編者按：截至10月30日，除ST宏智、ST達爾曼兩家公司外，滬深兩市1376家上市公司全部公布了三季報：實現加權平均每股收益0.212元，凈資產收益率8.01%，分別比2003年三季度上市公司平均水平提高了30.86%和29.19%。那么，投資者從三季度報告中又能獲得什么呢？上市公司業績增長將出現什么新變化？本報告將對此作出詳盡的分析。

    下半年低于上半年

    客觀講，從季度報告披露的內容看明顯沒有半年報、年報豐富。季報也無需審計，使其數據的真實性也有一定的不確定性。而且，與境外上市公司常有季度分配方案不同，境內上市公司大多是年終分配，少數半年報分配，季報是“清一色”的不分配，也使其缺乏某些吸引力。不過，隨著監管要求的不斷提高，季報信息披露的標準日益嚴格，三季度報告的信息量逐步獲得提升，某些方面具有不可替代的功效。

    首先，我們從三季報大致可推出上市公司全年的業績水平。統計結果顯示，2004年上市公司的經營業績全面超過2003年已是必然。那么，四季度乃至全年的經營業績將如何呢？我們認為，鑒于我國宏觀經濟良好的發展態勢，上市公司的經營業績依舊可以保持穩定的增長趨勢。但是，由于宏觀經濟局部的緊縮政策以及上市公司歷年業績的變化規律，我們認為四季度業績略有降低，全年實現加權平均每股收益約0.260元，比2003年上市公司的平均水平高出30%。這主要是基于下面的分析：

    宏觀經濟局部緊縮，四季度業績將略有降低2004年上市公司良好的經營業績帶有典型的投資拉動型特征，而這一特征帶來的原材料、煤、電、油、運等瓶頸產業價格高企以及生產效率的低下，已經引起政府的高度關注。日前，央行9年來首次加息，以及相關加息周期的政策預期，將會影響到與固定資產投資關系密切的、資產負債率較高的上市公司的經營業績，隨后這一影響將逐步傳導至相關行業。事實上，從三季報看，2004年4月份以來的一些局部緊縮政策，已經對某些行業產生了巨大的影響。典型的如機械、有色、建材、汽車等行業，三季度實現凈利潤環比均出現一定下滑。此外，權重巨大的鋼鐵類上市公司，雖然因三季度鋼鐵價格反彈業績有所回升，略好于二季度，但與一季度相比實現凈利潤卻下跌了17%。此外，原材料、煤、電、油、運等高企的價格，對下游行業的負面影響隨著時間的推移將表現得更為突出。事實上，由于上述因素，三季度上市公司的平均盈利水平低于上半年的平均水平。

    歷史數據顯示下半年業績略低于上半年歷史數據顯示，上市公司整體經營業績具有典型的“上半年好于下半年”的特征。2001年由于新會計制度的執行，大部分上市公司根據自身資產質量實際情況，在四季度集中計提固定資產、在建工程、無形資產和委托貸款等新四項準備，使得下半年盈利僅占全年的25%。即使剔除較為特殊的2001年，在隨后的2002年、2003年中，上半年上市公司盈利水平較下半年的盈利水平分別高出30%和15%左右。即使在執行新會計政策以前，上市公司上半年的盈利水平也較下半年高出約15%左右。此外，實踐證明上市公司大多堅持年底計提的“習慣”，雖然2001年新會計政策的執行擠掉了上市公司大量的業績水分，但依舊有少數公司年底的“意外”巨額計提，可能對整體業績產生相當的影響。

    綜合考慮上述因素，我們認為依舊歷史會重演，2004年四季度上市公司的經營業績依舊將是四個季度中最低的。預測在0.05元左右。這樣，預計全年上市公司加權平均每股收益約0.260元。

    中小企業板業績分化

    中小企業板的推出絕對是2004年資本市場的一件大事情。截至三季末，中小企業板上市公司共有38家。從三季報看，下面一些方面值得關注：

    平均盈利水平較高38家公司2004年前三季度實現加權平均每股收益0.328元，較主板平均水平高48%；實現凈資產收益率為7.54%，低于主板上市公司的平均水平。這一方面說明中小企業板上市公司整體顯示出了較好的經營業績，另外一方面也顯示該板塊當初整體發行價格較高，致使整體凈資產劇增，一定程度上影響了凈資產收益率這一指標。此外，截至三季度末，中小企業板上市公司實現凈利潤合計僅約10億元，只占全部上市公司利潤比例的0.3%，影響還“微不足道”。

    項目                  主板Ａ板   中小企業   主板中小公
    　　                   上市公司   板塊公司   司（38家）
    凈利潤（億元）            1490        6.5         10.4
    每股收益（元）0.216      0.328      0.213
    凈資產收益率（％）        8.18       7.54         5.65
    加權平均動態市盈率        26倍       32倍         37倍

