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2003年以來，貨幣政策在我國的宏觀調控中表現得異乎尋常地活躍，在備受爭議的121號文件之后，先后三次動用法定存款準備金比率；中央銀行大量發行央行票據回收基礎貨幣；從2004年3月25日起，又調整了再貸款和再貼現利率。在貨幣政策沉寂一段時間之后，10月28日央行最終還是提高了法定存貸款利率。
央行這些頻繁的貨幣政策操作對宏觀經濟及金融形勢會帶來什么樣的影響?這仍然是一
個眾說紛紜的問題。本文試圖在一個較長的歷史視界中對接下來的我國宏觀經濟形勢作一個初步的分析。分析的時間起點為對我國宏觀經濟具有標志性轉折的1997年，但主要的分析仍然集中在2003年以來發生的情況方面。
實體經濟分析
1、經濟增長
1997年我國經濟開始進入了結構性的總需求不足的通貨緊縮時期，經濟增長率不斷下降，1999年的經濟增長率下降到了7.1%的改革開放以來的最低點。之后，經濟增長率便開始逐步回升，2001年至2002年經濟增長率的回升較為平穩，而從2003年起，經濟增長率便迅速上升，到2004年第三季度，在國際原油以及其它中間投入品價格大幅上升、國家強有力的宏觀調控下，經濟增長率仍達到9.2%。這表明，我國的經濟增長率得到了一定的復蘇。但是，復蘇的前景并不容樂觀。
2、投資
我國的經濟增長在很大程度上來自于投資增長的驅動。自1993年投資增長率持續下降到1999年后，2000年我國的投資增長率開始迅速上升。2003年全年的投資增長率達到了28%強，進入2004年之后，投資增長率之高出乎所有人的意料，2月份的投資增長率竟然達到了53%。這迫使中央政府果斷地采取了包括貨幣政策和行政手段在內的嚴厲調控措施。在宏觀調控的努力以及市場機制的雙重作用下，自今年3月份，投資增長率開始緩慢下降，到9月份，投資增長率下降到了27.7%。對于宏觀調控當局而言，投資增長率的這種變化是政府所期望看到的趨勢。
鑒于投資增長率的波動是我國實施宏觀調控措施的基本依據之一，因此，我們有必要對造成投資增長的原因進行更深入的分析。
2000年以來，我國投資增長率快速上升，地方政府為追求本地區的經濟發展固然起到了推波助瀾的作用，但以下兩個因素不可忽視。
第一，我國人均GDP的上升、住房分配的市場化以及商業銀行資產結構的調整(對消費者貸款的增加)，促使了我國城鎮居民以住房和汽車為代表的第三次需求結構的升級，對以汽車、住房為代表的兼具投資與消費雙重效應的需求日漸殷盛。而這次需求結構的升級，產業關聯度很高，帶動了與之相聯系的上下游產業新的盈利機會和新市場的出現。事實上，2003年以來投資比較活躍的領域也大多集中在這些行業之中。
其二，與我國居民需求結構第三次升級相呼應，我國的城市化進程逐步加快，導致了對城市基礎設施建設需求的迅猛增加。隨著改革開放的推進，城市化水平也穩步上升，到2003年底，城市人口占總人口的比例已達40.5%。城市人口的增加，必然伴隨著城市規模的擴大和城市基礎設施建設的擴張，城市化必然帶來更多的城市基礎設施投資和房地產投資，而城市基礎設施和房地產投資又帶來了鋼材、水泥等建筑材料和家居用品、家庭裝修、裝飾等行業的產出增長，進而也帶動這些行業的投資增長。
總之，居民需求結構的升級和城市化所帶來的投資增長，對滿足人民群眾日益增長的物質文化生活需要發揮了極為重要的作用。在追求以人為本的經濟增長與發展的宏觀調控中，我們應當認識到這一點。
3、物價
