由于受到市場升息的影響,本周發行的3個月國債的利率水平受到市場的普遍關注,國債040009的最終該券發行利率落在2.44%,略低于市場普遍預期水平,這表明目前市場整體信心在經過突然升息的短期打擊之后開始逐步恢復,短期內較為充足的市場資金有利于貨幣市場利率的基本穩定。

    從3個月國債和央行票據對比來看,國債040009與上周發行的央行票 據0401082較為接近。對于3個月的央行票據品種,其發行具有連續滾動性、而且發行量往往與貨幣政策調控的短期目標結合在一起,發行的數量取決于市場資金面和央行調控意圖之間的差別。因此,3個月央行票據的利率水平能較為充分地反映貨幣市場利率的真實水平,是除回購拆借外最能反映貨幣市場資金供求和市場短期資金預期的重要衡量指標之一。10月份之后,盡管央行加大了3個月央票的發行力度,但發行利率并沒有出現大幅上升的態勢,而是從2.46%緩慢上升到2.58%的水平,大幅低于前期最高2.88%的中標水平。這一方面表明央行的公開市場操作較好地實現了數量目標和利率目標協調兼顧的操作效果,另一方面也表明市場成員受資金面波動的影響對短期資金的消化和春節前資金的到期匹配具有較大的需求。相比之下,3個月國債的發行在目前國債發行和國庫管理體制下具有很大不確定性,并不具有央行票據連續滾動發行的特點。因此,從連續發行的角度來看,短期國債是相對稀缺投資品種,市場成員可能會較為熱衷,而央行票據的充足供給也并未使其收益率水平產生較大的波動,而是保持相對平穩的態勢,這也有利于短期貨幣政策調控意圖的實現。

    此外,由于受目前我國金融機構的體制改革和稅收機制差別較大的影響,金融機構在投資的時候并不完全考慮稅收因素,只有部分機構在某些情況下對國債的免稅功能考慮在內,這也是造成今年國債、金融債利差水平變化較大的原因之一。上周,3個月央行票據的發行利率為2.58%,目前二級市場交易的3個月票據的收益率水平在2.6%以上；而國債040009的平均收益率可能在2.5%以內,如果考慮其免稅優勢,其等價央行票據的收益率水平大約為3.7%,即使按2.44%的收益率水平計算,其等價央行票據的收益率水平也在3.6%左右,均大大高于目前央行發行的3個月票據的收益率水平。當然,也正是由于當前大部分市場成員并沒有考慮免稅因素,才使得部分考慮免稅因素的機構可以從中獲得較高的無風險收益。

    因此,綜合本期國債發行量相對較小、春節前到期、部分機構考慮免稅因素和短期內市場資金較為寬松等多方面因素,本次發行利率低于市場預期也在情理之中。