    入市標準漸明晰從公開的制度上，似乎并沒有對中小企業板上市公司規模有明確的規定。至2004年三季度，該板塊已初具規模。這樣，從公開披露的三季度報告可以大致作出判斷。38家公司中，發行前只有極個別公司股本總額超過1億股；流通股本只有3家超過3000萬股。至三季報，38家公司平均股本總額為8366萬股，流通股為2493萬股。這樣，我們基本可以認為，赴中小企業板IPO的公司，除滿足企業上市標準外，入市時總股本通常不要超過1億股，流通股則盡量不高于3000萬股。

    業績分化值得關注與主板公司一樣，三季度中小企業板上市公司經營業績也出現一定的分化現象。一方面有新和成(資訊 行情 論壇)、偉星股份(資訊 行情 論壇)、華邦制藥(資訊 行情 論壇)、華邦制藥、永新股份(資訊 行情 論壇)、東信和平(資訊 行情 論壇)、蘇寧電器(資訊 行情 論壇)、思源電氣(資訊 行情 論壇)、麗江旅游(資訊 行情 論壇)、美欣達(資訊 行情 論壇)等這樣業績穩步增長的公司，甚至是蘇寧電器這樣每股收益超過1元的績優公司；同時，從三季度報告中也可看到，部分公司業績出現明顯的下滑，甚至有部分公司出現這樣那樣的違規行為。對此，投資者還要具體情況具體分析。

    與主板“同族”比較略具優勢對于中小企業板，投資者應如何看待呢？我們以截至2004年10月30日的收盤價以及由三季報業績估算出的全年業績為基礎，計算出中小企業板上市公司平均股價超過13元，加權平均動態市盈率約32倍，較主板上市公司約26倍的市盈率高20%。如果考慮到中小企業板公司屬新上市公司，沒有虧損公司的因素，上述差距將更為懸殊。這樣看來，當前中小企業板的價格依舊有高估的嫌疑，投資者還得保持謹慎。

    同時，我們按照中小企業板的規模標準———股本總額、流通股分別低于10000萬股和3000萬股，從主板市場中找出類似的“中小企業”。考慮中小企業板新股因素，剔除主板“中小企業”中的虧損公司和ST公司，恰好也是38家。統計顯示，上述公司前三季度實現加權平均每股收益和凈資產收益率分別為0.218元、5.68%，較中小企業板平均水平低33.53%和24.67%。38家公司截至10月30日平均股價約10元左右，估算出的加權平均動態市盈率為37倍，略高于中小企業板的平均水平。從這一角度看，中小企業板較主板中類似的“中小企業”似乎具有更高的投資價值。

    基金公司全面關注三季報顯示，29家中小企業板上市公司的前十大流通股股東中出現了證券投資基金的身影，占中小企業板上市公司家數的75%，顯示出基金對與中小企業板保持了相當高的關注程度。其中，德豪潤達(資訊 行情 論壇)、凱恩股份(資訊 行情 論壇)、東信和平、蘇寧電器、思源電氣、巨輪股份(資訊 行情 論壇)、蘇泊爾(資訊 行情 論壇)、中捷股份(資訊 行情 論壇)8家公司的前十大流通股中，有超過4家基金現身。航天電器(資訊 行情 論壇)雖然只有兩家基金關注，但第一大流通股股東裕元證券投資基金一家就持有其11.68%的流通股股份。上述中小企業的確可以稱得上是基金重倉股了。對此，投資者也可以保持關注。

    環比透視行業趨勢

    毫無疑問，在股票的投資中，行業的成長性成為越來越重要的因素。而且，當前市場似乎對于這一點有些反映過度，即使某行業依舊顯示出較高的盈利水平和較低的市盈率水平，但由于增長放緩或是稍有調整，便遭到機構較大力度的減持，即便是那些自稱價值投資的長期投資者也不例外。這樣，密切關注行業的動態變化就顯得格外重要，尤其是當前宏觀政策出現顯著變化的時期。對此，三季度報告就顯得格外重要了。

    按照證監會的行業分類，由于行業跨度較大難以真正落實到具體的上市公司。筆者對行業進一步細分至20多個子行業，如汽車、商業、金融、醫藥、公路運輸、航運、鋼鐵、有色金屬、房地產、信息技術產業、化工、石化、造紙、化纖、電氣設備、電力水煤氣、食品、農業、機械、紡織服裝、家電等。按照可比上市公司進行比較，以可比上市公司當期加權平均每股收益為基礎，得出上述行業上市公司2003年四季度、2004年一季度、二季度、三季度平均盈利情況的對比，由此對上述行業的未來趨勢進行判斷。需要指出的是，上述計算方法沒有考慮各行業的融資情況，可能對結構產生一定影響，但影響程度有限。

