中國的銀行系統更多地依賴于儲蓄存款而不是償還債務來增加借貸的數量。當中國的出口量(2003年占GDP的30%)像現在這樣增長，家庭和企業收入將會上漲，隨之而來的是儲蓄存款上漲。

    如果銀行系統能夠反出口周期而動，釋放貨幣，那么就會抵消出口周期的影響，這種情況在1998-2000年的周期中已經發生過。但是在此次周期中銀行系統表現 出支持出口周期的趨勢，這就是為什么當出口量呈下降趨勢時，銀行借貸會受到強烈影響。

    中國的出口優勢中有周期和結構因素的影響。中國的出口增長已經是全球貿易的兩倍，或者說過去的20年中平均每年以17%的速度增長。和去年同期相比，中國的出口量在2004年前3個季度上漲了35.3%。在以前經歷的3個周期里，出口量曾經在大約12個月中，從頂峰下跌到近乎零增長。在這次周期循環中，出口頂峰發生在第二季度。如果和以前的規律一樣，那么中國出口增長率將會在6個月的時間里下降到大約10%，并且在未來的12個月里，會下降至零增長或負增長。

    只要人民幣投機活動一火起來，中國的外匯儲備就會快速增加，這會導致過量的貨幣流動性和信貸增長。外匯儲備的增長使得基本貨幣數量增長，從而導致過度的信貸增長。而過度的信貸增長，又引起通貨膨脹和原材料重新配置——從儲蓄者轉向借貸者，同時，固定投資對GDP的比率也會呈上升趨勢。

    金融機構的信貸在第一季度是8450億人民幣，第二季度是5950億人民幣，而第三季度下降到了3920億人民幣。另一方面，外匯儲備第一季度為366億美元，第二季度為308億美元，而第三季度則上升為439億美元。由此看來，好像第四季度的信貸增長仍有足夠空間。

    中國外匯儲備的未來發展方向信賴于美聯儲提高利率的速度有多快，以及石油價格會走多高。美聯儲利率是決定人民幣投機規模大小的一個最重要的變量。雖然美聯儲正在提高利率，但現行的利率水平仍在通貨膨脹率以下，那么仍會鼓勵投機行為。當美聯儲利率高于通貨膨脹率的時候，投機可能大幅度下滑，這會在2005年第一季度發生。

    油價影響中國貿易平衡和人們對中國經濟的信心。金錢似乎總是追趕那些不需要錢的人。當人們認為中國有太多錢的預測變為中國需要錢的預測時，投機很可能會停止并轉向別的方向。另外，油價的另一波上揚能夠改變市場預測。

    房地產銷售是把金錢從家庭轉移到商業領域的一個最大渠道。和去年相比，2004年前8個月的房地產銷售上漲了40%，2004年全部的房地產銷售額可能達到約1.1萬億人民幣，也就是GDP的8%，其中80%是民用住宅。金融機構貸款額的增長估計為2.4萬億人民幣，與之相比，房地產對于商業領域來說，是一個主要的融資來源，盡管只有30%是用現金支付的。

    在以資本流入支持的信貸過度增長之際，家庭收入增長低于投資增長。這是中國房地產市場的弱點。家庭儲蓄存款增長停滯，這反映了家庭購買力跟不上房地產供應的速度。一些試探性的信號表明，房地產銷售正在放緩。比如民用住房銷售價值和去年相比，增長幅度從今年1-2月份的50.7%下降到8月份的28.3%，銷售數量上從44%下降到8.4%。房地產牛市從1999年開始以來，這是持續時間最長的一次下滑。

    但是房地產供應將會繼續呈上漲趨勢。房地產開發周期為2-3年。從2001年到2004年，新房地產開發量每年上升約20%。除非家庭收入在未來兩年中同步上漲(這好像不太可能)，否則房地產價格將會面臨下降壓力。

    出口和資本流動繼續支持中國的投資快速增長，有些試探性的信號表明，中國家庭正在為房子耗盡他們的購買力。但這種情況還不夠嚴重，不足以導致房產價格下降。結論是市場的力量還沒有給中國的投資施加嚴重的壓力。影響中國投資增長的兩個最重要的動因就是美國的消費會達到多么強勁的水平，這會影響中國的出口；另一個因素是美聯儲會把利率提到多高，這會導致資本流入中國的數量。

    出口是最重要的收入驅動器，因而銀行存款、外匯儲備的增加會影響資本流入，因而增長的銀行存款和地產購買，會影響資金流動循環。我相信這三個因素會表明中國經濟周期的方向。

    由于中國企業對存貨增長還沒有足夠注意，生產的指示意義開始滯后。如果最后的需求減弱，而資金足夠的話，存貨積累會支持中國經濟比通常發展得更長久。