從體制和結構視角看待中國加息

　　蘇志欣

　　中國經濟有其特殊的體制與結構性特點，政策評估不宜做簡單的推論

　　當前國內經濟有短期資金緊張但中長期貸款過度的情況，經濟緊縮和投資過熱的風險并存，加息后這一狀況有可能改變

　　值得注意的是，面對這次央行政策的影響，商業銀行并不完全是被動的接受者，反而因利率浮動的放開成了決定加息效應的主角

　　由于市場主體不完善等原因，長期以來中國經濟對利率變動的敏感性很低，目前國有企業和國有銀行改革還未完成，民營經濟也尚不成熟，利率傳導機制是否順暢仍不確定，因而此次加息對經濟的影響是難以量度的，判斷是否正式進入加息周期和對加息曲線的認定更是為時尚早

　　10月28日中國央行宣布加息以后，國內外金融市場立即作出反應，表現出對中國正在收縮銀根并將使經濟降溫的基本判斷。但本文認為：中國經濟有其特殊的體制與結構性特點，政策評估不宜做簡單的推論。以體制和結構因素為視角，更易于把握此次加息的含義、影響和未來政策走向。

　　加息動因：

　　房地產熱和結構性金融風險

　　投資增速與通脹水平仍處高位，固然成為加息的主要理據，但仍有多種因素并不支持加息，其中最重要的是，中國的貨幣供應增幅已連續數月下降，并已遠低于央行的目標，這種情況與加息這一典型的收縮銀根手段是矛盾的，也是本次加息產生的一大疑問。但如果從結構和體制因素的角度來看加息，似不難找到答案。筆者在9月份曾經提到，盡管數據顯示投資已經降溫，但局部過熱的動力并未減弱，而存款的分流和貸款的期限結構變化又將成為影響政策走向的主要變數，目前的情況支持這一判斷，即房地產熱和銀行資金方面一些結構性變化應是促成這次加息的主因。

　　1、局部投資過熱動因未減。宏觀調控至今已有明顯成效，數據顯示國內信貸、投資、工業生產等領域均有所降溫，CPI上漲的速度也已在高位趨穩，而幾乎惟一與上述趨勢相背離的，是房地產相關價格：在去年房價持續上漲的基礎上，今年1至9月全國商品房平均銷售價格同比提高13%，并連續5個月在10%以上，不少大中城市更超過20%；CPI中的居住類價格直接受房價帶動，這一指標在7、8、9三個月漲幅分別達到5.0%、6.0%、6.4%，有明顯加速上漲之勢；同時近幾月鋼材、水泥等價格出現反彈，亦與房地產投資密切相關。房地產投資熱是去年以來局部經濟過熱的集中表現和源頭，更是鋼鐵、水泥、電解鋁等工業領域過度投資的主要動力，而房地產價格加速上漲所導致的不斷上升的回報預期，則是房地產熱的動因，從這一角度看，5月以來的降溫跡象可能有相當一部分屬表面層次，因為其潛在的動因并未消除或明顯減弱，這成為央行加息政策的最大支持。

　　2、結構性金融風險增大。盡管今年以來貨幣供應和貸款增長持續放緩，但深入分析可發現，近來銀行資金發生了新的變化：一是儲蓄分流。截至9月末，金融機構儲蓄存款余額的增幅已連續7個月下降，到9月份更加明顯，人民幣存款余額增幅同比下降6.7個百分點（8月為4.2個百分點），反映出低息環境下儲蓄意愿不斷降低，這在中國這一長期高儲蓄率的國家實屬少見。由于今年消費的增長仍算穩定，證劵市場上投資工具少和股市低迷的基本狀況也無明顯改觀，所以可以相信相當一部分儲蓄分流資金進入了房地產領域或游離于銀行體系之外，成為繼續推高房價和影響金融穩定的重要因素。二是銀行信貸的期限結構發生變化。從統計數據看，1至3季度人民幣新增貸款中，中長期貸款同比少增906億元，而短期貸款和票據融資分別為同比少增2194億元和3068億元，也就是說今年來貸款的收縮，主要在于短期資金供應的減少，而并非中長期固定投資的控制。中國的商業銀行長期存在“短存長貸”的期限結構錯配問題，在作為銀行主要長期資金來源之一的儲蓄存款增長放緩的同時，貸款投向的這種相對長期化趨勢，進一步加大了銀行的流動性風險和整體金融風險。對于國內經濟來說，信貸的這種結構性變化既不利于對固定資產投資的控制，也不利于企業的正常經營，尤其對流動資金普遍不夠充裕的中小企業和民營企業造成很大沖擊，這也是目前一些地方出現經濟緊縮跡象的主要原因。這次央行不僅使利率上調，而且使中長期利率上調幅度明顯大于短期，并取消貸款利率的浮動上限，應在很大程度上是針對上述結構性變化和經濟金融風險問題。

　　政策影響：

　　結構變化和體制的調整

　　央行加息后國際油價和原材料價格以及日元、澳元等應聲下跌，中國內地、中國香港和其他亞洲股市也不同程度地走低，反映了對加息影響的基本估計，即中國將展開加息周期并最終使經濟降溫；進口需求尤其是對能源、原材料需求將減少；房地產業將降溫并拖累相關原材料工業，等等。但這些都只是一般性的推論。根據中國經濟金融領域的一些體制性因素和目前經濟運行中的結構性特點，對這次加息的影響可做更進一步的評估：

