隨著2006年的迫近，中國金融系統的封閉“防火墻”將面臨被逐步拆除的命運。中國的經濟體系必須直面被金融風暴襲擊的危險。

    引爆危機的導火索可能不止一個，上期我們討論的不良資產高峰期便是各種風險因素其中之一。本期我們選登中國青年經濟學家張衛星撰寫的關于未來中國金融危機的研究報告，希望能得到相關部門重視。盡管我們希望這個判斷不是一個真命題，但 正視永遠勝于回避。

    其實危機本身并不可怕，可怕的是對存在的危機一無所知，更可怕的是對即將到來的危機沒有任何準備。

    診斷中國經濟“高危區”

    中國是世界上一個經濟大尺度國家，但各地經濟發展水平極不平衡。這種國情與特征，基本上可以排除在初始階段爆發全國性全面危機的可能，這一點與東南亞和拉美國家的金融危機是完全不同的特征。 中國在許多經濟領域中都累積了大量的危機因素，而這些經濟領域中都存在有一個或幾個首先成為危機爆發引爆點的可能。

    1國企產權改革及衍生問題

    國企改革看似與金融危機相距較遠，但實際上政府頒布的每項政策都會在金融系統內傳遞政策效應。由于國企產權改革產生諸多問題和系列衍生問題（國企改革造成的大量失業問題、各種企業債務的逃廢、社會分配不公現象蔓延，老職工的社保欠賬問題、國有企業產權被賤賣，導致國有資產嚴重流失等等）已經到了積重難返而又不得不改革的地步。有跡象表明，在未來一段時間國企管理部門頒布的政策將出現數量增多力度加大的趨勢，這種情況有可能出現錯誤的政策，再通過系統內的鏈條傳導，引發金融系統的債務危機，這是金融危機誘發的一個高風險領域。

    2國商行呆壞賬問題

    國有商業銀行呆壞賬問題已經是老生常談了，國有商業銀行的呆壞賬問題在呼喊了這么多年后并沒有得到妥善解決，壞賬的產生機制與源頭并沒有找到，反而出現了一系列本末倒置的處理方法，諸如銀行系統與證券市場的關系直到今天我們國家都沒有理順，所以出現了當前的銀行壞賬明降實增的現象，而政府宏觀調控的一些措施反而帶來了大量新壞賬問題。

    實際上我們國家已經沒有足夠的時間來壓縮銀行壞賬了，在壞賬問題沒有解決的情況下來搞銀行業的對外開放，一旦外資銀行分流我國銀行的儲蓄存款，這些國有銀行不再擁有稀釋其不良資產的手段，壞賬危機將全面爆發，就會出現金融危機。

    雖然國有商業銀行呆壞賬問題非常嚴重，可能引發的問題也非常嚴重，但我們認為由于此問題關注度高，政府重視程度也高，所以不會是初期危機問題的爆發點，社會性銀行擠兌等問題不會在初期出現，極可能會是后移的危機所在點。但由于銀行問題實在是非常嚴重，必須及早列出來，可以講銀行壞賬危機不化解，中國就擺脫不了遭受大規模金融危機襲擊的陰影。

    3股市、券商壞賬問題

    中國股市的主要問題是“股權分置”結構性缺陷問題，是由此引發的“非流通股與流通股產權關系不清”、“流通股極度缺乏投資價值”和“大股東利用股權分置結構性圈錢”的問題。如果這個問題早得到妥善解決，將能夠為真正的國有企業產權改革、中國銀行系統的產權改革營造一個好的基礎市場平臺，這樣中國的金融改革、產權改革都可能出現另一個公平與順捷的新發展通道。但中國股市現在自身難保，投資者財富損失殆盡，中國券商陷入違規壞賬的泥潭，何能顧及其他領域？

    我們已經失去最寶貴的時間。在股市投資者的利益被榨取到已經完結的時候，股市很可能進一步被拋棄，即使不被拋棄股市修養生息也需要很長一段時間，所以在外部環境變數加大的情況下，股市中的金融壞賬將可能進一步擴大，則可能由股市系統傳導出金融危機來。

    4保險業系統風險問題

    沒有得到市場的考驗，完全是靠壟斷地位獲得的資本擴張現實，但資產質量、運作機制都潛存眾多的問題，現在保險行業與2001年前的股票市場非常相似。處于低層次跑馬圈地高速擴張中的保險行業，雖然還不會是中國金融危機的觸發點，但保險行業自身存在的風險問題，可能會在金融危機中因為如上的缺陷而導致出現更壞的危機鏈條傳導作用。

