近兩個月來,上市公司曲線MBO的速度明顯加快,棲霞建設(資訊 行情 論壇)、豫光金鉛(資訊 行情 論壇)、山東海龍(資訊 行情 論壇)、亞寶藥業(資訊 行情 論壇)、梅雁股份(資訊 行情 論壇)、張裕A紛紛披露公司管理層間接收購公司股權事宜。

    仔細研讀收購方案可以發現,曲線MBO正以一種新的運作手段加速實現經理人當老板的夢想,而其間表露出來的另類財技值得市場關注。

    殼公司殼中套殼

    11月2日,經過一年多的幕后運作,張裕A管理層收購案終于撥云見日,煙臺市政府確定煙臺裕華投資發展有限公司作為產權轉讓的受讓人,將張裕集團45%的國有產權轉讓給裕華投資,轉讓金額為人民幣38799.51萬元。張裕集團是張裕A的控股股東,持有公司53.85%的股權。

    與以往的MBO不同的是,此次作為殼公司的裕華投資并不是由張裕A的管理層直接投資設立,而是由46個自然人和兩家企業法人組建。該公司成立于2004年10月28日,注冊資本為38799.51萬元,恰好與此次收購張裕集團45%股權的金額一致。

    真正由張裕A管理層控制的公司是裕華投資股東之一------煙臺裕盛投資發展有限公司,該公司成立于2004年10月27日,注冊資本6733.3萬元。裕盛投資由26名自然人股東出資設立,其中,張裕集團和張裕A高級管理人員共14人出資占注冊資本的64%,12名中層骨干出資占注冊資本的36%。

    "這樣就形成了一種殼中套殼的運作模式,管理層收購的意圖就更加隱蔽",上海天道投資咨詢有限公司總經理俞鐵成分析,"不過之所以這樣運作主要還是考慮到收購資金。如果裕華投資完全由26個管理人員出資,那平均每人出資額高達1492萬元,這顯然管理層無法承受的,而通過設立殼公司則可以達到杠桿收購的目的。"

    不過完全依靠自籌資金和杠桿收購,要拿出38799萬元的收購資金也不是一件容易的事,因此裕華投資引入了中誠信托投資有限責任公司。該公司注冊資本12億元,持有裕華投資45%的股份。俞鐵成告訴記者,MBO過程中,通過信托公司提供資金是一種常用的融資手段,而信托公司直接參股殼公司進行收購則表明管理層已經和信托公司就日后的股權轉讓達成了默契。

    其實在此之前,中誠信托控股的嘉實基金管理公司旗下的開放式基金已經在操作此事的過程中增持了300多萬股張裕A,成為公司的第一大流通A股股東。

    借道控股股東低價收購

    與殼公司直接收購上市公司股權不同的是,越來越多的上市公司管理層開始熱衷由殼公司參與控股股東改制,從而間接持有上市公司股權。棲霞建設、豫光金鉛、亞寶藥業、梅雁股份、張裕A都是其中的代表。

    "借道控股股東間接收購上市公司股權主要目的是壓低收購價格,同時規避政策風險。"俞鐵成對此毫不諱言。

    以張裕A為例,裕華投資收購張裕集團45%國有產權的金額是38799.51萬元,張裕集團持有張裕A53.85%的股權,因此收購完成后裕華投資間接持有張裕A24.23%的股權。2003年張裕A經審計的每股凈資產為5.02元,以此計算,24.23%股權對應的凈資產為49335萬元,顯然裕華投資以凈資產折價21.3%的價格拿到了張裕A24.23%的股權。

    當然,張裕集團資產不止張裕A這一塊,也許裕華投資認為張裕集團的其他資產比較差,綜合考慮并不屬于低價收購。但問題是張裕A11月2日公告的信息非常有限,就連最起碼的張裕集團凈資產都沒有披露,何況張裕集團的其他資產都是不透明的,如何估價還有很多處理方法,公司管理層為了自身利益難免會對財務狀況進行技術處理。

    其實這種情況在張裕A身上就已經得到了部分體現。中金公司行業分析員在評價張裕A2004年中報時就曾指出,公司短期增幅遜色與集團改制有關。

    另外,公司管理層愿意借道控股股東收購上市公司股權還與控股股東改制時不改變國有控股的性質有關。俞鐵成指出,棲霞建設、張裕A控股股東改制時,殼公司的持股量都低于50%,這在一定程度上弱化了國退民進的概念,相關報批手續也會相應簡化。

    就"地"改制規避雙重納稅

    參與控股股東改制從而曲線MBO時,公司管理層一般都設立殼公司進行操作,但亞寶藥業卻是個例外。

    2004年10月,亞寶藥業控股股東山西省芮城制藥廠整體改制為芮城欣鈺盛科技有限公司,亞寶藥業管理層以4553萬元的價格受讓芮城制藥廠70%的凈資產所對應權益并以此作為對改制后欣鈺盛科技的出資。改制完成后,欣鈺盛科技為亞寶藥業的第一大股東。4553萬元收購資金中1328萬元是7名管理者的自有資金,另外3225萬元是受托資金,該筆資金來自亞寶藥業131名管理人員。

    西南證券田磊認為,亞寶藥業管理層這種安排規避雙重納稅的意圖非常明顯,并在手段上有所創新。亞寶藥業通過公司內部信托的方式,以契約的形式將多數管理人員的資金集中在少數人員手中,由這少部分人員間接收購公司股權。其好處一是可以降低收購行為與今后企業管理的難度；二是可以避免因設立公司而需要的雙重交稅。