在經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生變化、宏觀調(diào)控政策有所轉(zhuǎn)向的近一兩年,國(guó)債回購交易問題已逐步演變?yōu)橹萍s資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展和影響金融穩(wěn)定的問題。就目前來看,債券回購市場(chǎng)主要是國(guó)債回購交易市場(chǎng)。這一市場(chǎng)存在的問題主要體現(xiàn)在交易所市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)券封閉式國(guó)債回購交易制度上。而長(zhǎng)期以來,國(guó)債回購交易市場(chǎng)的問題一直沒有得到根治,由此積累的風(fēng)險(xiǎn)也已成為金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。現(xiàn)行的交易所債券回購交易制度需要改革,改革的前提是對(duì)存在的問題進(jìn)行深入細(xì)致的分析,找到合適的發(fā)展路徑。那么,問題在哪兒、改革路 徑又在哪兒?這是本文著重探討的話題。

    交易所債券回購交易制度的問題,與這一制度的設(shè)計(jì)要點(diǎn)或特點(diǎn)分不開,就目前情況看,其要點(diǎn)或特點(diǎn)主要體現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)券制度、封閉式約束制度、交易清算時(shí)間安排制度、主席位清算制度、期限結(jié)構(gòu)安排制度以及擔(dān)保交收制度等六個(gè)方面,以下我們?cè)诮榻B每一交易制度要素的同時(shí),分析由這一制度要素所引起的問題。

    1、標(biāo)準(zhǔn)券制度及問題

    標(biāo)準(zhǔn)券制度,即由交易所定期(現(xiàn)在每月一次)將在交易所上市流通的特定債券,通過依據(jù)該債券市價(jià)水平確定的"折算比率",將百元面值的該種債券折算成一定金額的標(biāo)準(zhǔn)券。一旦確定折算率與標(biāo)準(zhǔn)券金額,在一個(gè)月內(nèi),正回購方用特定債券進(jìn)行回購融資的金額就是折成的標(biāo)準(zhǔn)券金額。會(huì)員機(jī)構(gòu)或其代理的客戶在交易所席位上所擁有的全部可上市債券也按所對(duì)應(yīng)的不同折算比率折算成一攬子標(biāo)準(zhǔn)券,交易所與結(jié)算公司也就按這一攬子標(biāo)準(zhǔn)券金額控制場(chǎng)內(nèi)交易商有沒有發(fā)生賣空行為。至于交易商是用哪種特定債券組成標(biāo)準(zhǔn)券,或者是基于哪一只或哪幾只特定債券去進(jìn)行賣出回購融資,并不進(jìn)行區(qū)分。在回購合同存續(xù)期內(nèi),正回購方可以對(duì)其帳戶內(nèi)的特定具體券種隨意處置(包括賣掉或用于回購融資),只要其帳戶內(nèi)的債券所折成的標(biāo)準(zhǔn)券余額不小于交易所對(duì)其已做正回購而被凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券金額,就是合法的交易。

    由此,標(biāo)準(zhǔn)券制度的主要特點(diǎn)體現(xiàn)為:一,盡管由現(xiàn)實(shí)的具體券種作基礎(chǔ),但標(biāo)準(zhǔn)券基本是虛擬的；二,現(xiàn)實(shí)具體券種相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)券的價(jià)值,在一個(gè)月內(nèi)不變,并非每天都在變化；三,回購合同標(biāo)的券并非對(duì)應(yīng)的是某一具體券種,而是對(duì)應(yīng)了經(jīng)過折算而來的一攬子"標(biāo)準(zhǔn)券",回購合同存續(xù)期內(nèi),交易所與結(jié)算公司針對(duì)正回購方凍結(jié)的是其符合標(biāo)準(zhǔn)券折算價(jià)值要求的債券組合,因而是一種綜合的總余額控制方式,而非具體券種具體余額控制。盡管這些制度要素,相比于原來的不足額比例抵押以及通過開具代保管憑證方式開展的回購交易制度進(jìn)步多了,至少保證了足額抵押(但仍沒分清這些所謂足額抵押的債券是誰的,下文會(huì)對(duì)此分析),而且確實(shí)提高了債券回購交易的效率,方便了交易商,活躍了國(guó)債市場(chǎng),但不容否認(rèn)的正是這些制度要素,造成了以下不容忽視的問題:

    (1)使國(guó)債回購演變?yōu)橐試?guó)債券為抵押的融資行為,抵押融資成為其惟一的特征和功用。國(guó)債回購本來也是一種債券買賣方式,只不過是即期的一筆現(xiàn)貨交易與未來的一筆遠(yuǎn)期交易共同構(gòu)成一筆完整交易的方式而已。由此它不僅僅具有融資功能,更有融券與套期保值的功能,是一種以即期現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ)的遠(yuǎn)期交易方式,因其相比純粹的遠(yuǎn)期交易與期貨交易要來得更加安全方便而受到相當(dāng)一部分投資者的重視與使用,也因而成為與其它債券交易方式互補(bǔ)的交易機(jī)制。但現(xiàn)行交易所的標(biāo)準(zhǔn)券制度,一不允許在回購合同存續(xù)期內(nèi)動(dòng)用標(biāo)的券；二無法動(dòng)用,因?yàn)闃?biāo)的券并非現(xiàn)實(shí)的具體券種,而是基本處于虛擬狀態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)券；三正因所有現(xiàn)實(shí)具體券種均被折算成一定期間價(jià)值不變的標(biāo)準(zhǔn)券,這使得國(guó)債回購的債券交易特性喪失殆盡,完全變成了一種標(biāo)準(zhǔn)化的抵押融資行為。這促成了那些融資渠道狹窄而投機(jī)性較強(qiáng)的金融與非金融類機(jī)構(gòu)千方百計(jì)甚至不擇手地大肆利用他人國(guó)債進(jìn)行融資,在不正常地推動(dòng)這一回購交易規(guī)模急劇膨脹的同時(shí),極大地助長(zhǎng)了這一規(guī)模膨脹背后的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的滋生與積累,因此也大大限制了國(guó)債回購交易原本所具有的合理功用的釋放。

    (2)價(jià)值不對(duì)等的交易。即使從抵押融資的角度考慮問題,由于現(xiàn)實(shí)券種相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)券的價(jià)值一個(gè)月不變,而債券市價(jià)卻是每時(shí)每刻都在變動(dòng)的,更何況,目前與海外市場(chǎng)相比,我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模小,其波動(dòng)性與投機(jī)性較大。按交易所國(guó)債市場(chǎng)在2003年5月到2004年5月期間的價(jià)格測(cè)算顯示,在置信度為95%的情況下,剩余期限為7年左右的國(guó)債7天、28天、91天的價(jià)格波動(dòng)率平均分別約為1.53%、3.7%、6.5%,剩余期限在10年或10年以上的,分別約為3.27%、7%、11.9%,一月內(nèi)的市價(jià)波動(dòng)率高達(dá)3.7%至7%的水平,價(jià)格波幅非常大。更有甚者,有時(shí)每百元債券市價(jià)在一天就變動(dòng)4元以上(如2004年4月29日)。由于回購交易中用于抵押債券的折算比率還是按先前較高水平確定,這對(duì)初始交易中出資的逆回購方而言,明顯是一種不合理交易,因?yàn)楸坏盅旱膫�券價(jià)值已大大縮水。即便考慮到利率預(yù)期上升的市場(chǎng)環(huán)境,由于封閉式的制度約束,也致使這種回購交易總是使逆回購方處于一種相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的境地。

    (3)標(biāo)準(zhǔn)券折算比率的每次調(diào)整都是影響市場(chǎng)運(yùn)行的一次不正常擾動(dòng)的因素,并以此增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。折算比率的調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)并非完全是由市場(chǎng)自發(fā)形成的,而是由作為自律組織的交易所根據(jù)市價(jià)和其它情況統(tǒng)一確定的,這就意味著以下問題是不可避免的:一是,折算比率的確定與調(diào)整的本身就含有非市場(chǎng)因素,從而是對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的不正常擾動(dòng)。二是,折算比率既非完全根據(jù)市價(jià)確定,卻又成為現(xiàn)行交易市價(jià)達(dá)成與變動(dòng)所不可能不依照的因素或標(biāo)準(zhǔn),這無疑使市價(jià)的形成摻入了一些投機(jī)因素,加大了市價(jià)的波動(dòng)程度,進(jìn)而助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)性,至少不會(huì)對(duì)抑制投機(jī)起到積極作用。三是,也給交易所、結(jié)算公司以及交易商自己控制風(fēng)險(xiǎn)帶來障礙,尤其是對(duì)前兩者而言,在風(fēng)險(xiǎn)控制方面可能永遠(yuǎn)陷于被動(dòng)。交易所的出發(fā)點(diǎn)肯定是要維護(hù)交易的公平性,結(jié)算公司的出發(fā)點(diǎn)肯定是為了控制風(fēng)險(xiǎn)與提高效率,但在這種標(biāo)準(zhǔn)券制度下,兩者的良好愿望總是難以完全達(dá)到甚至適得其反,因?yàn)楸绕鹗袃r(jià)的變動(dòng),標(biāo)準(zhǔn)券折算比率的調(diào)整總是慢半拍,而且有時(shí)市價(jià)變動(dòng)的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離交易所當(dāng)初確定折算比率時(shí)的預(yù)期,致使結(jié)算公司凍結(jié)的債券價(jià)值相比折算比率調(diào)整前也發(fā)生較大偏離,當(dāng)遇到市價(jià)急速下滑時(shí),就會(huì)出現(xiàn)"國(guó)債欠庫"現(xiàn)象,由此增大市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)水平。比如,從2003年8月開始至今年4月底,隨著央行多次上調(diào)準(zhǔn)備金比率,債券市價(jià)大幅度持續(xù)下挫,上證國(guó)債指數(shù)由101.89點(diǎn)下跌到4月30日的91.1點(diǎn),跌幅達(dá)到10.59%,市值蒸發(fā)幾百億元,僅4月19日一天交易所國(guó)債市場(chǎng)市值蒸發(fā)就高達(dá)35億元,為防止因此而帶來的風(fēng)險(xiǎn),交易所連續(xù)發(fā)布通知,對(duì)上市國(guó)債折算標(biāo)準(zhǔn)券的比率進(jìn)行了大幅度調(diào)整,4月27日的臨時(shí)一紙調(diào)整通知就造成國(guó)債市場(chǎng)的瞬間大量欠庫,反而增大了風(fēng)險(xiǎn)。所以,在國(guó)債市場(chǎng)連續(xù)下跌的情況下,通過調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)券的折算比例,雖然可以遏制買空賣空,卻成了引爆證券公司巨額資金窟窿或"黑洞"問題的導(dǎo)火線。