在投資增長率之外，物價水平，尤其是消費者價格指數(CPI)的變化也是實施宏觀調控的一項重要指標。2003年以來，我國的消費者價格指數緩步上升，到2004年上半年，CPI就呈現出了加速上升之勢，到今年7月份，CPI同比上升了5.3%，進入8月份和9月份之后，雖然CPI還是分別上漲了5.3%和5.2%，但CPI上漲的動力已明顯地減弱了。
從圖3可以看到，2003年第二季度和2004年的1、2月份的CPI上漲率雖然也出現過回調的跡象，但很快又上升了。7月份以來CPI上漲率的回調是否又與此前的回調一樣只是短暫的呢?實際的情況可能并不如此，現在的金融環境與實體經濟均出現了與此前完全不同的變化，貨幣供應量和信貸增長率已下降到了與1999年相當的水平。考慮到物價平對貨幣供應量和信貸增長率變化的滯后反應，我們有理由相信，CPI上漲的動力會繼續減弱。
同時，更為重要的是，我們在看到物價指數上升的時候，還應該注意到其背后相對價格的有益調整。為了分析這一問題，我們應當回到那一段通貨緊縮的日子。
1985年以來，城鎮居民的收入增長率一直快于農村居民的收入增長率，這種收入增長率差異的結果是，到2003年底城鎮居民的人均收入達到了8500元人民幣，而農村居民的人均收入仍不足3000元，農村居民與城鎮居民收入之比還不足0.35。由于農村居民收入增長緩慢，城鄉居民收入差距不斷擴大，我國農村消費品市場的啟動才至為艱難。由于農村居民消費支出受制于收入增長乏力，廣大的農村并沒有像城鎮居民那樣，在很短的時間里實現了消費需求結構的不斷升級。正是這一因素的制約，使我國的一些家電生產企業拓展農村市場的努力近于完全失敗。農村居民收入增長緩慢以及隨之而來的農村消費品市場的增長乏力，成為了我國經濟持續增長的一大障礙。這正是積極財政政策誕生的一個大背景。然而，巨額的財政赤字并不具有長期的持續性。因此，促進農民收入的提高，激發農村消費品市場的活力是我國經濟持續穩定增長的重要條件。
通過市場機制，即相對價格的有效調整正是解決這一問題的良好辦法。這一希望在2003年以來成為了現實。2003年以來CPI的上漲主要是由以糧食為代表的初級產品的價格上漲較快所致，這是人們的一個共識。若扣除糧食價格上漲等因素的影響，我國的核心通脹率事實上很低。圖4所示，2003年以來，糧食價格的上漲率遠遠高于衣著類、一般日用品和耐用消費品的價格上漲率，更值得注意的是，耐用消費品的價格上漲率一直為負。也就是說，雖然原材料和能源的價格大幅度地上升了，但沒有由此形成成本推動型的全面通貨膨脹。這次CPI的上漲實際上是農產品與工業品之間相對價格的有益調整，緩解了長期存在于農產品與工業品之間的剪刀差問題，同時，消費品行業這種相對價格的調整，也說明，在討論經濟過熱時，也不應忘記這些競爭激烈的最終消費市場始終處于較冷的狀態。
CPI上漲背后相對價格的調整，本來為我國經濟未來持續增長提供了消費方面的動力。如果升息與貨幣緊縮能夠達到當局所期望的結果，以農產品價格較快上漲所帶動的CPI的適度上升很快被抑制，那么，我們就會失去一次改善城鄉二元結構的良好機遇，難以保證我國不會再度陷入通貨緊縮的困境。
金融環境的變化
1、 貨幣供應
1997年，我國的貨幣供應量增長率不斷下降，M2的增長率則在2001年下降到了歷史最低。從2002年年中起，受投資增長率快速上升拉動的影響，兩個層次的貨幣供應量增長率便不斷上升。2003年我國的貨幣供應量增長率一直在高位運行，這迫使央行于2003年9月份將法定存款準備金比率從原來的6%提高到了7%，這凍結了商業銀行1500億元的超額準備金。據估計，在貨幣乘數作用下，這一政策實際上可以減少5000億元左右的貨幣供應量。在實施這項緊縮性貨幣政策之后，貨幣供應量和信貸的增長率確實出現了連續五個月的下降，在2004年1月份，M1的增長率下降到了17%以下。
