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10月31日，中國石化與中國石化集團(tuán)公司簽署《化工類資產(chǎn)收購協(xié)議》、《催化劑資產(chǎn)收購協(xié)議》、《加油站資產(chǎn)收購協(xié)議》、《井下作業(yè)資產(chǎn)出售協(xié)議》及《關(guān)于關(guān)聯(lián)交易調(diào)整的協(xié)議》。根據(jù)該等議案，中國石化將收購集團(tuán)公司及其附屬企業(yè)擁有的部分化工類資產(chǎn)、催化劑資產(chǎn)、加油站資產(chǎn)三大類，并向集團(tuán)公司出售井下作業(yè)資產(chǎn)。本次擬收購資產(chǎn)凈資產(chǎn)為42.15億元，收購價(jià)格為45.78億元。本次擬出售資產(chǎn)的凈資產(chǎn)為17.48億元，出售價(jià)格為17.48億元。兩項(xiàng)相抵后，中國石化需向集團(tuán)公司支付28.30億元。
收購資產(chǎn) 做大核心業(yè)務(wù)
本次收購關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易，是中國石化將收購中國石化集團(tuán)公司及其附屬企業(yè)擁有的部分資產(chǎn)，主要包括化工類資產(chǎn)、催化劑資產(chǎn)、加油站資產(chǎn)三大類。
本次擬收購資產(chǎn)匯總的評估結(jié)果為：總資產(chǎn)為176.81億元，負(fù)債為127.34億元，扣除少數(shù)股東權(quán)益人民幣2.05億元后，凈資產(chǎn)為人民幣47.42億元，交易價(jià)格為45.78億元，交易價(jià)格相對評估凈值溢價(jià)8.62%，相對帳面凈值溢價(jià)24.82%。
對收購標(biāo)的資產(chǎn)狀況和盈利狀況分析見表1和表2。
化工資產(chǎn) 價(jià)格比較有利
本次擬收購的化工類資產(chǎn)主要用于乙烯及其下游產(chǎn)品、合纖單體及聚合物類產(chǎn)品、煉油的生產(chǎn)，包括天津石化、洛陽石化、茂名石化和廣州石化。
我們認(rèn)為，收購化工類資產(chǎn)的價(jià)格比較有利。首先，本次交易按照交易價(jià)格和帳面凈值計(jì)算的市凈率為1.06倍，僅略高于帳面凈值，遠(yuǎn)低于中國石化同期市凈率(2.24倍)，基本上是這類資產(chǎn)交易的最低價(jià)格水平。其次，從盈利能力方面來看，擬收購的化工類資產(chǎn)2004年中期的主營業(yè)務(wù)凈利潤率為7.56%，比中國石化同期高2個百分點(diǎn)，凈資產(chǎn)收益率為29.5%，比中國石化高20個百分點(diǎn)以上。按照交易價(jià)格計(jì)算，收購資產(chǎn)中期市盈率僅為3.38倍，遠(yuǎn)低于同樣按照中期業(yè)績計(jì)算的中國石化市盈率(25.8倍)。最后，這些資產(chǎn)生產(chǎn)的化工產(chǎn)品目前均是國內(nèi)緊缺且盈利能力非常好的產(chǎn)品。
催化劑類資產(chǎn) 價(jià)格中性偏有利
本次擬收購的催化劑類資產(chǎn)包括長嶺煉化、中國石化集團(tuán)石油化工科學(xué)研究院、岳陽興長石化股份有限公司、洛陽石化總廠金達(dá)實(shí)業(yè)公司、齊魯催化劑、科技開發(fā)公司、上海石化院、南煉催化劑和茂名石化。
通過此次收購，中國石化擁有了對催化裂化、加氫，重整、基本有機(jī)原料、聚烯烴等主要石油化工催化劑生產(chǎn)的控制權(quán)，使公司的各種煉油和化工催化劑生產(chǎn)能力從2800噸提高到80730噸，占據(jù)國內(nèi)60%以上的生產(chǎn)能力。
收購催化劑類資產(chǎn)的價(jià)格中性偏有利。按收購價(jià)格和帳面凈值計(jì)算，催化劑類資產(chǎn)的市凈率僅為1.07倍，也基本上是此類資產(chǎn)交易價(jià)格的最低水平，遠(yuǎn)低于中國石化同期市凈率(2.24倍)。按照中期業(yè)績計(jì)算的收購市盈率僅為9.8倍，低于同方法計(jì)算的中國石化市盈率(25.8倍)。盡管收購資產(chǎn)的主營業(yè)務(wù)利潤率比同期中國石化高2.5個百分點(diǎn)，但凈資產(chǎn)收益率僅高1.4個百分點(diǎn)。不過，由于催化劑業(yè)務(wù)發(fā)展只與煉油及化工產(chǎn)品的產(chǎn)量相關(guān)，而與這些產(chǎn)品的周期性盈利變化關(guān)系不大，因此，這類產(chǎn)品盈利具有持續(xù)性和穩(wěn)定性。