    2、封閉式制度約束及其問題

    所謂封閉式制度約束,即規(guī)定在完成債券回購的首次即期現(xiàn)貨交易后,交易所將凍結(jié)正回購方一定數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)券,但其所有權(quán)并未因此而歸屬逆回購方,逆回購方在回購合同存續(xù)期內(nèi)對(duì)這批凍結(jié)的債券無任何處置權(quán)。

    這種制度約束的最大問題是導(dǎo)致權(quán)益與靈活性不對(duì)等的交易,也進(jìn)一步突出了抵押融資的特征。由于結(jié)算公司在回購期間凍結(jié)的是正回購方一攬子具體券種折成的標(biāo)準(zhǔn)券,正回購方在已經(jīng)得到了逆回購方的資金并自由支配使用外,還可以對(duì)其帳戶內(nèi)的具體券種自由買賣,只要戶內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)券余額不低于回購合同要求凍結(jié)的余額即可。而逆回購方在起初放出了資金后,得到的僅是某一水平資金利率的承諾和一堆虛擬的標(biāo)準(zhǔn)券抵押,在回購期間無任何動(dòng)用權(quán),即使對(duì)方在回購合同期滿違約,逆回購方也無權(quán)自行處置對(duì)方抵押的債券,而是由結(jié)算公司先行支付資金后由其進(jìn)行處置,這當(dāng)然首先確保了逆回購方資金本息收回的安全性,以及抵押債券因市價(jià)下跌而縮水所導(dǎo)致的損失,但也使其失去了因市價(jià)上升而處置抵押債券所帶來的相對(duì)收益�？偟挠^察,由于這種封閉式與標(biāo)準(zhǔn)券制度約束,債券回購交易雙方的權(quán)益與靈活性是不對(duì)等的。

    3、交易清算時(shí)間安排制度及問題

    經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)布的《上海、深圳證券交易所交易規(guī)則》明確規(guī)定:"投資者買入的債券經(jīng)交易主機(jī)確認(rèn)后,可以當(dāng)時(shí)全部或部分賣出",即現(xiàn)貨交易實(shí)行T+0清算交收,而且下午2點(diǎn)開始集中進(jìn)行扎差凈額清算；封閉式回購交易制度也規(guī)定當(dāng)日賣出回購融進(jìn)的資金即可用于買進(jìn)現(xiàn)券。這里就隱含著以下兩個(gè)問題:

    (1)T+0交易投機(jī)。這是針對(duì)現(xiàn)貨交易而言的。由于在下午2點(diǎn)前,債券既可以先買后賣,也可先賣后買,后者盡管嚴(yán)格說來是一種賣空行為,只要下午2點(diǎn)前買回平倉,基于現(xiàn)行的數(shù)據(jù)傳輸與清算規(guī)則,交易所也發(fā)現(xiàn)不了,因而也就無從談起禁止與否的問題了。這是一段時(shí)間里投機(jī)商大量頻繁使用的投機(jī)方法,因?yàn)檫@一方式既可以使投機(jī)者在動(dòng)用很少資金甚至完全不動(dòng)用資金的情況下,憑空虛擬出大量債券,進(jìn)行大額國(guó)債交易,獲取投機(jī)收益；還可實(shí)現(xiàn)某些機(jī)構(gòu)尤其是證券公司迅速擴(kuò)大市場(chǎng)交易額,借以提高市場(chǎng)排名的效果。但是,如果投機(jī)者對(duì)價(jià)格走勢(shì)預(yù)期錯(cuò)誤,發(fā)生的損失則難以承擔(dān),或者干脆不能在既定時(shí)間內(nèi)買到債券平倉,將會(huì)使市場(chǎng)發(fā)生較大震動(dòng),增大其它市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)。