    業界學者認為，分紅險等產品中投資功能和保障功能的比重失調、躉繳與期繳保費比重失調以及產品期限超短期化傾向等現象，值得警示。更為嚴重的是，這種業務結構主導的增長模式在未來若干年保險給付大幅增加，但其難以持續的增長卻使未來的現金流量減少，甚至斷流，最后有可能釀成現金流嚴重不足的流動性危機，甚至會嚴重危及公司的財務穩定性。

    5地方政府債務風險

    中國現行的《預算法》等有關法律中，嚴格禁止地方財政出現赤字和地方政府舉債，但事實上，中國各地區、各層級的地方政府大都在不同程度上舉債度日或負債經營，而且所負債務的種類之多，負擔之重，已超出一般人之想像。

    在我們國家的體制中，地方政府一般向上一級政府負責（人、權、事、利、責），所以潛意識也會認為欠債也是為了國家（上級政府）欠債，反正最后上級會來解決問題的，但中央政府實際上并沒有這樣的財政預算。目前中央、地方政府的這種矛盾并沒有很好的解決辦法，矛盾目前仍然在積累中，而且積累的矛盾正處于逐級向上匯集的狀態。一旦中央政府在政治體制改革中做出一定的行政改革，則肯定會觸及這個地方政府債務問題，很可能會演變出一場債務危機。

    6房地產波動增大銀行壞賬

    從近期的市場表現看，房地產市場已經處于了高波動市場階段，而高波動必然意味著高風險。房地產市場價格與政府政策的激烈碰撞已經處于白熱化狀態，無論當前的這場結局如何，房地產風險問題都會向銀行蔓延，向上游產業蔓延，如果未來的政策出現失誤，那么房地產市場的風險將很可能是引發金融危機的一個主要風險策源地。

    7投資、出口型經濟危機

    中國經濟增長中很大一部分構成主要由投資促成，連帶推動世界范圍內各種原材料需求大幅增長。當世界原材料價格節節攀升的時候，中國產品仍然以超低價格作為競爭手段，形成“高價買入、低價售出”的反常模式，這等于是在大幅補貼其他國家的經濟。顯然，這一“劫貧濟富”嚴重損害中國利益的模式，也不可能長久。

    另外，中國經濟很大一部分由外貿出口在支撐。每年引進500多億美元，支撐中國投資領域的半壁河山；高度依賴外貿，外貿依存度高達60％�熗�一時期，美國、日本、印度、德國等國的外貿依存度為14％至20％�牐桓叨纫蕾囃鈧�，今年，中國外債猛增；如今，又高度依賴能源資源進口，舉凡石油、鐵、銅、鋁礦石等原材料，均依賴進口的程度逐年提高。這一切，使中國經濟日益嚴重地受制于人，危及中國的獨立自主。

    一旦國際形勢出現變數，發生經濟波動或政治、經濟、金融危機，中國必首當其沖受到極大影響。最近發生的世界石油價格暴漲風潮，就極大地沖擊了中國。如果石油價格高位維持，中國產品的成本劇增可想而知。而現在美國的美元與經濟等都已經出現了問題征兆。所以世界經濟存在的變數也正影響我們脆弱的經濟結構。這種世界經濟未來的變數，也將是觸發我國金融風險的一個主要導火點。

    8人民幣匯率問題

    我們認為人民幣匯率如果進行幅度較大的調整，則極可能造成國內經濟領域諸多危機因素的平衡被打破，許多經濟領域的缺陷環節要做出必要性調整，從而極可能觸發一系列的危機爆發，造成整個系統內的金融動蕩，所以人民幣匯率變動是一個很大的危機誘導因素。我們不是說人民幣匯率變動本身是錯誤的，真正的錯誤是我們國家已經在各個經濟、金融領域中都積累了太多的潛伏危機因素，而目前諸多潛伏危機因素處于動態平衡狀態，一旦外力因素打破這種平衡，則極可能誘發金融危機的爆發。而人民幣匯率變動很可能就是那個破壞平衡的外力，而且我們認為如果采用人民幣升值的匯率調整方法，恐怕要造成更壞的影響。

    小心引爆歷史遺留“炸彈”

    雖然早些年就有中國要爆發金融危機的大量預言，但中國金融系統卻遲遲沒有爆發危機，中國經濟仍然在高速發展中，這又使得許多中國人對危機的預言產生了“狼來了”的麻痹。尤其是在1997年亞洲金融風暴肆虐蔓延的過程中，中國政治、經濟、金融的巍然屹立顯得格外引人注目。