加油站資產(chǎn) 志在長遠(yuǎn)
本次擬收購的加油站資產(chǎn)主要是集團(tuán)公司及授權(quán)方企業(yè)所屬1023座加油站和54座油庫。
我們按照公司披露的收購加油站2003年平均單站加油量1825噸、公司加油站2004年3季度噸油銷售EBIT為1710元、所得稅率為33%計(jì)算、財(cái)務(wù)費(fèi)用按照公司銷售板塊比率計(jì)算，公司收購加油站2004年EBIT為3.22億元，凈利潤為2.05億元，按照收購價(jià)格計(jì)算的加油站凈資產(chǎn)收益率為10.9%。如果按照中國石化2004年3季度年均單站加油量2005噸計(jì)算，則凈資產(chǎn)收益率為12%。由于單站加油量的不斷上升和噸油銷售EBIT相對穩(wěn)定，加油站業(yè)績?nèi)杂猩仙臻g。
我們也注意到，盡管加油站的收購在此次擬收購的資產(chǎn)中溢價(jià)水平最高，但收購收益率和市凈率仍低于同期的中國石化同類指標(biāo)。另外，由于政府對建設(shè)加油站的相關(guān)規(guī)定，加油站具有天然壟斷性，一旦建立，在附近的區(qū)域?qū)⑿纬商烊坏膲艛嘈院团潘浴６鴱墓鹃L遠(yuǎn)發(fā)展來看，占領(lǐng)成品油終端銷售市場，才能真正把握了發(fā)展先機(jī)。因此，我們認(rèn)為，公司雖然付出相當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)水平收購加油站，但對公司長遠(yuǎn)發(fā)展和應(yīng)對國際巨頭競爭，奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，可謂志在長遠(yuǎn)。
出售井下作業(yè)資產(chǎn) 突出核心業(yè)務(wù)
本次出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易，是中國石化擬向中國石化集團(tuán)公司出售其擁有的井下作業(yè)資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債。
從資產(chǎn)帳面價(jià)值情況來看，本次向集團(tuán)公司出售井下作業(yè)資產(chǎn)是折價(jià)出售(折價(jià)5.78%)，但從盈利能力水平分析，此塊資產(chǎn)盈利能力不強(qiáng)。
總體上來看，出售井下作業(yè)資產(chǎn)對公司盈利影響較小，其核心的意圖是有助于突出公司核心業(yè)務(wù)。
關(guān)聯(lián)交易 構(gòu)筑雙贏結(jié)局
從直接效益來看，本次資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易可以提高中國石化當(dāng)期銷售收入95億元以上、凈利潤增加約15億元，減虧約2億元，綜合效應(yīng)2004年提高每股收益約0.02元(按2004年全部并入計(jì)算)。
本次資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易可以說是中石化集團(tuán)公司深化改革和中國石化(股份公司)進(jìn)一步整合資源、打造完整產(chǎn)業(yè)鏈、完善管理體系雙重目標(biāo)的體現(xiàn)。
中石化集團(tuán)公司于2000年剝離優(yōu)良資產(chǎn)，在紐約、香港和內(nèi)地三地上市后，其存續(xù)公司留在集團(tuán)公司內(nèi)部。由于存續(xù)公司的資產(chǎn)中輔業(yè)部分占很大比例，主輔分離、輔業(yè)改制的推進(jìn)，促使存續(xù)公司減肥乃至最終消亡，是中國石化集團(tuán)公司改革的戰(zhàn)略取向。
在分離輔業(yè)的同時(shí)，對集團(tuán)中未進(jìn)入上市公司的與主業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)將進(jìn)行改制和改造，對其中盈利能力差沒有發(fā)展前途的煉化企業(yè)將進(jìn)行關(guān)停并撤，而對其中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將逐步注入到中國石化上市公司。