    (2)交易清算時(shí)間安排制度在提高交易效率的同時(shí),也產(chǎn)生了"債券回購與現(xiàn)貨交易套做放大倉量"的問題,在促使國(guó)債回購交易規(guī)模急劇膨脹的同時(shí),也不斷放大著市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平。由于國(guó)債買入當(dāng)日即可進(jìn)行賣出回購融資,當(dāng)天債券現(xiàn)貨與回購之間可以多次反復(fù)交替操作,形成"回購------買券------再回購------再買券"的滾動(dòng)放大模式。理論上講,通過這種方式所能購入的最大現(xiàn)券數(shù)量,相對(duì)于初始投入的資金放大數(shù)十倍。由此可見,標(biāo)準(zhǔn)券的折算比率越高或國(guó)債市價(jià)越低,放大的倍數(shù)就越大。照此計(jì)算,近些年來,交易所市場(chǎng)上如此操作的最大放大倍數(shù)有時(shí)高達(dá)60--80倍�，F(xiàn)實(shí)中,場(chǎng)內(nèi)大部分證券公司如此操作的放大倍數(shù)基本在30--50倍。

    實(shí)際上,這是以短期融資支撐規(guī)模不斷擴(kuò)大的長(zhǎng)期債券頭寸,這種模式在短期利率不變或者下降的市場(chǎng)環(huán)境中,確實(shí)能夠獲取長(zhǎng)短期利率差,起到套利的效果。但是,如果大部分交易商都如此行事,或者這種"套做交易"規(guī)模過大,在這一過程中就會(huì)對(duì)債券市價(jià)有一個(gè)人為不斷助推的效應(yīng)。因?yàn)?為了支撐長(zhǎng)期債券頭寸,必須不斷購買現(xiàn)券用于賣出回購融資,這種投機(jī)力量必然會(huì)將債券市價(jià)拉升到不合理的脆弱水平,孕育的風(fēng)險(xiǎn)也將不斷放大。更為嚴(yán)重的是,一旦當(dāng)利率水平與預(yù)期發(fā)生差異,即短期利率調(diào)升,這種"套做放大"模式將使投機(jī)者的損失有時(shí)難以承受。就像2003年8月份以來的情況,短期利率預(yù)期急速上升,長(zhǎng)期債券市價(jià)快速大幅下跌,一方面,在"套做放大"模式下建立起來的大額持券市值嚴(yán)重縮水,由于存在杠桿效果(30-50倍),損失相對(duì)于初始資金投入也以同樣的杠桿程度放大；另一方面,用于支撐放大債券持倉量的短期融資成本(即回購利息)也在上升,這進(jìn)一步加重了由一連串現(xiàn)貨與回購套做所構(gòu)成的資金鏈的脆弱性,當(dāng)發(fā)生今年4月份國(guó)債市價(jià)近乎狂跌的情況下,場(chǎng)內(nèi)相當(dāng)部分證券公司的資金鏈就不可能不斷掉,也就不可能不引發(fā)目前我們能看到的風(fēng)險(xiǎn)。

    4、主席位清算結(jié)算制度及問題

    一定的債券交易方式必然伴隨著特定的清算結(jié)算制度,因而特定的清算結(jié)算制度也是構(gòu)成特定債券交易制度的不可或缺的要素。現(xiàn)行交易所封閉式回購交易制度下,采取了"主席位清算結(jié)算制度"。這一制度的設(shè)計(jì)包括以下兩個(gè)要點(diǎn):

    一是交易所會(huì)員機(jī)構(gòu)必須首先確認(rèn)指定一個(gè)債券主席位方可進(jìn)行交易,其自營(yíng)與代理客戶債券現(xiàn)貨與回購交易的托管清算結(jié)算也就統(tǒng)一通過該主席位實(shí)行一級(jí)托管清算結(jié)算。交易所會(huì)員在申請(qǐng)開通的交易席位中自行確定并向交易所與結(jié)算公司報(bào)知一個(gè)席位為債券主席位,盡管會(huì)員的其它席位在通過向中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司申請(qǐng)辦理"債券席位連通"手續(xù)后也可進(jìn)行國(guó)債交易業(yè)務(wù),但只能通過預(yù)先確定的"結(jié)算主席位"合并計(jì)算債券庫存余額,也只能通過這一主席位辦理清算結(jié)算。至于作為中國(guó)證券登記結(jié)算公司二級(jí)托管結(jié)算單位的會(huì)員機(jī)構(gòu),所管理的代理客戶明細(xì)帳及其相互間的結(jié)算事宜,由會(huì)員單位自行負(fù)責(zé),交易所與中國(guó)證券登記結(jié)算公司不予負(fù)責(zé),對(duì)這些二級(jí)明細(xì)帳也不知曉更不存管。