但是，這種狀況并沒有得到當局所期望的持續變化。2004年春節之后，兩個層次的貨幣供應增長率又迅速上升，到今年3月份，M1和M2的增長率都達到了20%的高水平，遠遠高于年初制定的17%的增長率目標。貨幣供應量出乎意料的高增長，又迫使央行和銀行監管當局采取了更為嚴厲的緊縮措施，分別于3月份決定實施差別準備金比率政策，4月份又全面提高法定存款準備金比率，提高再貸款和再貼現率；4月底政府又出臺了更為嚴厲的包括行政控制在內的調控手段、銀監會又進一步加強了對商業銀行的風險監管和提高了一些重點行業的項目資本金比率，同時，鋼鐵等產品價格在三月份出現了大幅下挫，對這些行業的貸款風險開始凸現。這些因素綜合作用的結果，是M2從年初20%以上的增長率下降到了8月份的13.6%和9月份的13.9%、M1的增長率下降到了8月份的15.1%和9月份的13.7%。這樣的貨幣供應增長率僅與1999年相當。
2、基礎貨幣
圖5反映了1997年以來我國各季度的基礎貨幣總量及其環比的變化情況。從圖中可以看出，基礎貨幣總量在逐漸上升，但環比波動比較大，而且基礎貨幣的總量變動基本上呈現周期性的波動規律，即第一季度時基礎貨幣總量較低，而到第四季度的基礎貨幣余額在一年中達到最高值，相應地，基礎貨幣的環比增長率在第一季度最低，而第四季度的環比增長率最高。基礎貨幣余額的這種周期波動，主要受季節性的影響。每年第四季度臨近我國傳統春節，對資金的需求量增大，迫使中央銀行在第四季度會發行更多的貨幣。
但是，2004年的基礎貨幣變動出現了一些新情況。較2003年底而言，2004年初的基礎貨幣余額較2003年底有一個較大幅度的增加，環比增長率超過了15%，之后基礎貨幣余額也出現了一定的下降趨勢。根據基礎貨幣方程式，中央銀行資產負債表中資產的增加會增加基礎貨幣的供給，反之，如資產減少，則會回籠基礎貨幣；央行資產負債表中負債的增加則會回籠基礎貨幣，反之，則會增加基礎貨幣的供給。因此，我們從央行資產負債的資產與負債兩方入手來分析基礎貨幣的變動。
在資產方，到今年8月，國外資金(基本上是外匯占款)達到了38254.98億元，相對于2003年底的29841.80億元的外匯占款而言，由外匯占款造成的基礎貨幣增加了7483.4億元。另一項造成基礎貨幣增長的是央行對其它金融機構的債權的增加。8月末央行對其它金融機構的債權達到了8890.14億元，比年初7272.19億元增加了1600億余元。這表明，央行承擔的金融穩定職能事實上對它的信用獨立性帶來相當大的沖擊。
外匯占款及對其它金融機構債權的突然增加造成的基礎貨幣的快速擴張，迫使央行不得不通過基礎方式來進行沖銷操作。在資產方，央行通過削減對存款貨幣銀行的債權，即減少再貸款來進行沖銷操作，8月末，央行對存款貨幣銀行的債權余額為9644.14億元，相對于2003年底的10619.47億元而言，減少了816.27億元。相對于外匯占款造成的7000多億元的基礎貨幣擴張而言，削減對存款貨幣銀行的再貸款進行的沖銷操作力度仍然是非常有限的。這樣，控制基礎貨幣供給增長的主要任務就落到了央行調整其負債結構上了。
