有多年股票投資經(jīng)驗(yàn)的人都知道，投資者總體上的實(shí)際回報(bào)（R）必然低于股市理論上的回報(bào)（G）。道理很簡(jiǎn)單，各種（交易）費(fèi)用（F）和稅收（T）分走了投資者的收益，用一個(gè)簡(jiǎn)單的公式表示，就是R=G-F-T。這個(gè)公式可以解釋許多表面上似乎很復(fù)雜，甚至爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。

    既然投資者總體上必然跑輸市場(chǎng)，那么部分投資者戰(zhàn)勝市場(chǎng)必然對(duì) 應(yīng)著另一部分投資者更大幅度地跑輸市場(chǎng)；同樣，當(dāng)市場(chǎng)中基金的資金占據(jù)主流時(shí)，它們的平均回報(bào)多半會(huì)比市場(chǎng)差。如果有一段時(shí)間，它們的平均回報(bào)超越市場(chǎng)，那就意味著其余的投資主體表現(xiàn)實(shí)在糟糕。在以機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)中，基金相對(duì)其他投資主體并無(wú)長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期來(lái)看，基金總體上必然跑輸市場(chǎng)。

    股市理論上的回報(bào)G決定著投資者分到的蛋糕R可能有多大，它體現(xiàn)為兩種形式：分紅和市值增長(zhǎng)。如果不需要經(jīng)常性地兌現(xiàn)投資，投資者會(huì)根據(jù)公司長(zhǎng)期盈利能力的不同決定他們偏向哪種形式。如果公司盈利能力超過(guò)市場(chǎng)平均水平（類似于通常所講的“成長(zhǎng)性”公司），投資者會(huì)希望公司保留盈利以幫助他們實(shí)現(xiàn)超出市場(chǎng)平均水平的回報(bào)，否則投資者會(huì)希望公司分紅（請(qǐng)參看本專欄第15篇文章“選股請(qǐng)教巴菲特”）。理論回報(bào)G隱含的意義是：投資者在股市上獲得的回報(bào)，來(lái)源于上市公司創(chuàng)造的價(jià)值增值。只有上市公司實(shí)現(xiàn)了價(jià)值增值，投資者才可能真正獲得回報(bào)。不過(guò)，股市中隨處可見的現(xiàn)象是，上市公司經(jīng)營(yíng)并無(wú)顯著改變，股價(jià)卻大幅波動(dòng)。這種并非根源于上市公司價(jià)值變化的股價(jià)波動(dòng)，客觀上侵蝕著投資者的回報(bào)。

    由于稅收T直接分走了投資者的一部分蛋糕，如果對(duì)以上兩種形式的回報(bào)（分紅和市值增長(zhǎng)）征收的稅率不同，投資者的選擇也會(huì)不同。在同等條件下，如果股票增值稅遠(yuǎn)低于紅利稅，甚至沒有，投資者會(huì)偏向于市值增長(zhǎng)以規(guī)避稅收。目前，香港對(duì)這兩種形式的回報(bào)基本上都不征稅，而美國(guó)都征稅，致使稅收遞延效應(yīng)成為巴菲特長(zhǎng)期持股的重要考慮因素。就這一點(diǎn)而言，香港比美國(guó)更有利于投資者。

    （交易）費(fèi)用F對(duì)投資者回報(bào)的影響可大可小。比較兩個(gè)年換手率分別為400%和50%的市場(chǎng)，假設(shè)當(dāng)年市場(chǎng)（指數(shù)）理論回報(bào)都是7%，單邊交易成本都是0.4%。不考慮其他因素，一年下來(lái)，兩個(gè)市場(chǎng)投資者的實(shí)際回報(bào)分別是3.8%和6.6%。類似的情況持續(xù)10年，在兩個(gè)市場(chǎng)同樣上漲96.7%的情況下，投資者的實(shí)際回報(bào)差異極大，為45.2%和89.5%；20年下來(lái)，111%和259%。實(shí)際回報(bào)上的巨大差異也適用于同一市場(chǎng)中的兩類投資人，在市場(chǎng)總體上升和選股能力相似的情況下，頻繁換手的投資人實(shí)際回報(bào)遠(yuǎn)低于“懶惰”者。這一原理的一個(gè)推論是：短線交易客成為股市富翁的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)小于長(zhǎng)線投資者。

    只要會(huì)算加減乘除的投資者都能明白上述道理。為什么現(xiàn)實(shí)中很多投資人卻選擇當(dāng)頻繁交易者？他們真的想跟錢過(guò)不去嗎？根據(jù)我們的觀察，在信息十分暢通的今天，即使是欠缺知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的投資人，經(jīng)過(guò)一定的股市投資實(shí)踐活動(dòng)后，都會(huì)很快接受實(shí)踐教育而變得相對(duì)理性。真正迷惑、誤導(dǎo)或阻礙他們投資成功的，是股市中若干主體基于自身利益作出的行為。

    我們前面說(shuō)過(guò)，“投資者在股市上獲得的回報(bào)，來(lái)源于上市公司創(chuàng)造的價(jià)值增值”。如果在一個(gè)市場(chǎng)中，上市公司或大股東侵害中小股東（投資人）的利益卻無(wú)需承擔(dān)責(zé)任，可以想象，投資人在失去了回報(bào)來(lái)源的情況下，只可能有兩種選擇：要么離開市場(chǎng)，要么采取畸形的應(yīng)對(duì)策略。投資者的另一個(gè)“魔障”，是中介基于自身利益誘導(dǎo)投資人頻繁買賣甚至低賣高買。總而言之，在股市各行為主體基于自身利益的行為互動(dòng)（博弈）中，普通投資者要想獲得成功，取得合理的投資回報(bào)，并不是件容易的事。（歡迎讀者E-Mail交流：chi－naeaglegroup@tom.com）