    二是交易所會(huì)員機(jī)構(gòu)只能通過主席位對(duì)自營(yíng)與代理債券回購業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一申報(bào)登記,交易所與中國(guó)證券登記結(jié)算公司也只對(duì)這一主席位上的債券總額負(fù)責(zé)。會(huì)員單位若將自營(yíng)或代理的記帳式國(guó)債用于回購業(yè)務(wù),首先應(yīng)將(自營(yíng)或委托人)持有的"證券帳戶"或"基金帳戶"辦妥指定交易手續(xù),并按程序向交易所交易系統(tǒng)申報(bào)"回購登記"。中國(guó)證券登記結(jié)算公司根據(jù)上述帳戶"回購登記"的申報(bào),將該帳戶記帳式國(guó)債當(dāng)日交易結(jié)束后的實(shí)際余額,不管是會(huì)員機(jī)構(gòu)自有債券還是其代理客戶的債券,均統(tǒng)一按折算比率折合成標(biāo)準(zhǔn)券,并作為"匯總總額"統(tǒng)一記入各會(huì)員單位回購結(jié)算主席位的國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)券帳戶。之后,各會(huì)員單位當(dāng)日即可將該帳戶記帳式國(guó)債用于回購業(yè)務(wù),只要賣出回購的債券余額按標(biāo)準(zhǔn)券計(jì)算不超過主席位上的"匯總總額",則不管是會(huì)員自有的還是代理客戶的,交易所的前后臺(tái)均作為合理交易予以處理。

    正是這一主席位托管清算結(jié)算制度,造成了封閉式債券回購的以下問題:

    (1)非交易所會(huì)員的客戶對(duì)其托管債券的狀態(tài)與去向無查詢知情渠道,也就無查詢知情權(quán)。由于中央結(jié)算公司只對(duì)主席位上的匯總債券總額負(fù)責(zé)控制,不知曉也不存管會(huì)員機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)的二級(jí)客戶明細(xì)帳,因此,在會(huì)員機(jī)構(gòu)處開戶并托管國(guó)債的客戶就無法通過一個(gè)統(tǒng)一權(quán)威的第三方系統(tǒng)(也就是作為自律組織的中國(guó)證券登記結(jié)算公司系統(tǒng))查詢自己所持債券的狀態(tài),包括去向與結(jié)算事宜,相對(duì)于作為受托人的會(huì)員機(jī)構(gòu),處于信息不對(duì)稱的劣勢(shì),更無法對(duì)受托人形成起碼的制約,這就根本不可能避免委托代理中的"道德風(fēng)險(xiǎn)",如果受托人挪用客戶債券甚至全部挪用,也就根本沒有任何力量予以制約,因?yàn)檫B信息都無從所知,這就是造成大肆挪用客戶債券的原因。而中央國(guó)債登記結(jié)算公司所負(fù)責(zé)的債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)就沒有這個(gè)問題,因?yàn)檫@套系統(tǒng)具備各種形式的從第三方系統(tǒng)隨時(shí)直接查詢債券余額的知情跟蹤監(jiān)督機(jī)制。

    (2)他人的債券被挪用融資,導(dǎo)致以"國(guó)債委托理財(cái)"、"代購國(guó)債"、"國(guó)債存管"等名義進(jìn)行的交易混亂,容易引發(fā)金融欺詐。對(duì)于除了交易所會(huì)員機(jī)構(gòu)之外的第三方而言,由于根本無法分辯處于會(huì)員機(jī)構(gòu)主席位上的債券是誰的,也基本不存在什么監(jiān)管和制約,因而導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)會(huì)員機(jī)構(gòu)尤其是證券公司輕而易舉地拿他人債券來融資。為了能夠擁有更多的挪用債券,各家證券公司通過其營(yíng)業(yè)部與資產(chǎn)管理部門等采取多種渠道多種方式想方設(shè)法"拉客戶",使盡量多的機(jī)構(gòu)與個(gè)人通過自己的席位托管國(guó)債與交易,甚至導(dǎo)致證券公司營(yíng)業(yè)部的負(fù)責(zé)人和相關(guān)客戶內(nèi)外勾結(jié),大肆挪用,進(jìn)行虛假回購,不僅擾亂了資本市場(chǎng),也使證券公司與其他客戶的利益受損。就一般了解的情況講,這種通過挪用他人債券套取巨額資金的現(xiàn)象非常普遍。問題是,一旦當(dāng)挪用者的資金鏈條斷裂,就會(huì)形成一連串非常棘手和難以處理的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。近兩年來,一些證券公司處于破產(chǎn)的邊緣甚至已經(jīng)破產(chǎn)、一些上市公司被國(guó)債回購或國(guó)債委托理財(cái)問題困擾,一些商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司及其它企業(yè)法人與個(gè)人的巨額資金陷入這種"回購黑洞",造成了一系列極其惡劣的影響,原因也就在此。

