近期，人行及證監會聯合頒布了《證券公司短期融資券管理辦法》，業內人士普遍認為，該辦法用市場化方式幫助券商解決短期融資問題的同時，也能夠促進貨幣市場的發展。但它的短期效應還難以真正體現，規則本身也有待在實踐中完善。

    特征明顯

    泰陽證券研究所債券分析師賈飆認為，證券公司債券管理市場化必將對我國債券市場產生積極、深遠的影響。它體現在以下幾個方面。

    首先，市場化發行。證券公司短期融資券的發行引入注冊制度。眾所周知，證券行業是一個監管非常嚴格的行業，長期以來一直實行審批制度。本辦法規定，只要發行人符合發行條件，并向相關監管機構及合作機關進行注冊申報即可發行。它是我國證券市場由配額制、核準制向著注冊制度方向過渡的一次嘗試。雖然這只是券商本身業務的一次創新，但對于股票發行向著注冊制度過渡也將提供有利嘗試，可以豐富金融行業這方面的管理經驗，具有示范意義。

    其次，市場化運作。發行的價格、發行的利率由發行人與認購方共同商議確定，由買賣雙方自主確定交易行為，行政不予以干涉；發行額度實行余額比例控制。即發行在外未償付部分以及將發行的債券累積比例不得超過凈資本的60％，這種規定將發行額度與企業凈資產額總量掛鉤，規模大的券商可以多發，規模小的則相對少發。

    最后，市場化監管。管理主體建立了對發行人的市場約束機制，如嚴格的信息披露制度、比較明確的高管責任以及央行在單一監管規則基礎上的相機決策措施（它可以根據市場情況和對發行人的動態檢查情況對短期融資券發行額度占余額比例的上限進行調整）。這些措施體現出清晰的市場化監管思路，也為提高銀行間債券市場監管水平進行有益嘗試。

    引來活水

    目前，相對于基金、個人投資者和其他機構投資者而言，證券公司的資金面是最緊張的。甚至包括中信證券(資訊 行情 論壇)、銀河證券這類經營較好、遵紀守法的券商。

    雖然銀行間市場可以進行7天的拆借，但在實際操作過程中，為控制風險，商業銀行對信用拆借業務普遍十分謹慎。一般情況下，證券公司主要向自己的清算行，即自有資金和客戶保證金的存款行進行資金拆借。而清算行出于保持存款穩定的目的，常常不能完全滿足券商的融資要求。為此，證券公司一直有呼聲，期望進一步拓展現有短期融資渠道，增加7天以上的拆借期限和品種，適當放寬拆借資金的使用范圍等。

    天信證券研究所債券分析師胡嘉認為，短期融資券的推出為證券公司短期融資提供了多種選擇，延長了證券公司短期融資的期限。根據自身業務需求，證券公司可以在銀行間債券市場滾動發行，最長期限不超過91天的短期金融券，有助于證券公司積極穩妥開展業務，這對中國資本市場的發展意義深遠。

    由于我國券商大多規模小、資金匱乏，因此，在“單邊市”中抵御風險的能力就很弱。近年來，券商為了解決資金不足問題，把融資方式主要放在國債回購業務上，不斷放大國債回購融資金額，最終陷入重重危機，并危及到整個金融體系的安全。有些券商甚至挪用客戶保證金，以解決其資金不足問題，導致了我國證券市場風險頻出。

    此次央行和證監會將券商融資期限由7天擴大到91天，大大延長了資金使用時間，券商就有機會獲得穩定的資金來源，短期資金壓力將得到有效緩解。

    但值得注意的是，從募集資金使用范圍規定來看，人行對券商融資業務內容規定得十分狹小，排除規定禁止之外的內容條款，券商目前可以募集資金大概只能將短期資金拆借用于滿足承銷業務需要，而這正是當前券商最需要“雪中送炭”的業務領域。因為新股發行很快就要恢復，屆時根據即將實施的新股發行詢價制度，有權參與新股定價的券商等機構投資者需要購買一定比例的新股，并鎖定3個月后才能上市流通。短期融資的“活水”引入有望給部分券商帶來穩定收益。

    推動市場

    多位分析師同時也表示，辦法的出臺不僅有利于解決券商融資的需求，同時也能夠促進貨幣市場的發展。

    湘財證券研究發展中心的胡偉東博士認為，券商短期融資券這一新品種的推出，將豐富銀行間債券市場的產品。

    今年以來，銀行間債券市場品種不斷增加，不僅有商業銀行次級債，而且像鐵路建設債券等企業債券也開始在銀行間債券市場掛牌交易。短期融資券的引入，又為貨幣市場增加了一種高收益高風險的投資品種，使得銀行間市場逐漸構筑從低風險到高風險一系列的貨幣市場投資品種，這將有助于健全市場合理的收益率體系。