在央行資產負債表的負債方，調整基礎貨幣的負債變動有主動的調整和被動的調整。被動的基礎貨幣調整主要是政府存款的變動。8月末政府存款余額為9496.03億元，比1月末凈增了4000多億元，政府存款的增加大量地回籠了由外匯占款所增加的基礎貨幣供給。主動的調整基礎貨幣主要是央行根據自身的需要發行央行票據。2004年8月末，發行的央行票據余額已達到了7210.94億元，而在2003年底，央行票據余額僅為3031.55億元，這表明，到2004年8月份，通過發行央行票據就沖銷了4200多億元的基礎貨幣。實際上，盡管外匯占款在不斷擴張，但正是由于政府存款的增加和中央銀行大量地發行央行票據，使得8月末的基礎貨幣余額略有下降。基礎貨幣余額的下降，再加上提高法定存款準備金比率，使得貨幣供給量的增長率不斷下降了。
3、銀行信貸與存款
1997年后，與貨幣供應量一樣，銀行信貸的增長率不斷下降。2001年初銀行信貸的增長率曾不足5%，但很快地信貸增長率又躍增到15%以上的水平；進入2003年之后，信貸的增長率便穩步上升，到2003年11月份，銀行信貸的增長率曾一度超過了22%。在宏觀緊縮政策、銀監會的風險監管以及行政干預下，銀行信貸的增長率一路下瀉。特別是到今年4月份之后，銀行信貸的增長率下降速度加快了，今年8月份的信貸增長率只有14.5%。這一增長率與2001年的增長率相當。
我們注意到，在銀行信貸增長率持續下降的同時，自2004年初以來，居民儲蓄存款增長率也在不斷地下降。究其原因，無非有這樣幾種情況：(1)儲蓄率沒有大的變化，收入增長率出現了下降；(2)儲蓄率沒有大的變化，居民的金融儲蓄結構發生了變化，即對股票、基金、現金等資產的需要增長了，這應當表現在這些資產的增長率提高上；(3)收入增長率沒有下降，居民的儲蓄傾向降低了，這應當表現在消費增長率上升上。
我們先看看最后一種情況。由于沒有2004年度各月份的居民消費支出額的數據，我們選取社會消費品零售總額來大致代表居民的消費支出總額。從圖6中可以清楚地看到，除了五月份(受五一黃金周的影響)社會消費品零售總額增長率較高外，其它各月的社會消費品零售總額大致在13%左右，這表明，居民的消費支出增長率并沒有出現大幅度的上升，因此，居民的儲蓄率并沒有出現大幅度的下降。所以，以居民收入增長率沒有下降，而是消費傾向提高和儲蓄傾向下降帶來的居民儲蓄率的下降的假說來解釋今年以來儲蓄存款增長率的下降是不成立的。
我們再來看看第二種假說。在現金需求的增長率方面，除了1月份增長率較高外，其余各月的現金增長率均在12%上下波動，并沒有出現大幅度的上升。在股票方面，2004年各月籌集的資金雖然起伏較大，但絕對值很小。雖然在2004年前四個月，股票市場曾一度出現了上升的行情，但并沒有太大的成交量，而且2004年以來，證券公司的客戶保證金存款增長非常緩慢，7月以來甚至出現了負增長。在債券方面，無論是國債還是企業債，均沒有出現太大的增長，倒是由于升息預期的影響，債券，尤其是企業債券的發行受到了非常大的不利影響。雖然在今年二、三月份的股票上升行情中，開放式基金的銷售曾出現了前所未有的良好局面，但隨之而來的債券和股票市場不景氣，又使各類基金的發行受到了市場的冷遇。所有這些都說明，居民儲蓄存款增長率的下降是因為資產持有結構調整的假說也不成立。
在三種假說中，后面兩種都難以解釋居民儲蓄存款增長率的下降，因此，2004年以來居民儲蓄存款增長率的下降在很大程度上是因為居民收入增長率在宏觀緊縮下放緩了。實際上，銀行信貸增長率的下降正是居民收入增長率，從而儲蓄存款增長率下降的貨幣方面的根源，因為企業在獲得銀行貸款之后，有相當一部分以工資的形式支付給了人們。宏觀緊縮導致人們的收入增長率的下降恐怕是始料未及的，這應當引起我們的高度注意，因為居民收入增長率的下降，使得社會的最終消費需求難以持續增長。這樣，投資增長率的上升最終將因社會的最終消費需求增長率的不足而不可持續，企業的產品庫存將會增加，如果真是這樣，我國將會重新陷入通貨緊縮的困境之中。