    盡管有關(guān)各方目前已高度一致地認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn),中國(guó)證券登記結(jié)算公司2004年4月27日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)債券回購業(yè)務(wù)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》,重申了一些原則尤其是對(duì)違約方的處理規(guī)則；中國(guó)證監(jiān)會(huì)也于2004年8月30日發(fā)布的《關(guān)于證券公司結(jié)算備付資金賬戶進(jìn)行分戶管理的通知》中明確要求證券公司應(yīng)將自營(yíng)債券現(xiàn)貨和回購業(yè)務(wù)與客戶債券現(xiàn)貨和回購業(yè)務(wù)分別安排在自營(yíng)、客戶兩個(gè)主席位上分別進(jìn)行結(jié)算。盡管這些都是"亡羊補(bǔ)牢"的后繼措施,是積極的,但巨額存量問題的解決仍然是艱巨的。

    5、期限結(jié)構(gòu)安排制度及問題

    目前,交易所的回購期限分別為1、3、7、14、28、91、180天。最長(zhǎng)為半年,這也助長(zhǎng)了在股票市場(chǎng)上投機(jī)的機(jī)構(gòu)通過國(guó)債回購融資套取資金的行為,因?yàn)榘雌�今為止的股票運(yùn)行態(tài)勢(shì)看,一年中一般會(huì)出現(xiàn)一至兩次股票市場(chǎng)上漲行情,那些缺乏資金的機(jī)構(gòu)只要做兩筆期限相銜接的180天國(guó)債回購,就會(huì)解決應(yīng)付股票市場(chǎng)的全年資金問題,只要操作適當(dāng),就可趕上一次股票行情,但這種回購融資也基本是挪用他人債券進(jìn)行的違規(guī)行為。這可以從近幾年91、182天國(guó)債回購交易量增速遠(yuǎn)超過3、7天回購品種得到說明。

    6、擔(dān)保交收制度及其問題

    交易所封閉式回購交易的結(jié)算交收由交易所的后臺(tái)中國(guó)證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)擔(dān)保,當(dāng)回購交易的一方違約時(shí),由結(jié)算公司替其先行支付,然后由結(jié)算公司向違約方追索,這與全世界其它采取集中撮合競(jìng)價(jià)交易的交易所所有品種結(jié)算是一樣的,而且只要是為集中撮合競(jìng)價(jià)交易的前臺(tái)提供結(jié)算服務(wù),我認(rèn)為,都應(yīng)該采取擔(dān)保交收制度,因?yàn)檫@種報(bào)價(jià)交易機(jī)制下,買賣雙方是互不相知的,表面上看,結(jié)算公司應(yīng)是合同的一方。這種擔(dān)保交收制度的本身并無任何可以說道的,但是當(dāng)上述各種問題陸續(xù)產(chǎn)生并同時(shí)交織在一起時(shí),正如去年以來所發(fā)生的事情,利率水平上升,債券市場(chǎng)價(jià)格下跌,股票市場(chǎng)價(jià)量大幅萎縮,房地產(chǎn)市場(chǎng)與銀行信貸緊縮,大量證券公司與相關(guān)機(jī)構(gòu)因過往投機(jī)過度而導(dǎo)致資金鏈條斷裂,挪用他人國(guó)債進(jìn)行的巨額融資鏈陷入癱瘓,不能按國(guó)債回購合同規(guī)定在期滿時(shí)贖回債券,發(fā)生大量違約,那么,根據(jù)既定的擔(dān)保交收制度,只能先由中國(guó)證券登記結(jié)算公司替違約方墊付資金,令人擔(dān)心與棘手的是,由于違約太普遍、違約金額巨大,便產(chǎn)生了大量的國(guó)債"欠庫",即違約正回購方無債券向結(jié)算公司補(bǔ)交,這不僅耗盡了中國(guó)證券登記結(jié)算公司多少年來積累起來的"結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金",而且在按事先規(guī)定拍賣違約方席位上的債券的過程中也遇到了種種阻礙。

    債券回購交易制度改革路徑

    現(xiàn)行的交易所債券回購交易制度需要改革,改革的基本思路如何呢?