    比如，當券商短期融資券與同期限的金融券種的利差過大時，可以通過套利方式消除它們之間不合理的利差，在此過程中，收益率的風險結構也漸趨合理。

    此外，券商短期融資券這種風險產品的引入，將有利于銀行間市場主體的成熟。以前，投資人在債券投資時，都很少考慮發行人的信用風險，而此辦法規定，短期融資券的風險由投資人自行承擔。這就要求投資人具備識別、判斷、承擔風險的能力。

    同時，接受《證券市場周刊》采訪的一位央行官員也指出，在券商短期融資券推出后，貨幣市場與資本市場的聯系又多了一個渠道，這將更有利于兩個市場“資金流”的互通，推動我國貨幣市場和資本市場的良性互動與共同發展。

    難言利好

    但也有研究人員認為，券商短期融資券雖拓寬了融資渠道，但實際作用可能很有限。

    首先，根據辦法規定的要求來推測,真正符合發行短期融資券條件的券商約有30家。由于還規定了“債券累積比例不得超過凈資產的60％”，這樣看來，這30家總計的發債額也不 足600億，僅相當于兩期國債發行額，因此對銀行間市場影響有限。

    此外，券商的意愿也不一定強烈。招商證券研發中心高級分析師盧興前認為，由于券商在銀行間市場同業拆借一般都是短拆長借，所以允許券商發行短期融資券對券商的影響并不大。

    目前，全國有80%以上的券商通過銀行間市場進行短期融資，雖然按照規定期限后不能展期，但是在實際操作中一般都是短拆長用。由于短拆長用的市場利率（一般在2.2%-2.4%）要低于發行短期融資券的利率（目前交易所市場價格中樞的位置在2.6%,考慮到信用和流動性溢價,券商短期融資券的利率水平應該比91天回購利率高20至30個基點），這樣即使允許券商發行短期融資券，但許多券商還是會選擇通過拆借來解決短期融資問題。

    此外，一些投資人也對此表示謹慎態度。一位銀行交易員告訴記者，新辦法可能導致券商風險向銀行轉嫁。

    央行在新辦法中，雖然設置了一系列融資門檻，只有少數券商才有資格享受新辦法的優惠條件。但是，中國的國情往往是上有政策、下有對策。大部分券商的財務狀況，外界不知情，即使派審計機構，也不一定能查清楚。不排除有券商向銀行融資后，幾億甚至幾十億的財務黑洞才被發現。券商一旦公開財務風險，就表示還不起借款，或者只還50%、60%，銀行就無法順利回收貸款。這實際上是券商的風險轉嫁到銀行。

    因此，總體看來，在政策推出初期，合格的發行商數目有限，發行規模不會太大，上市后的交易會比較謹慎，對流動性補償的要求會略高。

    細節爭議

    還有一些人認為，該辦法雖然給券商的融資帶來“甘露”，但由于出臺過于倉促，一些細節問題有待商榷。

    胡偉東認為，出臺過于倉促的明顯表現是對第三十條的敘述，第三十條為：已經成為上市公司的證券公司可以豁免定期披露本辦法第二十七條，實際上應該為第二十八條。

    此外，一些細節問題也未明確，如第十一條：擬發行短期融資券的證券公司應當聘請資信評級機構進行信用評級。這里，《辦法》在資信評級機構的規定上相當弱化，甚至沒有具體規定什么樣的資信評級機構才合格。這在國內目前尚缺少權威的資信評級機構及完備的信用評級制度情況下，不利于市場秩序建設。當然，央行這樣規定，也許是希望投資人具備識別、判斷、承擔風險的能力。

    亞博投資的分析員指出，本辦法無疑可以滿足券商短期融資需要，但二級市場及資產管理業務一概被拒之于門外，范圍太狹小，在實際運作過程中，很容易發生疑義。因為，實際上券商可以通過資金調度，將發債融得的資金通過“曲線”方式用于禁止的用途。

    當然，也許央行將融資券的用途限制得這么窄、控制得如此嚴，也是期望保持貨幣政策對證券市場的宏觀調控，目前不希望證券價格的變化影響中央銀行的貨幣數量管理、通貨膨脹控制以及金融風險規避。