4、貨幣市場利率
貨幣市場利率是我國金融體系中資金供求關系的晴雨表，貨幣市場利率的變動不僅可以反映金融機構流動性的變化，而且也會對宏觀經濟的變動做出先行反應。在2003年6月以前，無論是同業拆借利率還是銀行間債券回購利率，都呈穩步下降之勢，且波動不是很大。但2003年年中起，貨幣市場利率就出現了大幅度的波動，首先是在2003年7月份至9月份的三個月里，無論是同業拆借利率還是債券回購利率，都出現了大幅度的上升，2003年10月份時，同業拆借加權利率和銀行間債券回購加權利率都超過了3%，這是貨幣市場利率對政府宏觀調控措施的預期反應，但貨幣市場利率對宏觀調控出現了過度反應，因此，自2003年10月起，貨幣市場利率又開始大幅度地下降，到2004年2月份，貨幣市場利率又下跌到接近2%的水平。之后，由于我國投資增長率居高不下，消費者價格指數持續上升，導致了普遍的升息預期，加之，央行在今年3月和4月先后兩次提高法定存款準備金比率，這些都導致了貨幣市場利率又出現了一定程度的回升。但是，很快地，貨幣市場利率又急轉直下，至9月份為止，貨幣市場利率又回到了2.2%左右的低水平。
除了同業拆借利率和銀行間債券回購利率之外，在貨幣市場中另一個值得我們關注的利率便是中央銀行公開市場操作的利率走勢。鑒于2003年以來中央銀行的公開市場操作主要是發行和贖回央行票據的方式進行的，因此，我們選取三個月期和一年期的央行票據利率作為分析的對象。
先看看三個月期的央行票據利率。從圖7可以清楚地看出，2003年4月至7月這段時間里，雖然三個月期央行票據利率呈溫和上升之勢，但波動很平緩。自2003年8月份始，這一品種票據利率便出現了大幅度上揚。到2003年10月，上升到了2.8%的高水平。由于央行票據利率大幅上升增加了發行央行票據的成本，加之中央銀行企圖通過公開市場操作來引導貨幣市場利率回落到央行所期望的水平，于是在2003年11月份開始通過固定利率數量招標方式發行中央銀行票據。遺憾的是，中央銀行的這一努力并沒有取得太大的成功，在固定利率數量招標方式中，出現了數度流標，嚴重的時候實際央行票據發行量只占到了計劃發行量的不足40%。
在這一壓力之下，央行被迫又于2004年開始轉向價格招標貼現發行方式發行央行票據進行公開市場操作。由于2003年年底同業拆借利率和債券回購利率都出現了大幅度地下降，受這一趨勢的影響，2004年前三個月期的央行票據發行市場利率也現出了大幅度地下降，3月時最低的利率曾達到1.9%左右的水平。但是，受投資增長率、物價水平持續上升以及兩度調整法定存款準備率、提高再貸款和再貼現率等緊縮性政策因素的影響，進入4月份后三個月期的央行票據利率又開始大幅度飆升，到7月份時曾達到接近3%的水平。7月份之后，由于投資增長率、貨幣供應量和貸款增長率開始下降，物價上升動力趨緩，這又使得三個月期的央行票據利率開始下降。
總之，從最能作為我國經濟晴雨表的貨幣市場利率走勢來看，我們不無憂慮地說，我國經濟仍然在通貨緊縮的門口徘徊。
貨幣政策操作方向應適度調整
由于前期的緊縮性宏觀調控在很大程度上是沿襲著1994年前的宏觀緊縮調控思路，然而，現在我國的經濟制度結構發生了根本性的變化，市場機制自發性的調節發揮了相當大的作用，因此，本來沿著計劃經濟體制下思路正常力度的調整卻加劇了宏觀緊縮的過程，企業存貨周轉率、流動資金占用系數都在上升，這些對政府、銀行體系都不是一個好的信號。貨幣供應和信貸增長率開始出現當局所期望的變化趨勢時，就又將通貨緊縮的壓力擺在了我們的面前。
