剛剛過(guò)去的一周里，搭上“末班車”的劍南春集團(tuán)、美羅藥業(yè)(資訊 行情 論壇)（600297）、康緣藥業(yè)(資訊 行情 論壇)（600557）、安徽水利(資訊 行情 論壇)（600502）高管們當(dāng)彈冠相慶了。在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，國(guó)資委將不再批準(zhǔn)上市公司MBO或 母公司MBO方案，并禁止地方大國(guó)企實(shí)施MBO。

    《上海證券報(bào)》10月27日?qǐng)?bào)道了，李榮融日前講話：“在目前情況下，國(guó)有及國(guó)有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購(gòu)并控股”。“國(guó)有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購(gòu)或控股”。

    其實(shí)，國(guó)資委相關(guān)態(tài)度早已在9月29日《人民日?qǐng)?bào)》上明確宣告，署名為“國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)研究室”的文章甚至連以上措辭都與李榮融講話雷同。李榮融此次發(fā)言無(wú)疑是國(guó)資委再次“吹風(fēng)”的一個(gè)強(qiáng)音。

    MBO禁行范圍擴(kuò)大

    地方非上市大型國(guó)企的MBO，今年最矚目的是劍南春集團(tuán)。1月6日，劍南春集團(tuán)“民營(yíng)化改制方案”獲得四川省財(cái)政廳批復(fù)，管理層持股的四川同盛投資公司將出資6．46億元控股劍南春集團(tuán)69．54％股份，而劍南春集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理喬天明亦是同盛投資的大股東。

    截至2002年12月底，劍南春集團(tuán)總資產(chǎn)285455萬(wàn)元，凈資產(chǎn)130920萬(wàn)元。而華衡估所68號(hào)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)確定劍南春集團(tuán)截至2003年3月底，總資產(chǎn)為196132．69萬(wàn)元，凈資產(chǎn)120189．17萬(wàn)元。短短3個(gè)月，劍南春集團(tuán)總資產(chǎn)“縮水”將近9億元。又是一樁“天高皇帝遠(yuǎn)”的地方國(guó)資折價(jià)交易。

    截至目前，沒(méi)有一個(gè)上市公司以直接收購(gòu)形式（上市公司國(guó)有控股股東將國(guó)有股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給管理層或明顯是管理層控股的公司）操作的MBO案例獲得國(guó)資委審批。上市公司通過(guò)間接收購(gòu)形式（上市公司國(guó)有控股股東自身改制而導(dǎo)致的上市公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移）完成MBO的，今年只有安徽水利獲得了審批。安徽水利是管理層直接收購(gòu)母公司控股權(quán)。

    如果國(guó)資委新政策逐步落實(shí)，這些輕而易舉的MBO方案將成絕響；而在中小型非上市國(guó)企，MBO將受刺激猛增。

    解讀國(guó)資委新政策，可以看到，國(guó)資委實(shí)際上是擴(kuò)大了禁行MBO的公司類別。

    東方高圣董事張紅雨分析，根據(jù)國(guó)資委對(duì)“國(guó)有大企業(yè)”的解釋，地方大國(guó)企、央企都不宜實(shí)施MBO，從前政策并無(wú)此要求。新風(fēng)向還將帶來(lái)一個(gè)事實(shí)：今后國(guó)有上市公司MBO方案上報(bào)國(guó)資委將不能獲得通過(guò)。如果該政策有效落實(shí)，“國(guó)有資產(chǎn)流失”之虞可望減輕。

    國(guó)資委研究室此次對(duì)“國(guó)有大企業(yè)”的界定，沿用的是一貫標(biāo)準(zhǔn)：國(guó)有中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是按照統(tǒng)計(jì)局所劃分的標(biāo)準(zhǔn)，即工業(yè)型中小企業(yè)職工人數(shù)2000人以下，或銷售額3億元以下，或資產(chǎn)總額4億元以下。

    “這樣一條線，把大部分國(guó)有控股的上市公司都圈進(jìn)去了。”張紅雨對(duì)《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》說(shuō)。

    仔細(xì)分析，國(guó)有控股的上市公司MBO必須報(bào)國(guó)資委審批，這是早就有明文規(guī)定的。央企MBO，國(guó)資委沒(méi)有針對(duì)其講過(guò)，因?yàn)橐粋�(gè)客觀原因是央企MBO耗資巨大不易實(shí)現(xiàn)。而地方大國(guó)企往往在地方政府支持下容易實(shí)現(xiàn)MBO；很多本身是地方上市公司母公司的集團(tuán)公司，往往借此便利大行上市公司隱性MBO之道。

