這幾年來(lái),直至最近,從國(guó)外到國(guó)內(nèi),從基金到QFII,大家均在宣稱:"A股被高估"、"A股有投資價(jià)值的股票不多"。更有不少基金經(jīng)理在1700多點(diǎn)高舉"價(jià)值投資"大旗,而到了1300點(diǎn),據(jù)一份調(diào)查,有70%的基金仍然認(rèn)為A股價(jià)值被高估。我認(rèn)為,A股之所以低迷不振,一個(gè)重要的原因是在估值上存在著許多誤區(qū)。

    誤區(qū)一:混淆市盈率參照系

    眾所周知,海外股市均有兩個(gè)市盈率:成份指數(shù)樣本股的市盈率和所有股票加權(quán)平均市盈率。以10月22日為例,美國(guó)道指(30只樣本股)、德國(guó)DAX指數(shù)(40只樣本股)、英國(guó)倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)(50只樣本股)的市盈率分別為17.46倍、21.14倍和24倍。而當(dāng)天上證50指數(shù)和深成指(40只樣本股)的市盈率僅15倍和13倍。很顯然,A股的成份指數(shù)市盈率已低于成熟股市。然而,由于海外股市通常不報(bào)道他們的加權(quán)平均市盈率,而滬深股市只報(bào)道綜合指數(shù)的加權(quán)平均市盈率,于是有人以滬深股市綜合指數(shù)的加權(quán)平均市盈率是24.46倍和27.64倍,高于海外股市成份指數(shù)市盈率為由,認(rèn)為A股市盈率仍然高于成熟股市,A股價(jià)值被高估。

    誤區(qū)二:虛構(gòu)國(guó)際估值標(biāo)尺

    國(guó)際上有沒(méi)有評(píng)判股市投資價(jià)值的統(tǒng)一標(biāo)尺呢?答案是否定的。就成份指數(shù)樣本股的市盈率而言,同樣是成熟股市的日經(jīng)225指數(shù)和法國(guó)巴黎SBF指數(shù)樣本股市盈率就高達(dá)38倍,不僅高于其它成熟股市,也高于新興的A股市場(chǎng)。就綜指加權(quán)平均市盈率而言,日本股市高達(dá)將近100倍,法國(guó)也有將近60倍,歐洲股市普遍為30-40倍,即使美國(guó)股市也有30倍左右,而目前滬深股市僅24倍左右。據(jù)上證所預(yù)測(cè),2004年滬深上市公司平均每股業(yè)績(jī)將達(dá)到0.28元,而現(xiàn)在的平均股價(jià)僅5.61元,動(dòng)態(tài)市盈率已為20倍左右。由此可見(jiàn),國(guó)際上從來(lái)不存在一個(gè)股市向另一個(gè)股市市盈率看齊的問(wèn)題,也不存在A股的平均市盈率向成熟股市看齊的問(wèn)題,如果要看齊,倒應(yīng)該是成熟股市向A股看齊。

    誤區(qū)三:抹殺A股優(yōu)勢(shì)

    誰(shuí)都知道,中國(guó)經(jīng)濟(jì)20多年持續(xù)以9%左右的速度高增長(zhǎng),股權(quán)分置情況下的A股是含權(quán)股,也是不爭(zhēng)的事實(shí)。A股大量的小盤(pán)股具有股本擴(kuò)張的無(wú)限潛力,這一點(diǎn)是成熟股市的大盤(pán)股市場(chǎng)所無(wú)法比擬的,中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格的低成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)決定了多數(shù)企業(yè)有美好的未來(lái)。因此,在國(guó)際輿論和許多國(guó)內(nèi)基金看壞A股的同時(shí),國(guó)外許多重量級(jí)的大機(jī)構(gòu)卻紛至沓來(lái),比爾·蓋茨來(lái)了,巴菲特來(lái)了,索羅斯量子基金的雙子星羅杰斯來(lái)了,大量的QFII來(lái)了。他們是按林奇的比率來(lái)衡量,認(rèn)為既然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高出美國(guó)50%,那么A股的市盈率也應(yīng)比美國(guó)高50%。然而令人震驚的是,在2003年上市公司業(yè)績(jī)創(chuàng)出歷史新高,2004年前三季度業(yè)績(jī)同比再增40%的情況下,A股卻創(chuàng)出5年來(lái)的新低,投資者恐慌割肉,而海外投資者卻踴躍抄底,這是值得引起管理層和廣大投資者猛醒的。

    誤區(qū)四:輕視股本擴(kuò)張

    上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)固然重要,但是成長(zhǎng)性也有很大的不確定性,例如行業(yè)周期處于上升狀態(tài)還是下降狀態(tài)；是一次性成長(zhǎng),還是持續(xù)性成長(zhǎng)；是季報(bào)半年報(bào)增長(zhǎng),還是年報(bào)增長(zhǎng)。如果以偏概全,就很容易上當(dāng)受騙。即使有的上市公司業(yè)績(jī)能持續(xù)成長(zhǎng),大盤(pán)股的成長(zhǎng)性也明顯低于中小盤(pán)股。海內(nèi)外股市的歷史證明,小盤(pán)股的股本擴(kuò)張才是最大的成長(zhǎng)性。然而在過(guò)去的幾年,由于高價(jià)大比例增發(fā)和基金宣傳的"流通性溢價(jià)"的輿論導(dǎo)向,基金唯大是從,從不問(wèn)津小盤(pán)股,造成了市場(chǎng)的"一九"現(xiàn)象,使許多小盤(pán)股的價(jià)值被低估。直至今年下半年基金在大盤(pán)股中碰壁后,這種情況才有所改變。而今,隨著分類股東表決制對(duì)增發(fā)的有效遏制,小盤(pán)股的股本擴(kuò)張又重見(jiàn)光明。從基金的三季度報(bào)表看,38家中小企業(yè)板的小盤(pán)股有80%以上成為基金的重倉(cāng)股。

    誤區(qū)五:以平均衡量全體

    在海外股市,通常大盤(pán)藍(lán)籌股的市盈率是8-10倍,而中小盤(pán)股的市盈率是30-40倍,這樣才構(gòu)成了一個(gè)平均市盈率。而目前許多人卻以20倍的平均市盈率作為一把國(guó)際標(biāo)尺,來(lái)衡量A股所有的股票,遂得出了大多數(shù)股票價(jià)值仍被高估的結(jié)論,或者基金們以自己持有的大盤(pán)股市盈率低為由,硬說(shuō)其它投資者持有的股票價(jià)值高估,主張要進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、價(jià)值回歸。其實(shí),在海外成熟股市(如美國(guó)),績(jī)平股、績(jī)差股、甚至虧損股,股價(jià)在十幾美元、幾十美元,市盈率為幾十倍、上百倍的例子比比皆是,恰恰是這些眼前的績(jī)平、績(jī)差股,由于股價(jià)長(zhǎng)期超跌,淪為低價(jià)股,但經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重組或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整后,他們的業(yè)績(jī)將出現(xiàn)大幅增長(zhǎng),股票便成為黑馬,這就是"買(mǎi)股票要看未來(lái)"的原理。市場(chǎng)高度一致的主導(dǎo)輿論往往是帶有欺騙性。正如幾個(gè)月前基金還說(shuō),他們不會(huì)買(mǎi)中小板股票,而現(xiàn)在突然重倉(cāng)持有。現(xiàn)在基金們又說(shuō),許多低價(jià)股沒(méi)有投資價(jià)值,還要跌,誰(shuí)能斷定今后他們不會(huì)去抄底呢?