    但是，如果我們幻想中國可以走市場經濟道路，而又不發生金融危機，那是一種自欺欺人的幻覺。“狼來了”喊的再多，也并不意味著“狼不會來了”，其實，中國金融危機的陰影一天天的逼近，各種發生經濟危機的內部外部條件在逐步成熟。

    靜心思考分析后，就會發現整個中國經濟體系內部存在著許許多多誘發金融危機的因素。這些危機因素當前一直處于堆積與累計狀態，新增的危機因素遠大于被化解的危機因素。這些大量堆積的危機因素，在中國當前的金融“封閉狀態”下可能安然無恙，一旦與國際金融體系接軌，其潛在“危機因素”就會被連鎖性引爆而爆發出來。我國在漸進改革中累積的深層次矛盾已經成為誘發金融危機的潛在因素。

    2004年6月間筆者曾在天則經濟研究所的資本市場交鋒會上講過這樣一段話：“我們國家過去在改革中遇到了許多問題，當時不知道怎么解決它。就像走路遇見了一塊大石頭，直接過不去但又必須要過去，于是就采用了繞過去的辦法，把這個石頭（問題）包裹起來放在一邊。過一段時間發現遺留的那個東西是‘炸彈’。”

    其實發現歷史遺留問題是“炸彈”也并不可怕，走過去正視它，拆除它就行了。但現實中國改革的最大問題是，當時制造了遺留“炸彈”的人不會拆炸彈，現實中也沒有很好的機制來選擇高水平的“拆彈專家”來解決歷史遺留問題。結果大量經濟改革的事實是，諸多歷史遺留問題堆積演變成了不知道什么時間爆炸的“定時炸彈”。比如中國股票市場中的股權分置、券商壞賬問題導致的破產危機等等，這些現象其實是中國社會方方面面遺留問題的深刻映射。

    中國金融危機五大預言

    預言一

    中國的金融危機將是以復合型危機的形式登場。

    也就是說在金融危機的爆發過程中，我們會看到債務危機的特征，也會看到貨幣危機的表現，而銀行危機也極可能出現。

    預言二

    債務危機有可能成為金融危機的導火索。

    債務危機集中體現在如下幾個領域，如證券市場和證券公司的債務風險問題、地方政府的金融債務問題、以及國企改革的衍生債務問題。當然房地產行業的債務問題也可能來添亂。這些債務問題已經都出現了向中央政府集中的現象。

    預言三

    金融危機高發期為2005年～2007上半年。

    因為這兩年是中國金融體系與國際接軌前預演型金融危機爆發的高風險時期，也是政府各項改革政策出臺的高頻區。2005年至2007年上半年，政府管理層將會在諸多領域集中出臺關于政治、經濟、金融的各種改革政策，許多歷史積累問題將被集中引爆。

    預言四

    金融危機初始模式可能是中規模的爆發。

    因歸類于“接軌前的預演型危機”，這次爆發大規模、激烈性金融危機的可能性不大。這是由于中國經濟規模龐大、國家幅員遼闊、經濟結構層次多，政府政策干預作用強等諸多因素影響。如果危機爆發，更可能的特征是類似慢性病癥的多次爆發相對溫和性危機的特征。但同時也會發現，在危機的過程中社會痛苦程度和時間都將相對延長。

    預言五

    未來20年內中國至少將要發生3次較大規模的金融危機。

    這主要是指到2006,中國金融體系與國際金融體系接軌時將順序經歷接軌前的預接危機、接軌后的磨合危機以及接軌后的傳導危機。——摘編于張衛星所著《金融危機避險與金融資本保增值策略》

    名詞解釋

    金融危機是指一個國家或幾個國家與地區的全部或大部分金融指標（如：短期利率、貨幣資產、證券、房地產、土地（價格）、商業破產數和金融機構倒閉數）的急劇、短暫和超周期的惡化。其特征是人們基于經濟未來將更加悲觀的預期，整個區域內貨幣幣值出現幅度較大的貶值，經濟總量與經濟規模出現較大的損失，經濟增長受到打擊。往往伴隨著企業大量倒閉，失業率提高，社會普遍的經濟蕭條，甚至有些時候伴隨著社會動蕩或國家政治層面的動蕩。金融危機可以分為貨幣危機、債務危機、銀行危機等類型。近年來的金融危機越來越呈現出某種混合形式的危機。