自央行宣布加息至今已一周有余,面對近10年來首次上調法定存貸款利率,與利率關系最為密切的中國債券市場也經歷了一場陣痛,畢竟大多數債券投資者沒有經歷過升息的考驗,市場面對這一宏觀調控措施還顯得相當稚嫩。

    升息已經告一段落,市場回顧與分析可能對于后期交易產生不了什么太大的指導,但是作為一種重要的資料,可能會在后期給投資者以較大的啟示,使中國債券市 場及投資者都逐漸走向成熟。

    升息效果應考慮單利與利息稅

    從相關性來看,存款利率與貸款利率的變更對于債券市場走勢具有不同作用。其中與債券走勢聯系最為密切的應該是存款利率的變更,因為存款利率直接影響投資資金的成本,與債券收益率具有明顯的比較效應。而從銀行角度出發,貸款與債券投資僅有替代效應,這種替代效應目前可能并不明顯。

    因為存款利率為單利形式,而且中國儲蓄存款存在利息稅這一特殊性,因此在考察實際升息效果時應該考慮上述兩個因素。由此,升息前后存款實際收益率的變動可能并非27個基點,以1年期存款利率為例子,考慮復利及稅收因素,1年期存款利率上升幅度僅為21.6個基點。

    從恐慌殺跌到逐漸理性

    那么市場針對本次升息又作何反應呢?從事后觀察來看,面對突然升息,反應最為敏感的交易所國債市場在開盤后15分鐘內出現恐慌性的殺跌局面,導致各類債券品種的價格出現非理性的大幅下落,而隨后市場逐漸理性化,在實際升息幅度中尋求債券收益率的合理定位。

    我們首先來觀察10月29日上午9:30--9:45分之間的恐慌性下跌后收益率與升息前的比較。選取交易所中流動性較為良好的券種作為比較基準,見表1。

    在升息當日,市場殺跌機構的比較基準是參照27個基點的水平。但是由于市場的恐慌性,在瞬間各類固息債券的收益率上升幅度平均達到40個基點,其中03國債08的收益率上漲幅度竟然達到109個基點,應該說是一種嚴重的超跌。隨后市場被理性修正,當天即出現典型的超跌反彈跡象,詳見表2。

    截至2004年10月29日,典型固息債券品種的收益率上漲幅度平均為16.12個基點,與名義升息幅度(1年期27個基點)相比明顯不足,即使與實際升息幅度(21.6個基點)相比也顯得價值高估。

    而從市場發展來看,整體債券市場在央行宣布升息后,連續三天出現深幅調整,各類債券品種基本在11月2日(或3日)后顯現企穩跡象,后期維持一個平臺弱勢盤整格局,市場暫時達到了一個相對均衡狀態。應該說,相對均衡的市場價格是市場經過認真反思,對收益率曲線作出的基本定位,從這一定位來看,各類主流券種與升息前相比較,收益率上行幅度并沒有原先所設想的那樣大,見表3。

    在市場相對理性化均衡后,主流債券品種的收益率與聲息前相比,平均升幅為21.67個基點,恰好與我們前面計算得出的法定存款利率實際上升幅度一致。

    事后幾點經驗

    在本輪市場變化中,至少會得出如下幾點經驗教訓:

    1、 面對一些突發性的變故(如升息),市場往往會出現過激的非理性反應,投資者切勿大肆殺跌。從事后來看,升息當日相對理性的一個出貨方法,是在升息前收益率的基礎上增加27個基點的名義升息幅度來進行賣出掛單；而當市場出現大幅非理性的下跌,不妨在超跌點進行低吸操作。

    2、 在升息當日,市場可能更為關注名義利率的變動,如慣常與27個基點的升息幅度相比,但是在隨后的時間中,市場可能會自動地去挖掘實際收益率變化的定位,正像前文所述,考慮到復利因素和利息稅因素,存款利率的實際上行幅度大約為21.6個基點。

    3、 由于本次升息的結構幅度發生變化,即短期利率上行幅度明顯小于長期品種,因此有投資者認為長期國債品種的收益率升幅應大于27個基點,比如5年期存款利率上行81個基點,那么存續期在5年附近的國債收益率也上行81個基點。但實際情況并非如此,除去較短期限品種更多受到資金面影響外,本次市場變化中,中長期國債品種的收益率升幅多參照1年基準的變化。這在一定程度上反映出中國債券市場(特別是交易所市場中)投機氣氛較為濃重,長債短炒現象依然嚴重,這樣導致市場在評估長期債券收益率定位時,同樣按照短期1年基準為參照系。

    表一:升息當日交易所市場瞬間恐慌性反應比較表

               債券代碼 剩余期限 升息前收盤 升息當日最高  瞬間恐慌性收益率
                          (年)    收益率(%)   收益率(%)     上行幅度(%)
                010401      0.3     2.4747      2.8799          40.52
                010405      1.6     3.1433      3.4297          28.64
                010214      3       3.9513      4.3258          37.45
                010403      4.4     4.3085      4.6634          35.49
                010301      5.3     4.5650      4.8802          31.52
                010404      6.5     4.6219      4.8896          26.77
                010407      6.8     4.6024      4.8807          27.83
                010308      8.9     4.7265      5.8162         108.97
                010107     16.7     4.8453      5.1641          31.88
                010303     18.4     4.8455      5.1463          30.08

    注:當日最高收益率均系恐慌性殺跌所致。

    表二:升息前后交易所典型券種收益率變化比較表

               債券代碼 剩余期限 升息前收盤 升息當日收盤  升息當日最終
                          (年)    收益率(%)  收益率(%)    收益率變化(%)
                010401    0.3      2.4747      2.6033        12.86
                010405    1.6      3.1433      3.2956        15.23
                010214    3        3.9513      4.1721        22.08
                010403    4.4      4.3085      4.5393        23.08
                010301    5.3      4.5650      4.7385        17.35
                010404    6.5      4.6219      4.7812        15.93
                010407    6.8      4.6024      4.7522        14.98
                010308    8.9      4.7265      4.9030        17.65
                010107   16.7      4.8453      4.9515        10.62
                010303   18.4      4.8455      4.9593        11.38

    表三:市場暫時相對均衡狀態下交易所典型券種收益率變化比較表

               債券代碼  剩余期限(年)  升息前收盤  2004-11-02(3)  收益率上行幅度(%)
                                        收益率(%)  收盤收益率(%)
                010401     0.3           2.4747       2.4838           0.91
                010405     1.6           3.1433       3.3116          16.83
                010214     3             3.9513       4.2938          34.25
                010403     4.4           4.3085       4.5928          28.43
                010301     5.3           4.5650       4.8366          27.16
                010404     6.5           4.6219       4.8207          19.88
                010407     6.8           4.6024       4.8102          20.78
                010308     8.9           4.7265       4.9530          22.65
                010107    16.7           4.8453       5.0732          22.79
                010303    18.4           4.8455       5.0758          23.03