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管理層間接收購(gòu)上市公司股權(quán)接二連三
近兩個(gè)月來(lái)，上市公司曲線MBO的速度明顯加快，棲霞建設(shè)、豫光金鉛、山東海龍、亞寶藥業(yè)、梅雁股份、張?jiān)紛紛披露公司管理層間接收購(gòu)公司股權(quán)事宜。
仔細(xì)研讀收購(gòu)方案可以發(fā)現(xiàn)，曲線MBO正以一種新的運(yùn)作手段加速實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人當(dāng)老板的
夢(mèng)想，而其間表露出來(lái)的另類財(cái)技值得市場(chǎng)關(guān)注。
殼公司殼中套殼
11月2日，經(jīng)過(guò)一年多的幕后運(yùn)作，張?jiān)管理層收購(gòu)案終于撥云見日，煙臺(tái)市政府確定煙臺(tái)裕華投資發(fā)展有限公司作為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓人，將張?jiān)＜瘓F(tuán)45%的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給裕華投資，轉(zhuǎn)讓金額為人民幣38799.51萬(wàn)元。張?jiān)＜瘓F(tuán)是張?jiān)的控股股東，持有公司53.85%的股權(quán)。
與以往的MBO不同的是，此次作為殼公司的裕華投資并不是由張?jiān)的管理層直接投資設(shè)立，而是由46個(gè)自然人和兩家企業(yè)法人組建。該公司成立于2004年10月28日，注冊(cè)資本為38799.51萬(wàn)元，恰好與此次收購(gòu)張?jiān)＜瘓F(tuán)45%股權(quán)的金額一致。
真正由張?jiān)管理層控制的公司是裕華投資股東之一--煙臺(tái)裕盛投資發(fā)展有限公司，該公司成立于2004年10月27日，注冊(cè)資本6733.3萬(wàn)元。裕盛投資由26名自然人股東出資設(shè)立，其中，張?jiān)＜瘓F(tuán)和張?jiān)高級(jí)管理人員共14人出資占注冊(cè)資本的64%，12名中層骨干出資占注冊(cè)資本的36%。
這樣就形成了一種殼中套殼的運(yùn)作模式，管理層收購(gòu)的意圖就更加隱蔽，上海天道投資咨詢有限公司總經(jīng)理俞鐵成分析，不過(guò)之所以這樣運(yùn)作主要還是考慮到收購(gòu)資金。如果裕華投資完全由26個(gè)管理人員出資，那平均每人出資額高達(dá)1492萬(wàn)元，這顯然管理層無(wú)法承受的，而通過(guò)設(shè)立殼公司則可以達(dá)到杠桿收購(gòu)的目的。
不過(guò)完全依靠自籌資金和杠桿收購(gòu)，要拿出38799萬(wàn)元的收購(gòu)資金也不是一件容易的事，因此裕華投資引入了中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司。該公司注冊(cè)資本12億元，持有裕華投資45%的股份。俞鐵成告訴記者，MBO過(guò)程中，通過(guò)信托公司提供資金是一種常用的融資手段，而信托公司直接參股殼公司進(jìn)行收購(gòu)則表明管理層已經(jīng)和信托公司就日后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)成了默契。
其實(shí)在此之前，中誠(chéng)信托控股的嘉實(shí)基金管理公司旗下的開放式基金已經(jīng)在操作此事的過(guò)程中增持了300多萬(wàn)股張?jiān)，成為公司的第一大流通A股股東。
借道控股股東低價(jià)收購(gòu)
與殼公司直接收購(gòu)上市公司股權(quán)不同的是，越來(lái)越多的上市公司管理層開始熱衷由殼公司參與控股股東改制，從而間接持有上市公司股權(quán)。棲霞建設(shè)、豫光金鉛、亞寶藥業(yè)、梅雁股份、張?jiān)都是其中的代表。
借道控股股東間接收購(gòu)上市公司股權(quán)主要目的是壓低收購(gòu)價(jià)格，同時(shí)規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)。俞鐵成對(duì)此毫不諱言。
以張?jiān)為例，裕華投資收購(gòu)張?jiān)＜瘓F(tuán)45%國(guó)有產(chǎn)權(quán)的金額是38799.51萬(wàn)元，張?jiān)＜瘓F(tuán)持有張?jiān)53.85%的股權(quán)，因此收購(gòu)?fù)瓿珊笤ＨA投資間接持有張?jiān)24.23%的股權(quán)。2003年張?jiān)經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)為5.02元，以此計(jì)算，24.23%股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)為49335萬(wàn)元，顯然裕華投資以凈資產(chǎn)折價(jià)21.3%的價(jià)格拿到了張?jiān)24.23%的股權(quán)。
當(dāng)然，張?jiān)＜瘓F(tuán)資產(chǎn)不止張?jiān)這一塊，也許裕華投資認(rèn)為張?jiān)＜瘓F(tuán)的其他資產(chǎn)比較差，綜合考慮并不屬于低價(jià)收購(gòu)。但問(wèn)題是張?jiān)11月2日公告的信息非常有限，就連最起碼的張?jiān)＜瘓F(tuán)凈資產(chǎn)都沒(méi)有披露，何況張?jiān)＜瘓F(tuán)的其他資產(chǎn)都是不透明的，如何估價(jià)還有很多處理方法，公司管理層為了自身利益難免會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行技術(shù)處理。
其實(shí)這種情況在張?jiān)身上就已經(jīng)得到了部分體現(xiàn)。中金公司行業(yè)分析員在評(píng)價(jià)張?jiān)2004年中報(bào)時(shí)就曾指出，公司短期增幅遜色與集團(tuán)改制有關(guān)。
另外，公司管理層愿意借道控股股東收購(gòu)上市公司股權(quán)還與控股股東改制時(shí)不改變國(guó)有控股的性質(zhì)有關(guān)。俞鐵成指出，棲霞建設(shè)、張?jiān)控股股東改制時(shí)，殼公司的持股量都低于50%，這在一定程度上弱化了國(guó)退民進(jìn)的概念，相關(guān)報(bào)批手續(xù)也會(huì)相應(yīng)簡(jiǎn)化。
就地改制規(guī)避雙重納稅
參與控股股東改制從而曲線MBO時(shí)，公司管理層一般都設(shè)立殼公司進(jìn)行操作，但亞寶藥業(yè)卻是個(gè)例外。
2004年10月，亞寶藥業(yè)控股股東山西省芮城制藥廠整體改制為芮城欣鈺盛科技有限公司，亞寶藥業(yè)管理層以4553萬(wàn)元的價(jià)格受讓芮城制藥廠70%的凈資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)權(quán)益并以此作為對(duì)改制后欣鈺盛科技的出資。改制完成后，欣鈺盛科技為亞寶藥業(yè)的第一大股東。4553萬(wàn)元收購(gòu)資金中1328萬(wàn)元是7名管理者的自有資金，另外3225萬(wàn)元是受托資金，該筆資金來(lái)自亞寶藥業(yè)131名管理人員。
西南證券田磊認(rèn)為，亞寶藥業(yè)管理層這種安排規(guī)避雙重納稅的意圖非常明顯，并在手段上有所創(chuàng)新。亞寶藥業(yè)通過(guò)公司內(nèi)部信托的方式，以契約的形式將多數(shù)管理人員的資金集中在少數(shù)人員手中，由這少部分人員間接收購(gòu)公司股權(quán)。其好處一是可以降低收購(gòu)行為與今后企業(yè)管理的難度；二是可以避免因設(shè)立公司而需要的雙重交稅。上海證券報(bào)記者何軍
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