我們依然堅(jiān)信，人民幣匯率調(diào)整的路徑既不可能采取一次性重估人民幣幣值的辦法，而人民幣馬上改為盯住一籃子貨幣的時(shí)機(jī)也不成熟，因此人民幣匯率繼續(xù)保持與美元掛鉤，但先放寬匯率浮動(dòng)區(qū)間，然后視適當(dāng)時(shí)機(jī)再改盯一籃子貨幣，應(yīng)該成為中國匯率調(diào)整的最佳路徑選擇。央行副行長郭樹清發(fā)表的有關(guān)人民幣匯率的文章，雖然不能作為短期內(nèi)人民幣匯率立即調(diào)整的依據(jù)，但卻從一個(gè)側(cè)面證實(shí)未來人民幣匯率調(diào)整的路徑，確實(shí)很可能從放寬匯率浮動(dòng)區(qū)間入手。

    我們預(yù)計(jì)中央政府一旦決定放寬人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，則人民幣對美元的匯率單邊波動(dòng)幅度可能定在4%－6%之間。4%是1994－1997年時(shí)人民幣對美元匯率市場化波動(dòng)的幅度，即從1：8.6187升值到1：8.2898,應(yīng)該可以作為市場運(yùn)行的重要參照。如果考慮到1994－1997年的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)都可以承受約4%的升值幅度，近10年過后，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的市場化程度和水平明顯提高，可以將歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的4%放寬到6%，但這應(yīng)該是最高容忍限度。這就意味著，采取放寬匯率浮動(dòng)區(qū)間的路徑選擇，人民幣升值的幅度有限。

    從理論上講，本幣對外幣升值使得外幣資產(chǎn)和負(fù)債貶值，出口的外幣價(jià)格上漲，進(jìn)口的本幣價(jià)格下降。值得注意的是：人民幣升值對企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的影響僅僅是一種匯兌損益，如果其資產(chǎn)在升值時(shí)沒有兌換，負(fù)債沒有償還，則資產(chǎn)貶值和負(fù)債償還成本降低都僅是一種賬面損益；如果其資產(chǎn)在升值時(shí)兌換，負(fù)債在升值時(shí)償還，則升值對資產(chǎn)和負(fù)債造成了實(shí)際的匯兌損益。人民幣升值由于影響到產(chǎn)品價(jià)格變化，所以它與進(jìn)出口企業(yè)的收入直接相關(guān)。人民幣升值引起進(jìn)口本幣價(jià)格降低，進(jìn)口企業(yè)因此可以降低成本，提高成本優(yōu)勢和銷售收入；進(jìn)口替代企業(yè)因?yàn)檫M(jìn)口價(jià)格下降而需求減少，或者不得不下調(diào)價(jià)格；進(jìn)口服務(wù)企業(yè)（如：運(yùn)輸、保險(xiǎn)、物流和港口）因?yàn)檫M(jìn)口增加而市場需求上升，服務(wù)價(jià)格有上漲趨勢。人民幣升值引起出口價(jià)格上升，出口企業(yè)市場需求和收入因此下降，出口服務(wù)企業(yè)因?yàn)槌隹跍p少而服務(wù)需求下降，服務(wù)價(jià)格有下降趨勢。

    反映到具體的行業(yè)上，我們一般可以把受人民幣升值影響的行業(yè)劃分成以下幾類：

    人民幣升值明顯受益的主要行業(yè)

    航空業(yè) 由于國內(nèi)航空公司負(fù)債率達(dá)80%，且負(fù)債主要是美元或日元，負(fù)債絕對額高，因此，人民幣一旦升值，將直接給航空公司帶來可觀的匯兌收益，減輕負(fù)債成本。據(jù)我們估計(jì)，由于2003年人民幣隨美元大幅貶值，東航的匯兌損失達(dá)7億元人民幣，南航的匯兌損失也有2億元人民幣。由此可見，匯率變動(dòng)對航空業(yè)的影響極大。

    同時(shí)，人民幣升值還會(huì)降低原油進(jìn)口成本，減少航空公司的能源支出成本，從而一定程度地改善航空公司的收益水平。

    造紙行業(yè) 我國造紙行業(yè)的出口量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于進(jìn)口量，用匯量僅次于石油、鋼材而居國內(nèi)第三位，基本上可以看做是一個(gè)純粹的紙品進(jìn)口大國，是比較典型的原料在外市場在內(nèi)的行業(yè)。因而人民幣升值將直接降低目前依賴于進(jìn)口紙漿、廢紙生產(chǎn)線的生產(chǎn)成本，提升行業(yè)盈利水平。