    從表格中可以看出，多數行業的上市公司三季度平均盈利水平有所下降。其中，下滑較為嚴重的有房地產行業、農業、醫藥、汽車及配件、酒店服務業、造紙包裝、商業、家電、機械等。汽車、機械、化工等行業受宏觀經濟的調控，盈利能力出現較大幅度回落則值得投資者的格外關注。不過，上述行業中需要考慮到行業因素。如房地產行業由于結算因素，四季度業績有望一定幅度回升；酒店服務業經歷了二季度接近300%的超高速增長后，出現回落也是較為合理的。此外，醫藥行業中，中藥子行業公司盈利能力的穩步上升也應區別對待。

    分析顯示，化工食品、化纖、石化、信息產業、民航、鋼鐵等行業上市公司三季度平均盈利水平環比出現增長。其中，食品行業經歷二季度的調整后，三季度平均盈利能力出現較大幅度增長，基本已經恢復至一季度的較高水平。石化行業則是重化工業中表現最好的板塊，在經歷一季度的快速增長、二季度的穩步增長后，三季度又迎來較大幅度的增長，平均盈利水平創歷史新高。當然，相當部分的成績要歸功于該行業中超級航母中國石化(資訊 行情 論壇)業績的快速增長。同樣權重巨大的鋼鐵行業，在鋼鐵價格走出二季度的低谷后，盈利水平也有所回升。其中，需要特別指出武鋼股份(資訊 行情 論壇)整體上市帶來的積極因素，若考慮這一因素，鋼鐵板塊表現將更好一些。民航業表現良好，主要得益于機場行業類公司，航空運輸業表現相對較差。

    此外，高速運輸、航運、電力水煤氣、金融、紡織服裝、電氣設備等行業表現相對穩定。其中，航運、電力水煤氣、金融、電氣設備繼續在高位運行，值得繼續關注。

    關注權威指數樣本股

    隨著上證50ETF的以及其他創新產品的不斷推出，證券市場中主要的權威指數將獲得越來越多的關注。因為，創新產品大多是圍繞主要指數來設計的。如上證50ETF甚至幾乎是被動跟蹤上證50指數的走勢。事實上，此前曾有不少基金表明其投資策略將是參考主要的指數變化。截至目前，官方影響較大的權威指數主要有上證50、上證180以及深圳100指數。從三季度報告看，上述三大指數樣本公司均顯示出較好的經營業績，并受到市場的格外關注。

    上證50、上證180樣本股2004年前三季度實現凈利潤分別為675億元、912億元，占全部上市公司凈利潤比例達到45.30%和61.21%，權重巨大。三大指數樣本股前三季度實現加權平均每股收益分別為0.287元、0.278元、0.324元，均明顯高于上市公司的平均水平；凈資產收益率全部高于10%，更是遠遠高于上市公司的平均水平。而且。相對于上市公司三季度整體盈利能力的略微下滑，上證50、上證180樣本股三季度平均盈利能力在二季度的大幅長之后繼續保持了小幅平穩增長。可以肯定，主要樣本股具備受到市場關注的“本錢”。

    事實上，證券投資基金也對上述主要指數樣本股保持了相當重視。分析顯示，上證50指數成份股中，有29只基金進入基金前十大重倉股。其中上海機場(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)、中國石化、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、武鋼股份、中國聯通(資訊 行情 論壇)還成為所有股票型基金前十大重倉股，基金前20大重倉股中有12只股票屬于上證50指數成份股。我們按照上市公司前10大重倉股統計出來的130家基金重倉股中，絕大多數公司分屬上述三大指數樣本股。

    換個角度把握基金重倉股

    無論基金的投資業績如何，其在市場中的地位是無法忽視的。截至目前，140多只基金合計市值約在3000億元左右，已經占到市場流通市值的四分之一。而且，隨著類別表決制度即將推出，作為最大的“陽光”流通股東的代表，證券投資基金還將在上市公司諸如再融資、重大資產重組等重大事項中扮演重要角色，也將為其更深層次地了解上市公司提供方便。因此，在當前其他機構投資者遠未成熟之際，以及境內資本市場更為突出的資金推動特征，都決定了我們需要對基金的投資策略保持高度的重視。

    按照監管部門的規定，2004年三季報中上市公司將首次在季報中披露前十大流通股東的情況。由于季報披露的期限最短，只有1個月的時間。因此，相對于半年報和年報來說，三季報中的該項數據更及時。但是，什么樣的股票能夠稱得上是基金重倉股呢？