如前面所述，4月份以來，貨幣供應量增長率不斷下降，8月份的貨幣供應增長率只與1999年相當；與此同時，年初以來的信貸增長率也不斷下降。而且，物價上漲率對貨幣供給和信貸增長率的反應有一個滯后期。更為重要的是，雖然能源和原材料價格出現了大幅度地上升，但在經歷一年多的時滯之后，也沒有出現成本推動型的全面通貨膨脹。另外，從市場利率的波動來看，雖然一年期的央行票據利率在穩步上升，但這一利率的上升在更大程度上是對央行票據利率期限結構的調整，而且其上升的動力已經不足。雖然央行數次調整了法定存款準備金比率，但商業銀行的流動性仍然很充足，貨幣市場利率仍將在較低的水平上運行。最后，由于在商業銀行體系下，貨幣供應量在很大程度上是由銀行的貸款創造出來的，因此，信貸的減少就會相應地減少貨幣的創造和貨幣供應增長率，而銀行信貸又受到貸款需求的制約，這樣，在我國銀行信貸和貨幣供應量的增長率已大幅下降的情況下，提高利率，減少了企業對貸款的需求，將進一步導致信貸和貨幣供應量的收縮，這對于本來就受到石油和原材料價格大幅上漲的我國經濟來說，無疑是一個巨大的打擊。因引，我們有理由相信，中央在這個時候提高利率并不是一個好的時機，僅僅以9月份5.2%的CPI作為加息的依據，仍然是欠妥的。
鑒于貨幣政策在短期內具有不可逆性，因此，我們主張貨幣政策操作應作適當的調整。
調整法定存款準備金率和調整法定存貸款利率都屬于非日常性的貨幣政策操作。日常性的貨幣政策操作則主要是由公開市場來完成的。自1998年公開市場正式成為貨幣政策微調的主要工具以來，它發揮了兩個階段的不同的作用：在1998年和1999年，由于貨幣供應和信貸增長率較低，經濟增長乏力，公開市場操作主要向金融體系注入流動性，因而那時的公開市場操作主要是投入基礎貨幣。2000年以來，由于外匯儲備的快速增長造成了外匯占款的迅速增加，同時貨幣供應和信貸的增長率又持續不斷地上升，因此，公開市場操作的主要任務就是回籠基礎貨幣，防止貨幣供應量的過快增長。事實上，最近幾年來，公開市場操作的力度和方向在很大程度上就取決于外匯儲備的變動。由于我國在2003年以來已三次調整法定存款準備金比率，即使貨幣供應和信貸增長率進一步緊縮，中央銀行也不大可能進行反向操作，即降低法定存款準備金比率。在這種情況下，外匯儲備及隨之而來的外匯占款的增加，正好滿足了投放基礎貨幣，保證貨幣供應量適度增長的一個便利條件。這就是說，中央銀行就沒有必要發行大規模的央行票據來進行沖銷操作了。更明確地說，鑒于通貨緊縮的總體趨勢沒有根本扭轉，在保持利率和匯率穩定的同時，目前應當通過公開市場操作適度地放松貨幣，為經濟的穩定提供良好的貨幣與信貸水平。
在保持穩定的貨幣政策，適度放松基礎貨幣的供給的同時，進一步調整信貸結構至為重要。雖然我國的貨幣供給與信貸增長率已大幅下降，投資增長率已趨于平穩，以CPI為代表的物價上漲率的上漲速率也已趨于平緩，但我國經濟結構的調整仍然任重而道遠。在這種情況下，政府首先應該采取有效的政策措施，保證貨幣供應量與信貸的合理增長，防止我國重新陷入通貨緊縮的困境，其次在此基礎上應該繼續調整信貸的結構，防止信貸資金流向部分盲目投資和重復建設行業，促進國民經濟各產業間的協調發展；同時，需要指出的是，貨幣政策和銀行信貸結構的調整，在防止房地產等資產泡沫的時候，應當采取切實有效的措施支持居民需求結構的升級，滿足人民群眾的最終需要應當是一切宏觀調控的根本出發點。上海證券報中國社會科學院金融研究所彭興韻
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