    汽車行業(yè) 由于我國目前汽車關(guān)鍵件（底盤、大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱以及關(guān)鍵配套零部件等）大多從歐洲和日本進(jìn)口，而汽車產(chǎn)品出口極少，如果人民幣升值，對于以散件組裝和關(guān)鍵件需要進(jìn)口的中國汽車業(yè)來說應(yīng)該是個(gè)利好，有助于降低汽車的生產(chǎn)成本，緩解降價(jià)壓力，從而穩(wěn)定行業(yè)的營運(yùn)毛利。

    石化行業(yè)的煉油子行業(yè) 一方面，人民幣升值會(huì)降低煉油行業(yè)的國際原油進(jìn)口成本，另一方面，也會(huì)降低煉油設(shè)備的進(jìn)口成本，因此對提高行業(yè)會(huì)計(jì)利潤肯定有幫助。以中石化為例，據(jù)有關(guān)測算，如果按目前價(jià)格計(jì)算，人民幣升值5%可望削減中石化2003年原油進(jìn)口成本就超過1億美元。

    有望從人民幣升值中間接受益的行業(yè)

    這些行業(yè)包括：機(jī)場、港口、高速公路、電力、供水等基礎(chǔ)設(shè)施。由于這些行業(yè)往往是建設(shè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用大、用匯多的部門，如果人民幣升值，可以大大減少這些部門的財(cái)務(wù)費(fèi)用。另一方面，人民幣升值，會(huì)一定程度刺激進(jìn)口，增加對上述基礎(chǔ)設(shè)施等不可貿(mào)易的資源類產(chǎn)業(yè)的需求。從中長期的角度看，由于這些基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和非貿(mào)易部門具有資源有限、壟斷性，或建設(shè)周期長因而供給彈性較小的特點(diǎn)，對外貿(mào)易的擴(kuò)張對這些基礎(chǔ)設(shè)施的需求將會(huì)持續(xù)增加，并有可能推動(dòng)這些部門價(jià)格的持續(xù)上升，從而使行業(yè)間接受益。

    受人民幣升值雙重影響的行業(yè)

    紡織行業(yè) 紡織行業(yè)是我國產(chǎn)品出口的大戶，行業(yè)出口依存度達(dá)50%，因此，人民幣升值對紡織行業(yè)的打擊是顯而易見的。但另一方面，由于我國紡織行業(yè)的主要原料———棉花和化纖進(jìn)口比重達(dá)20%左右，并且仍有可能繼續(xù)上升，而主要紡織設(shè)備的進(jìn)口比重也達(dá)近60%，原料和設(shè)備折舊合計(jì)占總成本的85%以上。因此，人民幣一旦升值，將使進(jìn)口成本大幅降低。綜合起來考慮，人民幣升值究竟對行業(yè)營運(yùn)利潤的影響是利還是弊，主要取決于兩方面對總利潤的貢獻(xiàn)構(gòu)成以及人民幣升值的幅度。

    鋼鐵行業(yè) 人民幣升值將使進(jìn)口鋼材的價(jià)格降低，從而影響國內(nèi)整體鋼材價(jià)格水平；但有利于進(jìn)口原材料，如礦石、廢鋼等原料的進(jìn)口，降低成本。如果進(jìn)口原料成本的節(jié)約，對利潤率的貢獻(xiàn)超過因鋼材價(jià)格下降造成的利潤損失，則利大于弊。反之，則弊大于利。

    人民幣升值后可能受損的行業(yè)

    這類行業(yè)主要指一些進(jìn)口量很大的原材料行業(yè)，由于人民幣升值降低了進(jìn)口產(chǎn)品的到岸價(jià)格，受國際國內(nèi)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的影響，國內(nèi)同類產(chǎn)品的市場價(jià)格也受到相應(yīng)壓制，至少以后的價(jià)格上漲空間會(huì)受到擠壓，因此明顯不利于國內(nèi)生產(chǎn)同類產(chǎn)品所在行業(yè)的盈利增長。最典型的當(dāng)屬有色金屬行業(yè)中的銅和鋁。另外，石化行業(yè)中的原油勘探及開采業(yè)務(wù)、石化產(chǎn)品業(yè)務(wù)也屬于這種情況。

    但必須指出的是，由于我們預(yù)計(jì)人民幣僅將緩慢小幅升值，所以人民幣升值對擁有外幣資產(chǎn)的企業(yè)、進(jìn)口貿(mào)易及其服務(wù)行業(yè)和出口企業(yè)的沖擊不會(huì)太大，負(fù)有外債的企業(yè)和進(jìn)口原材料成本較高企業(yè)的受益程度也有限。所以盡管以上行業(yè)對人民幣匯率變動(dòng)表現(xiàn)出較高的敏感度，而其行業(yè)景氣周期依然主要取決于未來國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和政府的調(diào)控技術(shù)，而非人民幣匯率。