    1、逐步取消標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)制度,突出債券回購交易的債券交易屬性。采取銀行間債券市場(chǎng)債券回購合同標(biāo)的物的設(shè)計(jì)方式,取消標(biāo)準(zhǔn)券式的設(shè)計(jì),改為按現(xiàn)實(shí)具體券種一一對(duì)應(yīng)的方式,即回購合同的標(biāo)的物為各種上市流通的具體券種。

    2、封閉式制度可以保留,但對(duì)融資比例實(shí)施控制。封閉式債券回購交易主要是突出了這一債券交易方式的融資功能,而對(duì)回購交易的其它功能則是忽略的,對(duì)此,可以保留,但應(yīng)在規(guī)模上有所壓縮。為此,也應(yīng)采取銀行間債券市場(chǎng)的做法,由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織對(duì)具體不同債券用于回購的融資比例在總量上有所限制。目前,在銀行間債券市場(chǎng)上,這一比例的確認(rèn)與公布是由人民銀行統(tǒng)一負(fù)責(zé)的。

    3、縮短封閉式債券回購的期限結(jié)構(gòu),取消182天與91天的債券回購,最長(zhǎng)不超過60天。以便使封閉式這一融資特性突出的債券回購交易方式,在真正發(fā)揮短期融資頭寸調(diào)劑之需的同時(shí),避免被不法機(jī)構(gòu)套取資金作長(zhǎng)期運(yùn)用,并可起到壓縮場(chǎng)內(nèi)債券回購交易規(guī)模的作用。

    4、堵住債券現(xiàn)貨與回購套做放大的交易途徑。為此,應(yīng)當(dāng)規(guī)定正回購方起初賣出國(guó)債融進(jìn)資金的當(dāng)天或一定期間內(nèi)不得再行買進(jìn)債券,另外,交易所與托管結(jié)算后臺(tái)還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)就場(chǎng)內(nèi)證券公司的自營(yíng)債券回購與現(xiàn)券交易采取有效的監(jiān)控措施。

    5、大力推廣買斷式回購交易制度,恢復(fù)債券回購交易的原本屬性。但設(shè)計(jì)交易所買斷式回購交易制度時(shí)應(yīng)注意以下事項(xiàng):

    一是期限結(jié)構(gòu)相對(duì)封閉式回購可適當(dāng)延長(zhǎng)些,但最長(zhǎng)也不應(yīng)超過91天。

    二是既要競(jìng)報(bào)回購合同到期時(shí)的遠(yuǎn)期購回價(jià)格,也要競(jìng)報(bào)初次交易時(shí)的即期現(xiàn)貨價(jià)格。因?yàn)?買斷式回購是含即期與遠(yuǎn)期兩交易的債券交易方式,兩次交易價(jià)格均需由當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的買賣者來決定,不能對(duì)初次即期交易價(jià)格實(shí)施不當(dāng)干預(yù),因?yàn)榧雌趦r(jià)格的確定與波動(dòng)已于這一交易日發(fā)生了變化。

    三是必須實(shí)行擔(dān)保結(jié)算制度,因?yàn)樵诮灰姿�進(jìn)行的買斷式回購交易采取的是集中撮合競(jìng)價(jià)方式,如果不實(shí)行擔(dān)保交易交收,該市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)則由誰來控制,交易商又憑什么通過交易所開展這種交易呢?

    四是應(yīng)當(dāng)對(duì)交易商參與單只券種買斷式回購交易中的待返售債券余額相對(duì)該債券流通量的比例有所限制(目前銀行間市場(chǎng)規(guī)定的是不超過20%),對(duì)任何一家交易商的待返售債券總余額同其在中國(guó)結(jié)算公司系統(tǒng)托管的自有券總量的比例也應(yīng)有所限制(目前銀行間債券市場(chǎng)規(guī)定的是應(yīng)小于200%)。這主要是為了防止操縱市場(chǎng)。

    視點(diǎn):不規(guī)范的國(guó)債回購有哪些負(fù)面影響

    1、不規(guī)范、不合理的國(guó)債回購交易制度是引發(fā)證券市場(chǎng)動(dòng)蕩和風(fēng)險(xiǎn)集中暴露的因素之一。發(fā)生于1995年的所謂"327國(guó)債期貨事件",給金融市場(chǎng)造成的某些消極影響一直延續(xù)至今,以至影響到對(duì)國(guó)債期貨作為一種經(jīng)濟(jì)機(jī)制價(jià)值的認(rèn)識(shí)。這一事件也是眼下討論這一期貨品種的最大障礙。引發(fā)這次事件的因素盡管是多種多樣的,但不能否認(rèn)的是,當(dāng)時(shí)為數(shù)不少的機(jī)構(gòu)通過空單、假單和并不規(guī)范的國(guó)債回購交易套取巨額資金,違法從事國(guó)債期貨交易,是造成這場(chǎng)金融事件并導(dǎo)致國(guó)債期貨交易試點(diǎn)被迫暫停的重要原因。而于1995年開始集中爆發(fā)的巨額金融三角債,也于當(dāng)時(shí)混亂的國(guó)債回購市場(chǎng)有關(guān),最后只得由幾個(gè)相關(guān)部門成立專門小組,歷時(shí)多年進(jìn)行清理。而目前,通過交易所國(guó)債回購交易可能引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),已成為影響下一步證券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的因素之一。

