前一陣子股指“四渡赤水”，一再回探被稱為政策底的1300點，顯然不會是沒有原因的。除了突如其來的加息的沖擊之外，人們不難發現，有一個叫做“估值”的幽靈正在大作其祟。

    盡管三季度季報報出了盈利增四成的利好，但是上市公司卻普遍面臨著重新估值的危機，連去年曾經獨領價值投資風騷的藍籌股也未能幸免。

    導致近期股市發生估值疑問的事端，似乎該首推目前正在謀求上市的交行。交行的A+H模式，成為A股向H股看齊的證據。其實，這個問題早在兩年前中興通訊(資訊 行情 論壇)第一次提出發行H股的計劃的時候就發生了。由于公司股東擔心大陸和香港地區兩地股市的巨大差距將導致公司股票縮水，中興通訊后來決定延遲在香港A股上市，沒想到這一延遲就延遲了那么長的時間。期間中興通訊的股價曾經腰斬了一半，今天，中興通訊股價已經基本恢復到原來的水平。滬深股市的市盈率是否應該向成熟市場尤其是道·瓊斯指數看齊，在中興通訊似乎已經不是問題的問題，而在準備上市的交行和剛剛分拆上市的TCL通訊卻成為問題中的問題，問題甚至波及所有同時有H股和沒有H股的各種股票。

    估值之惑，其實是接軌之惑。接軌論邯鄲學步的市盈率標尺其實純屬子虛烏有。不同版本的市盈率報告表明，在國際市場中，只有香港恒指與美國道指市盈率處于同一水平，其他的差異都很大，并不存在什么接軌不接軌。同時，國際成熟市場的市盈率亦并不比一年多前的中國股市低多少。即使市盈率缺乏適當的可對比性，那么，經過這連續一二年的股價結構調整之后，中國股市在市盈率方面應該離接軌沒有太大的差距了，為什么反而產生了有沒有投資價值的疑問呢？

    離開業績的成長性和相應的市場環境，任何絕對化的估值標尺都是失準的，也是不可能存在的。用同股同價的觀點看問題，H股的定價水平同A股確實有差距。不過，香港具有典型的離岸金融市場特點，海外投資者交易金額占到了總交易額的約四成，且正呈現逐漸遞增的趨勢。為了吸引海外投資者偏好低市盈率和低市凈率股票的價值投資理念，決定了香港H股定價不會太高。但這并不等于香港的股票都是低市盈率的股票，也不等于低市盈率的都是低市值股。目前恒生指數樣本股有33只，不到香港主板上市公司總量的3%，但市值卻超過了總值的70%。這說明，香港藍籌股的低市盈率是相對于其高盈利水平而言的。而在做空機制的配合下，即使是低市盈率低市凈率，也不影響股價的套利空間。這與目前尚處在轉型過程中的中國股市顯然不能同日而語。經濟學家認為，滬深股市還有很多結構性問題沒有理順，如國有股和流通股定位問題，缺乏透明信息披露制度問題，也沒有充分的金融衍生產品和相應的做空機制。在這些問題沒有得到有效解決之前，貿然實行“同股同價”的方案很容易陷入誤區。

    我們并不反對接軌，但生活不是單行道。對于一個正在走出圍城的股市來說，接軌是一種進步，而不是對自我的出賣。為什么在國內投資者妄自菲薄的時候，QFII卻大舉進入中國股市？對此，瑞銀中國的張淑琴表示理由很簡單，就是看好中國長期前景，“中國經濟增長速度高達10%以上，哪個國家能跟得上?中國股市有機會，否則就不會進來�！边@對于在中國經濟增長最好的時期卻捧著金飯碗向外國人討飯的中國股市，真是一個極大的諷刺。估值之惑，接軌之惑，說到底是失去自我的困惑。

    當然，我們也不主張所謂的本土定價權。接軌也好，同股同價也好，如果在市場的發展過程中水到渠成，就象現在的海螺型材(資訊 行情 論壇)一樣，H股股價反過來超過了A股，誰也沒礙著誰，豈不誰都可以皆大歡喜？不過，如果離開了國情，離開了暫時還不可能一步到位解決問題的股權分置條件下形成的“同股不同權”“同股不同價”的現實，離開了中國經濟持續增長大趨勢下的上市公司業績的成長性和可對比性，也就會失去基本的價值評判標準，失去應有的投資理性，從而不免發生方向迷失和邏輯混亂的錯誤。

    接軌是把雙刃劍，它所帶來的不僅是創新和進步，同時也是利益的重新分配和重新組合。在估值標準盲目地實行單向接軌的過程中，公平和穩定的犧牲，使得本土原來的投資者將無可避免地為之付出沉重的代價，成為接軌的埋單人。