讓投資者自己對股票做出價(jià)值判斷，應(yīng)該是改革的方向，而且改革不應(yīng)當(dāng)拖得太久。“政府不用擔(dān)心，企業(yè)自己會去選擇”，周春生潛舉例說，“2002年有幾家網(wǎng)絡(luò)股去納斯達(dá)克上市，后來IT業(yè)回暖，攜程、盛大不是自己都去了嗎？”

　　作為市場的監(jiān)管者，提高違規(guī)成本倒是當(dāng)務(wù)之急。證監(jiān)會目前的行政處罰力度有限，幾十萬塊錢對于上市公司來說不過是毛毛雨。　

　　王國剛則提出，投資銀行在選擇發(fā)股公司時(shí)，特別重視發(fā)行人的質(zhì)量高低，而我國目前重合規(guī)不重競爭的審核很容易使高質(zhì)量企業(yè)由于申請較晚、排隊(duì)在后而難以發(fā)股，在一定程度上浪費(fèi)了寶貴且稀缺的資金資源。他建議引入競爭性遴選機(jī)制，比如實(shí)行兩輪發(fā)審制度，第一輪為合規(guī)性發(fā)審，重點(diǎn)解決申請發(fā)股公司的合規(guī)性問題；第二輪發(fā)審為競爭性發(fā)審，重點(diǎn)解決申請發(fā)股公司的質(zhì)量問題。

　　從審批制到核準(zhǔn)制再到保薦人制，中國的股票發(fā)行制度一路探索，一步步走向市場化。不同的市場環(huán)境需要不同的發(fā)行制度，在實(shí)現(xiàn)完全市場化的注冊制之前，中國的股票發(fā)行制度還會有很長的“過渡”階段要走。(中證報(bào)記者　尚曉陽)