截至2004年10月28日，34 家基金管理公司旗下的144 只基金（傘形基金打開計算）2004 年第三季度季報全部亮相。以下是對三季度開放式基金申購贖回情況和股票基金股票投資操作情況進行的統計分析。

    股票基金總體贖回壓力不大

    通過對開放式基金三季度的份額變動情況進行統計比較看到：60 只公布季報的積極投資股票基金整體上被凈贖回6.522%。由于基金發行中存在一定的“泡沫”，因此贖回主要集中在不可比的新基金上，15 只不可比的新基金三季度贖回比例高達12.93%。相比之下，36 只老基金和9 只可比的新基金贖回比例僅在4.5%左右，贖回壓力不大；

    通過總申購份額和總贖回份額數據看到，三季度積極投資股票基金總贖回比例達11.811%，總申購比例為5.288%。這一方面是由于不同投資者之間的操作思路不同造成的（有人申購，也有人贖回）；但另一方面，也是相同的投資者在不同時刻做相反方向操作的結果。這一點可以從基金市場的主要機構投資者———保險公司的基金投資情況中找到痕跡。保監會統計數據顯示，保險資金在7 月份減少對基金投資后，

    隨著市場運行至較低點位及接踵而來的反彈，8、9 月份逐步增加了對基金投資，其中9 月份增加的更為明顯（約60 億）。

    在股市走弱的環境下，貨幣市場基金憑借穩定的收益博得了投資者青睞，7 只貨幣市場基金三季度整體凈申購152.114 億元。由于貨幣市場基金收益穩定，收益率成為投資者選擇的主要參考指標，其份額變動與收益率呈現高度的正相關。另外，三季度貨幣市場基金總申購份額388.078 億份，總贖回235.964 億份，總申購、贖回比例分別達135.044%和82.111%，高流動性特點顯露無疑。

    基金認可市場底部區域

    基金股票倉位（股票資產占基金資產凈值比重）數據顯示（文中后續分析均針對積極投資股票基金）：老基金股票倉位控制較為嚴格，87 只老基金三季度末平均股票倉位為68.49%，僅較二季度末的69.15%下降了0.66 個百分點。封閉式基金與開放式基金調整幅度相差不大，其中，封閉式基金股票倉位由70.35%下調至69.78%，下調0.57 個百分點，老開放式基金股票倉位由67.52%下調至66.69%，下調0.83 個百分點；由于處于建倉期，五月份來設立的15 只不可比新基金應對市場變化更為靈活。利用前期市場低點及反彈時機，這15 只不可比新基金迅速建倉，三季度末平均股票倉位已達到62.06%，提前完成建倉；相比之下，9 只上半年設立的新開放式基金投資操作仍較為謹慎。盡管其股票倉位均有所提高，平均股票倉位在二季度末33.86%的水平上提升了16.84 個百分點，但50.70%的股票倉位不僅低于老開放式基金，甚至低于不可比的新基金近12個百分點。

    我們認為主要有三個方面的影響因素：一是這9 只基金較大的規模（三季度平均規模65.66 億）增加了投資操作的難度，因此在操作中相對謹慎；二是這幾只基金多為混合型基金，50%的股票倉位已達到其基金契約規定的平均水平；另外，宏觀調控以來市場持續下跌的陰影仍或多或少的存在，一定程度上制約了基金經理的手腳。

    從基金2004 年半年報的分析中看到，基金在二季度以來的市場下跌中有能力也有機會“出貨”，9.14 行情更是給基金提供了更好的減倉時機。在此情況下，三季度末老基金股票倉位維持在相對較高的水平、新基金迅速完成建倉，顯示了基金對市場底部區域的認可以及反彈的預期。

    持倉調整收到一定的效果

    老基金股票倉位調整呈現出如下特點：基金間股票倉位控制的分歧減小。可比的87 只老基金三季度股票倉位標準差明顯小于二季度，其中51 只封閉式基金股票倉位標準差由二季度的6.05%減小至三季度的4.83%，36 只老開放式基金股票倉位標準差由9.20%減小至8.20%。經過市場的深幅回調后，基金對市場走勢的看法一致性有所提升。

    開放式基金股票倉位差異性較大，調整分化程度也大于封閉式基金。盡管基金間股票倉位控制的分歧減小，但截至三季度末，36 只老開放式基金股票倉位標準差為8.20%，遠遠高于51 只封閉式基金4.83%的水平；同時，開放式基金股票倉位調整大小的標準差為7.66%，也高出封閉式基金6.15%的水平。造成這種現象的原因，一方面是開放式基金產品設計更為多樣化，不同風險收益特征對應不同的股票倉位，產品線的延長加大了相互間操作的差異性；另一方面，由于封閉式基金沒有贖回壓力，傾向于持有較高的股票資產，倉位多穩定在較高的程度上，相互間差異較小。因此，開放式基金股票倉位差異性明顯高于封閉式基金。不過，相對較高的調整分化程度也從一定程度上表明開放式基金在市場調整中采取了更為積極主動的做法。

    倉位高低與基金凈值表現呈正相關，基金持倉調整收到一定效果。統計數據顯示，三季度基金股票倉位水平與基金凈值存在一定的正相關性，而二季度二者之間并不相關，在市場結構演變中，基金的持倉調整收到了一定的效果。但是，基金三季度股票倉位相對二季度調整水平與基金凈值則仍不存在相關性，基金能否取得較好的收益主要取決于對市場調整趨勢的掌握以及相應做出順勢調整的能力，單純的倉位控制并不能取得較好的效果。

    附注：

    1、基金操作一致性＝順應基金公司倉位調整方向調倉基金/旗下基金數量*100%，統計樣本為老積極投資股票型基金。

    2、文中涉及到的一些慣用語：

    積極投資股票基金：即不包括指數型、債券型、保本型和貨幣型基金；

    老基金：指公布過2003 年年報的基金；

    新基金：指2004 年以來設立的基金；

    可比基金：指公布過2004 年二季度季報的基金。