從長期來看，本次資產(chǎn)交易，中國石化一方面可以進(jìn)一步突出主業(yè)，擴(kuò)大核心業(yè)務(wù)規(guī)模，整合上中下游資產(chǎn)，完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，做大做強(qiáng)主業(yè)；另外一方面，有助于公司理順管理體制，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一經(jīng)營管理，更好地發(fā)揮投資、管理、資源配置與營銷等方面的協(xié)同效應(yīng)；此外，還可以減少與集團(tuán)公司關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭。
對中國石化集團(tuán)公司來說，本次向中國石化出售下游資產(chǎn)而收購上游資產(chǎn)，是集團(tuán)公司擴(kuò)充實(shí)力，專攻上游勘探業(yè)務(wù)以彌補(bǔ)中國石化系統(tǒng)上游資源不足缺陷的戰(zhàn)略體現(xiàn)。
中國石化內(nèi)部整合部分可能提速
整合集團(tuán)資產(chǎn)后，中國石化內(nèi)部整合將全面展開，這也是公司能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵之一。中國石化內(nèi)部整合(或管理)思路是：總部是決策中心；決策中心之下成立4個事業(yè)部，是利潤中心，分管采油、煉油、化工、銷售4大板塊；下屬分子公司是成本中心。從原材料的采購到產(chǎn)品的銷售都由決策中心統(tǒng)一調(diào)度，以優(yōu)化資源的配置，提高效率。
統(tǒng)一的腈綸和橡膠銷售公司就是中國石化這一整合思路的體現(xiàn)。我們估計(jì)，統(tǒng)一公司(包括各上市子公司)各類產(chǎn)品銷售將較快地推行，隨后中國石化整合旗下上市公司將躍然臺上。屆時(shí)，中國的資本市場將可能出現(xiàn)一場罕見的石化行業(yè)資本運(yùn)作大戲。表1：中國石化擬收購資產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值數(shù)據(jù)2004年6月30日擬收購擬收購催 擬收購加 匯總
化工資產(chǎn) 化劑資產(chǎn) 油站資產(chǎn)貨幣資金(千元) 157，993 191，9231，455351，371帳面資產(chǎn)總計(jì)(千元)13，604，848 1，853，4841，139，51716，597，849帳面負(fù)債總計(jì)(千元)11，698，697 1，033，38910，96312，743，049帳面除少數(shù)股東權(quán)益后的凈值(千元) 1，867，348 671，8351，128，5543，667，737評估值(千元) 2，163，177 698，1481，353，3934，214，718評估值對帳面凈值的溢價(jià)(%)15.84 3.92 19.92 14.91交易價(jià)值(千元)1，977，000720，000 1，881，217 4，578，217交易價(jià)值對評估值的溢價(jià)(%)-8.61 3.1339.008.62交易價(jià)值對帳面凈值的溢價(jià)(%)5.87 7.17 66.69 24.82市凈率(P/B)1.06 1.071.671.25中國石化按中期凈值計(jì)算的市凈率2.24注：擬收購加油站資產(chǎn)是2004年5月31日數(shù)據(jù)。表2：中國石化擬收購資產(chǎn)的盈利能力數(shù)據(jù)2004年1~6月擬收購擬收購催擬收購加 擬收購 中國石化
化工資產(chǎn) 化劑資產(chǎn) 油站資產(chǎn) 資產(chǎn)匯總主營業(yè)務(wù)收入(千元) 7，725，107 893，1421，233，7639，852，012 265，709，000凈利潤(千元)584，083 73，302 120，390777，77515，039，000主營業(yè)務(wù)凈利潤率(%) 7.56 8.21 9.76 7.895.66凈資產(chǎn)收益率(%) 29.5410.186.40 16.998.73市盈率 3.38 9.82 15.635.8925.77注：擬收購加油站資產(chǎn)是2004年1至5月數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：公司披露信息、申萬研究所上海證券報(bào) 申銀萬國證券研究所黃美龍
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