　　1、象征意義大于現實影響

　　從理論上說，加息可以起到給經濟降溫的作用，但從實際情況看，利率0.27個百分點增幅只會使資金成本和收益輕微增加，現實影響并不大，相對來說更重要的是這次加息的象征意義及其對市場預期的影響。加息至少向市場傳遞了兩種信號：一是宏觀調控可能將更多地采用市場化的和價格控制的手段，這有助于投資者增加對市場環境的信心，并更加注重成本的核算和收益分析。二是加息周期可能即將展開，而且今后仍可能是中長期資金利率上調幅度高于短期，這使投資者不僅要關注當前的經營成本問題，更要在中長期投資決策中考慮未來可能增加的成本。如上文所述，當前國內經濟有短期資金緊張但中長期貸款過度的情況，經濟緊縮和投資過熱的風險并存，加息后這一狀況有可能改變，即一方面短期資金不會受到沖擊，另一方面由于加息預期形成，中長期投資的預期成本上升，從而有助于房地產等領域的投資活動適當地降溫。當然，由于近年房地產利潤空間大、預期回報高，加息的影響程度仍待觀察。

　　2、機制調整重于經濟降溫

　　中國經濟有諸多特殊的結構性問題，包括投資熱，消費冷；房地產及相關原材料工業投資過度，第一產業和煤電油運等瓶頸工業投資不足；近來又出現中長期資金投放過多，短期營運資金不足的情況；即使在持續上漲的物價方面，也存在上游產品漲但最終消費品跌，糧食和居住價格漲而其他價格下跌的問題，等等，說明中國經濟至今仍不是總體上冷或熱的問題，而是結構失衡的問題，其主要原因又是投資等方面的體制和運行機制問題。這就決定了不論是央行這次的加息還是后續的行動，都不可能以總體經濟降溫為目的。實際上，這次央行政策中更值得關注的，是取消金融機構貸款利率的上限和存款利率的下限，換句話說，央行的行動主要是將資金定價的權力還給銀行，加息只是抬高了銀行的競爭門檻。新的措施將對解決目前一些結構性問題有實際幫助，即銀行可望改變過去對中小企業和民營企業的“惜貸”傾向，而是根據客戶風險狀況靈活定價；很多企業可望通過正常渠道獲得資金并走出宏觀調控以來的經營困境，整體經濟硬著陸的風險隨之降低；同時民間高利貸的競爭力下降；儲蓄資金向銀行體系外的分流亦會放緩，這些對于緩解目前金融領域的結構性問題和降低宏觀經濟運行風險都是有利的。更重要的是，存款下限和貸款上限的放開，是中國利率市場化改革中的實質性一步，將對銀行經營以至整個經濟金融運行產生重大影響，也說明盡管今年以來經濟中有一系列嚴厲的行政干預，但中國完善市場經濟體制的方向和決心未變，體制和結構調整仍是宏觀調控的主線，這對國內外投資者是一個重要的利好信息。

　　銀行：

　　加息效應主要觀測點

　　由于市場主體不完善等原因，長期以來中國經濟對利率變動的敏感性很低，目前國有企業和國有銀行改革還未完成，民營經濟也尚不成熟，利率傳導機制是否順暢仍不確定，因而此次加息對經濟的影響是難以量度的，判斷是否正式進入加息周期和對加息曲線的認定更是為時尚早。相信央行將有一個重要的觀察期，以評估現有利率傳導機制的狀況和加息的實際影響。

　　值得注意的是，面對這次央行政策的影響，商業銀行并不完全是被動的接受者，反而因利率浮動的放開成了決定加息效應的主角。從銀行自身來說，利率放開使其可以根據預期收益和風險靈活制定資金價格，信貸投放的選擇權增加，盈利機會和空間也可能增加，例如可能從民間借貸中爭得新的客戶，尤其是民營企業；另一方面，銀行間價格競爭將趨于激烈，以收益預測和風險控制為基礎的利率定價能力將在很大程度上決定一家銀行的成敗，而且利率市場化程度的提高會增加利率的波動和不確定性，使利率風險真正成為銀行經營中的主要風險。從宏觀經濟角度看，隨著銀行自主權的擴大，今年以來以央行、銀監會為主角的對信貸投向的行政干預有可能淡出，而結構調整和對局部投資過熱的控制功能，客觀上更多地落在商業銀行尤其是占其主體地位的國有銀行身上。國有銀行經營機制改革的進程如何，經營管理的水平，尤其是利率定價能力是否已經足夠，是否能夠通過對經濟形勢和政策走勢的分析合理確定信貸收益和風險，進而合理決定信貸投放，等等，都將在很大程度上決定利率傳導機制的有效性和此次加息的實際結果，進而影響宏觀調控下一步的政策選擇，包括行政干預手段能否完全退出的問題。因此，未來一段時間銀行尤其是國有銀行在經營上會有何變化，是判斷加息影響和政策走向的主要觀測指標。

　　（作者為中銀香港經濟研究員）

　　《國際金融報》 (2004年11月12日 第五版)

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