    由于地方國(guó)資局以及以前的地方財(cái)政廳、財(cái)政局，一直以來(lái)急于完成“國(guó)企改制”政治任務(wù)，對(duì)地方大國(guó)企管理層的持股或控股往往持支持態(tài)度。目前，實(shí)現(xiàn)MBO的企業(yè)幾乎全部來(lái)自地方，一則固然是因?yàn)楣芾韺尤谫Y金額有限且中央一貫政策是對(duì)央企監(jiān)守甚嚴(yán)；二則，非上市企業(yè)的MBO不須報(bào)國(guó)資委審批，涉及上市公司母公司的地方企業(yè)改制，只要在法律上不構(gòu)成上市公司實(shí)際控制人變更，亦無(wú)須上報(bào)國(guó)資委，而地方的“國(guó)企改制”又多有打折促銷政策。這條通道實(shí)為頗受學(xué)者指摘的“國(guó)有資產(chǎn)流失”主通道之一。國(guó)資委此番禁令一出，至少基于行政上的垂直管理體系，地方國(guó)資部門須高舉紅燈。

    隱性MBO難堵

    盡管寒意料峭，坊間卻不斷傳出隱性MBO的消息。國(guó)資委政策落實(shí)是否還有障礙，更多沖動(dòng)將選擇幾多出路，監(jiān)管亦將考慮何種對(duì)策？都不是僅僅“吹風(fēng)”所能解決的問(wèn)題。

    國(guó)資委并未堵死所有空間。國(guó)有大企業(yè)不宜實(shí)施MBO并控股，但是否可以施行持股但不控股，對(duì)此并無(wú)禁止性規(guī)定。通過(guò)“股權(quán)激勵(lì)”方式，國(guó)企管理層可以名正言順地獲得股權(quán)。不過(guò)，一般情況下，股權(quán)激勵(lì)的比例距離控股要求相去甚遠(yuǎn)。更隱諱一些的操作是，國(guó)企改制后全員持股，管理層持有比例自然比一般員工多一些，所以他們的意見(jiàn)仍然占主導(dǎo)地位。

    很多隱性MBO方式，在法律上并不越雷區(qū)。比如管理層持小股，吸引一些戰(zhàn)略投資者進(jìn)入，但是保留經(jīng)營(yíng)管理上的控制權(quán)，雖行了MBO之實(shí)卻難定MBO之性。只要在法律上不構(gòu)成國(guó)企實(shí)際控制人變更，便不能定性為MBO，如是上市公司亦無(wú)須報(bào)國(guó)資委審批，這樣會(huì)給監(jiān)管帶來(lái)很大難度。

    一直以來(lái)，國(guó)資委對(duì)MBO監(jiān)管的著力點(diǎn)主要集中于國(guó)資轉(zhuǎn)讓價(jià)格和收購(gòu)資金來(lái)源，因?yàn)檫@是最容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失的環(huán)節(jié)。所以不難理解為什么國(guó)資委一直強(qiáng)調(diào)上市公司MBO監(jiān)管。

    “上市公司實(shí)行MBO本身就難免有失公允。”張紅雨說(shuō)。如果企業(yè)股權(quán)是100％私有化或100％賣給管理層，那么管理層在收購(gòu)之后無(wú)論何種操作都是他自己的盈虧，外界無(wú)從干涉。但是，上市公司是公眾公司，如果管理層在收購(gòu)之后，利用上市公司進(jìn)行一些非公允的關(guān)聯(lián)交易或其他操作牟取利潤(rùn)，來(lái)償還收購(gòu)資金，就必然損害其他股東利益。

    “對(duì)以前的MBO案例研究結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)在起步初期實(shí)施MBO，較易獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，而在國(guó)有企業(yè)逐步長(zhǎng)大之后，實(shí)施MBO則將面臨收購(gòu)資金來(lái)源等難題，國(guó)資委對(duì)于國(guó)有大型企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的確定，隱含著這個(gè)思路。” 東方高圣知識(shí)管理部主任呂愛(ài)兵說(shuō)。

    他同時(shí)指出，雖然國(guó)有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購(gòu)或控股，但是，這些國(guó)有中小企業(yè)所指更多是地方政府歸口管理的國(guó)有企業(yè)，在這些企業(yè)的改制問(wèn)題上，地方政府往往會(huì)有一些優(yōu)惠措施，如地方政府規(guī)定管理層一次性付款可以享受一定的折扣等等，那么將來(lái)國(guó)資委的文件與地方政府的政策如何協(xié)調(diào)，這個(gè)問(wèn)題并未解決。

    知情人士告知，國(guó)有資產(chǎn)保值增值是近期國(guó)資委工作重心所在，可看作國(guó)資委的一條“底線”。最近李榮融東北巡查，亦致力于落實(shí)國(guó)資保值增值和審查國(guó)資流失狀況。

    不過(guò)也有國(guó)資研究部門認(rèn)為，國(guó)資委用死的標(biāo)準(zhǔn)去限制，容易導(dǎo)致“好的賣不出去，差的沒(méi)人要”，不利于盤活國(guó)有資產(chǎn)。