10月29日央行宣布上調存貸款利率，引起債券市場不小的震蕩。從走勢看，調整主要集中于加息后的幾個交易日，近一周以來則主要以震蕩為主。而真正的震振蕩則不僅僅局限于債券價格走勢，而在于對市場投資者的心理造成不小的沖擊。

    近兩周走勢僅是調整第一步

    比較加息前后的債券市場，大家都注意到一個現象，就是雖然長期債券的價格下跌幅度大于中短期債券，但不同期限的債券品種的收益率上升幅度卻恰恰相反。以交易所債市為例，剩余期限分別為3年和5年的02國債14和03國債01的收益率分別上升31BP和25BP，而長期債券01國債07和02國債13的收益率分別上升17BP和24BP。從收益率曲線的變化情況看，國債收益率曲線出現明顯的平行移動（見圖）。這與本次加息的期限特點明顯不符。筆者認為造成這種情況的原因主要在于交易所的長期債券流動性偏差，受到操控的可能性較大，加上投資人在加息之后對長期債券采取規避的態度，少有新增資金關注長期債券，因此市場有效性差，短期內難以反映其真實價格水平，下跌的幅度有限。

    短期品種已經基本調整到位

    出于對加息周期的認可，投資人普遍選擇縮短債券組合的久期。 這在銀行間市場表現得尤為明顯，從上周開始，經過調整后的短期品種開始受到投資人的關注，收益率略有下降，包括期限接近一年的央行票據和兩年以內的國債。從公開市場操作的情況看，上周受到加息的影響，一年期央行票據發行量80億元，而收益率上升至3.5733％，創出今年的新高。而本周在發行量增加到120億的情況下，發行利率下降近6BP，降至3.5197%，顯示出加息后市場對央行票據需求量的上升。另外，從回購市場看，雖然受到加息的影響，回購利率一度出現快速的上升，銀行間市場7天回購加權平均利率上升至2.22％的水平，但近一周來，回購利率又開始出現緩慢的下降，逐步降到2.15％。本周央行進行的7天正回購操作的利率水平也較上周回落1.3BP。

    可以看出，由于市場資金相對充裕，這些資金需要既要尋找合適的投資渠道，又要規避利率風險，必須采取防御性的投資策略，在沒有債券衍生工具可以對沖利率風險的情況下，短期債券品種成為唯一的選擇。因此，在年內進一步加息預期較弱的情況下，短期債券品種的需求大增，價格進一步下降的可能性不大。

    長期債券仍須重新定位

    長期債券的定位，受短期資金供求關系影響較小，主要取決于對未來的預期。首先，PPI指數近期已經出現快速的上升，9月份達到7.9％的高位，這顯示出在原材料價格上漲、交通電力緊張的情況下，價格傳導機制已經發揮作用。第二，今年新漲價因素已經占據了主導地位。第三，事實證明在我國，價格傳導機制仍然是有效的，只是其發生作用會滯后幾個月。在目前PPI指數連創新高的情況下，今后很可能出現消費物價的進一步上漲，通貨膨脹的壓力仍然不可小視。

    而此次加息的幅度不大，其示范效應大于實際對投資的抑制作用，投資回升的可能性依然存在。其次，通過加息扭轉存款增速持續下滑的愿望能否實現仍有待于觀察。還有，目前外匯流入持續增長，不斷加大基礎貨幣的投放量，增加央行公開市場操作的難度。由此看來，央行未來進一步采取價格手段進行調控的可能性依然存在，長期債券今后仍面臨重新定位。

    外部環境壓力繼續增加

    美聯儲在11月10的例會后，宣布再次上調聯邦基金利率25BP，使之達到2.0％。這是其今年以來的第四次加息。由于美聯儲自從6月份以來，在每次的例會后均會調高利率25BP，因此，市場普遍將這種“有規律的步伐”理解為美聯儲將會在12月14日的例會后，第五次宣布升高聯邦基金利率25BP。顯然，對于我國的貨幣政策來說，來自外部的壓力在逐漸增加。

    明年一季度是關鍵

    2004年的形勢開始逐漸明朗，宏觀調控也經歷了由行政干預與數量控制結合到價格手段和數量控制并用的階段。由于之前的行政調控都有具體的年度指標，部分被壓制的當年的投資需求，是否會在跨年度之后出現反彈？管理層，特別是央行，將對今年的情況進行總結，新一年的貨幣政策調控思路也將逐漸形成。這些會對明年的投資策略產生決定性的影響？這些都是投資人需要靜心等待的。

    綜上所述，經過第一次加息沖擊之后，債券市場逐漸回穩，隨后將面臨著二次洗牌。短期債券經過快速調整后已經基本到位，在投資需求上升和資金供應充足的雙重作用下，收益率水平已經出現小幅回升。而長期債券市場的壓力并未真正解除，形勢將會在今后幾個月逐漸明朗。