    通常來說，有兩種方式，一是從基金披露的定期報告中獲悉，二是從上市公司披露的定期報告獲悉。10月28日，140多只基金披露了2004年三季度報告。主要媒體都采用第一種方法，通過基金季度報告，對基金重倉股進行了分析。具體而言，是對基金重倉持有的前十大重倉股進行綜合分析并得出結論。應該說，這一方法可以基本上反映基金的宏觀投資思路，主要體現在基金對各行業的配置上。但是，對于具體到單個股票上，尤其是中盤或者小盤股上，則顯示出一定的局限性。主要的缺陷是：一、從分析的結果看，基金重倉股主要是如寶鋼股份、中國石化等超級大盤股占據了較大的比例，而且變動不大，無法反映出基金投資思路的變化；二、某些基金并沒有增減某只股票，但由于對其他股票的增減，可能導致該股進入或是排除在這些基金的“重倉”股中，從而形成表面上基金減持或是增持的現象；三、隨著基金的擴容，基金在規模上差距很大，同一只股票可能被多只基金共同持有，但相對于不同規模的基金來說，有的“無關大局”，有的則是“重倉”地位，綜合統計則難以顯示基金整體對該股票的態度，甚至可能產生截然相反的信息。分析顯示，基金持股極端的一致化，使得上述分析方式的局限性更為突出。

    因此，在對基金的倉位控制以及基金對不同行業配置上的分析，我們采用對基金定期報告進行分析。而從投資股票實戰的角度，我們采用第二種方式來分析基金的投資策略，即通過上市公司三季度報告中披露的前十大流通股東來判斷是否獲得了基金的關注。分析結果顯示，下面一些方面值得關注：

    首先，基金持倉情況如何？三季度共有120只股票型證券投資基金公布了投資組合。截至9月30日止的平均持股比例為61.67%，比二季度末59.09%的倉位小幅上升。其中封閉式基金的倉位幾乎與二季度末持平，從70.38%微幅下滑到69.58%。開放式基金因為眾多新成立基金的建倉，平均倉位出現明顯增加，從51.64%增加到57.40%。總體而言，股票型基金的持倉比重符合股票型基金的要求。

    其中，新成立基金的建倉幅度較大。二季度未公布投資組合、三季度公布了投資組合的16只新基金，截至9月30日的倉位基本都在50%以上，倉位超過60%的基金占到56.25%。如景順增長倉位達到72.97%，大成穩健68.44%，招商先鋒65.26%。除了該批基金建倉幅度較大外，二季度末倉位很輕的新發基金，也進行了明顯加倉。如融通景氣增倉幅度達到196.97%，倉位從25.09%增加到74.51%，中融景氣、海富通收益、中信配置、銀河銀泰等二季度新發基金倉位也大幅增加。

    其次，基金如何重新配置行業？較之2003年基金在行業配置上進行大幅調整，今年三季度，基金在行業上的配置比重變化較小。重點配置的行業依然是交通運輸倉儲業、金屬非金屬、電力煤氣水、機械設備儀表和采掘業。其中交通運輸倉儲業、金屬非金屬繼續得到基金的增持配置，其他三個行業則小幅調低或幾乎保持不變。其他行業中的電子，配置比重大幅調低，食品飲料、醫藥生物制品的配置比重明顯提高。

    在被總體基金重點配置的行業中，融鑫、泰信策略、鴻陽、長盛成長、博時價值在交通運輸倉儲業上的投資比重較高；裕元、隆元、景博、博時價值等在機械設備儀表行業的配置比重較高，合豐穩定、巨田基礎等在電力煤氣水行業上的投資比重較高；合豐周期、金鷹優選等在采掘業上的投資比重較高；銀華優勢、安久、天華、普潤等基金在金屬、非金屬上的投資比重較高。然而，這些單行業最高配置比重的數字已經較2003年大幅下降。這在一個方面表明，與2003年基金集中行業配置的情形相比，基金在各個行業上的配置比重已經明顯分散化。另外，配置比重數字之間的差距明顯縮小，也顯示了分散化趨勢。

    最后，基金重倉哪些股票？對上市公司三季報前十大流通股分析顯示，有基金參與的上市公司約有200家左右。其中，部分上市公司被多只基金共同持有。在剔除如長江電力、寶鋼股份等一些超級大盤股外，我們找出流通股東中至少有6家以上基金的130家上市公司。其中，某些公司的前10大股東全部是投資基金。而且，上述130家公司算術平均股本總額、流通股分別為6億股和2億股，僅略高于上市公司的平均水平。這正好與當前頗受市場青睞的中盤成長股不謀而合。對于這些基金重倉股，投資者可重點關注。