    2、場(chǎng)內(nèi)國(guó)債回購交易已演變?yōu)槟承�機(jī)構(gòu)依賴的長(zhǎng)期融資渠道,這與國(guó)債回購交易的原本屬性相距甚遠(yuǎn)。作為證券市場(chǎng)最主要也是最為活躍的一類機(jī)構(gòu),證券公司在我國(guó)的數(shù)量不斷增加,但其自有資本金數(shù)量整體看仍然很小,融資渠道狹窄。一些公司長(zhǎng)期依靠挪用客戶保證金、借代客理財(cái)名義融資以及國(guó)債回購融資。當(dāng)前兩者在2001以前還能夠被證券公司大肆使用之時(shí),對(duì)國(guó)債回購的依賴性還不是非常大。但自從2001年開始,隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后頒布《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》、《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》等一系列監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)的措施后,基本堵死了挪用客戶保證金的通道,并使借代客理財(cái)名義融資的難度加大、政策風(fēng)險(xiǎn)提高。因而交易所國(guó)債回購市場(chǎng)越來越成為證券公司主要依賴的融資渠道。

    交易商利用國(guó)債回購的融資功能本無可非議,因?yàn)閲?guó)債回購本身就具備融資的功能,而且原本也是連接資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的一條渠道,這也是其存在與發(fā)展價(jià)值所在。但問題是,即使就國(guó)債回購的融資功能來講,那也是臨時(shí)的短期資金頭寸調(diào)劑,而且這種功能的健康順利發(fā)揮也取決于國(guó)債回購交易過程中的資金回流是否暢通,所必需的制度規(guī)范是否具備與合理,監(jiān)管是否跟得上。

    問題的關(guān)鍵恰恰是,近兩年來,本為調(diào)劑頭寸的國(guó)債回購市場(chǎng)已演變成為券商賴以生存的長(zhǎng)期融資渠道。同時(shí),由于國(guó)債回購市場(chǎng)缺乏合理規(guī)范的制度,使機(jī)構(gòu)違規(guī)有了可乘之機(jī)。明顯的例子是,2002年以前,國(guó)債回購的交易量基本以3天、7天為主,約占所有期限國(guó)債回購成交總額的80%左右(1998年高達(dá)90%以上)。當(dāng)時(shí)證券公司的國(guó)債回購交易主要是為了短期資金需求,比如為彌補(bǔ)新股申購資金的不足等,臨時(shí)挪用客戶的代保管國(guó)債,從市場(chǎng)上以回購名義融資,申購結(jié)束立即購回。但是,2002年實(shí)行新股市值配售制度后,大量資金仍流向國(guó)債回購市場(chǎng),即使在股票交易成交量萎縮的2002年至2003年(滬市 A、 B股股票交易年成交金額增長(zhǎng)率22.79%),國(guó)債回購市場(chǎng)的成交量也在巨幅增長(zhǎng)(滬市國(guó)債回購成交年增長(zhǎng)率116.97%),尤其是這兩年91天與182天的長(zhǎng)期國(guó)債回購交易量大幅上升。

    顯然,國(guó)債回購交易已非為了短期融資頭寸調(diào)劑之需,也非完全用于業(yè)務(wù)發(fā)展之需,而主要用于維持證券公司的自身生存需求了。這主要是因?yàn)?近幾年基于股市的長(zhǎng)期持續(xù)低迷,證券公司的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行、受托投資管理等業(yè)務(wù)均受到嚴(yán)重影響,經(jīng)營(yíng)狀況不斷惡化,行業(yè)虧損嚴(yán)重,導(dǎo)致資金短缺的矛盾日益激化,如何對(duì)外融資以緩解燃眉之急成為頭等大事。

    由此,更成問題的是,套取的這些資金,回流不了,不僅僅是被股票市場(chǎng)套住,更多的是被轉(zhuǎn)移到了證券市場(chǎng)之外(比如為數(shù)不少的機(jī)構(gòu),尤其是民營(yíng)企業(yè)通過自己控制的證券公司進(jìn)行違規(guī)的國(guó)債回購融資,并將這些套取的資金轉(zhuǎn)移出證券市場(chǎng),用于諸如房地產(chǎn)開發(fā)等實(shí)業(yè)項(xiàng)目),這顯然破壞了國(guó)債回購交易市場(chǎng)正常運(yùn)行所必需的資金回流機(jī)制,造成新的問題。