11月10日,兩支條款特點完全相反的轉債鋼聯和招行(2)同時發行,形成鮮明的對照,對未來可轉債融資方向具有指導意義。

    比較兩者的發行條款,債性方面招行要大于鋼聯,而在股價保護性方面,鋼聯轉債極為有利,招行轉債幾近于無。從保護性條款的期權價值來看,鋼聯轉債要大得多,但是是否說明鋼聯轉債比招行轉債更值得投資?答案是否的。對于保護性條款的設計,存在 道德風險和逆向選擇的問題。正股跌的可能越大,條款可能越好。鋼聯轉債的正股所受沖擊要遠大于招行轉債,發行人不得不在條款上做些補償。

    從萬科轉債到招行轉債、鋼聯轉債,轉債的設計呈現明顯的分化,基本面更好的公司條款設計上明顯大大差于基本面較差的公司,而基本面較好的公司發行量對股本的攤薄作用卻要遠遠小于基本面較差的公司,這樣的兩極分化可以說是股市分化的延續,可轉債的設計也不再同質化。

    對質地較差的公司而言,不得不加大條款的吸引力。以鋼聯轉債為例,正式發行方案與年初股東大會擬定方案有非常大的差別,當初的條款根本就沒有強制修正的說法,而且修正觸發線也從80%提高到90%,年初的預案設計基本與當時所發的其它轉債基本一致。時至今日,條款設計根據公司基本面和市場面的調整非常明顯。

    對質優公司而言,由于需求較大和擔心股權過分稀釋,其轉債設計往往比較嚴格,招行的轉股價前三年不修正的條款可算開了一個先例,既保護了近期持股人的利益,也表明了公司對自身發展充滿信心。就算最后未能轉股,不得不進行債券本息兌付,公司仍然占了大便宜,當前進入了一個加息周期,五年期國債的到期收益率都在4.5%以上,企業債的到期收益率更在5%以上。五年期貸款利率水平在6.12%。以招行為例,招行轉債的利率設計實際上相當于發行了票面利率為2.8%的企業債,比新的五年期定期存款利率3.6%還要低很多。同是補充銀行資本金,中行次級債和建行次級債的融資成本都在4.95%。因此也不排除有些公司出于債權融資的目標來發行可轉債,這和早前可轉債融資基本上完全出于股本融資的目的大相徑庭。

    對投資者而言,公司的發展潛力比條款的優惠更有吸引力。可轉債獲取高額收益的唯一渠道是通過正股價格的不斷上揚來實現的。價值投資之父格雷厄姆在其著作《證券分析》中曾指出,一種售價接近面值或比面值更高的附權高級證券,必須要么滿足純粹固定價值投資的標準,要么滿足純粹普通股投資的標準,投資者必須嚴格按照這兩個標準之一來決定是否購買。針對國內市場當前狀態,我們更傾向從普通股的角度來分析和選擇可轉債,有良好業績增長的公司仍然是市場重點關注的對象。