行業資金密集型特點,決定了利率敏感性

    房地產行業的資金密集型特點表現在兩個方面,一是開發商買地和開發建設所需資金量大,并且開發周期一般在12個月以上。二是消費者購買商品房所需資金量大,個人住房貸款是主要的消費信貸品種。生產和銷售環節的大資金量特點決定了資金融通的必然性,所以房地產行業是一個對利率非常敏感的行業。利率提升既影響開發商開發建設資 金的成本,從而影響到商品房的供給和價格,同時又影響消費者按揭貸款利息,從而影響商品房的需求和價格。當前我國房地產開發資金中約50%-70%的開發資金直接或間接來源于銀行貸款。根據央行4月份在除西藏之外的30個省市區對鋼鐵、水泥、電解鋁、汽車和房地產5個行業投融資情況的調查結果,房地產行業平均資產負債率為75.76%,銀行借款占總負債的比例為41.32%,銀行貸款占全部資金來源的平均比重為40.8%。銀行貸款占房地產全部資金來源的實際平均比重可能比這要更高。附表概括了三季報國泰君安證券研究所房地產行業股票池上市公司負債情況。數據表明,這些上市公司的平均資產負債率要低于行業平均水平。

    從商品房供給方面看,加息造成的資金成本提高對房地產行業的影響最為關鍵。目前房地產開發企業上市直接融資的還是少數,多數開發企業還是主要依靠商業銀行貸款實現間接融資,因此利率的變動導致企業的財務成本增大,對企業資金成本和利潤影響比較大。財務成本增加,還可能增加開發商資金周轉的困難,在招牌掛市場化出讓經營性土地的趨勢下,加息使得資金鏈出現問題的概率進一步增加。

    行業需求不會出現突變,但增幅受限

    房地產行業雖然在成熟市場是周期性行業,但是在中國,由于住房制度變革等結構性因素的支持,房地產行業的周期性特征尚不明顯。因城市化、城市動拆遷改造、消費升級、國民收入增加和消費信貸等支持的市場需求還是較為旺盛。在需求和收入能夠保持增長的前提下,加息對市場需求的影響主要在于持幣待購的心理預期。按照本息等額償還法,此次加息前10萬元貸款20年月供662元,加息后增加到677元,增加15元,月供增加幅度有限,因此自用的商品房消費者對支出成本的變化似乎并不敏感。因此,估計行業需求影響不會出現突變,但銷售增長幅度受到影響。投資性住房銷售增速可能先于消費性住房銷售下調。此外,需要提出,加息在一定程度上有利于全國商品房價格增幅的小幅穩健增長,更有利于局部地區房地產價格和銷售增幅的理性回落。

    影響行業需求目前最關鍵的問題是加息周期預期及其實際行為。一方面持續加息可能使宏觀經濟進入緊縮周期,對房地產投資和需求產生抑制作用；另一方面持續加息將會增強房地產銷售價格下跌的預期,下跌預期將會導致更大的實際下跌,并且增強購房者的持幣待購心理預期。所以只要不出現高頻率的中幅加息,房地產行業的拐點及其拐點預期是不會出現的。

    主要上市公司業績基本不受影響

    近期調研結果表明,由于計劃在2004年結算的項目基本上必須在10月之前完成銷售,目前業內主要公司的全年銷售計劃和利潤計劃已經基本完成,而且較去年有大幅的提高,因此今年各公司的業績將不會受到影響。加息對上市公司業績及其成長性的負面影響將在明年體現出來。

    始于去年121號文件的行業清理規范和加息將深刻影響到今后較長時期的房地產行業格局和企業運作模式。開發商項目運作資金成本、開發時間和開發模式轉型壓力增加,市場份額和資源將向具有品牌、資金、土地優勢的企業集中,向專業和專注的開發商集中。

    與非上市公司比,上市公司的直接融資渠道優勢將更加明顯,今年萬科等公司紛紛完成可轉換債和新股增發,募集資金優勢將加快行業內的集約整合,萬科、華僑城等上市公司龍頭企業的市場份額還將繼續提高。我們在房地產行業9月月報中所作的"醞釀新格局"預期將越來越清晰。

    國泰君安證券研究所房地產行業股票池上市公司三季報負債情況統計(單位：%,億元)

    股票名稱 資產負債比率 貨幣資金  短期借款  1年內到期的長期借款  長期借款
    北京城建(資訊 行情 論壇)     79.1        7.95     21            4.6              0
    中華企業(資訊 行情 論壇)     73.67       6.69     23            0                1.5
    金 融 街     73.23       5.06      3.98         9               11
    深 長 城     72.78       9.34     13.51         1.84             0.1
    沙河股份(資訊 行情 論壇)     72.68       2.15      2.45         0.6              1.5
    金地集團(資訊 行情 論壇)     71.61      11.29      12.2         0                6.5
    陽光股份(資訊 行情 論壇)     71.44       1.6       0            0                3.5
    億城股份(資訊 行情 論壇)     71.25       3.56      2.63         0                3.64
    棲霞建設(資訊 行情 論壇)     69.55       1.5       8.7          0                0
    光彩建設(資訊 行情 論壇)     63.94       1.84     13.21         0.8              0.6
    萬  科 A     63.45      32.12     28.06         0.6              9.75
    金豐投資(資訊 行情 論壇)     57.87       5.73      8.95         0                0
    中遠發展(資訊 行情 論壇)     54.92       1.23      3.45         1.08            17.43
    招商地產(資訊 行情 論壇)     51.36       8.96     16.22         0                0.04
    銀基發展(資訊 行情 論壇)     49.89       1.91      4.63         0                2.8
    華僑城 A     38.85       2.43      5.93         0                0
    深寶恒 A     38.61       1.68      4.83         0                0
    陸 家 嘴     34.14      34.74      1.00         0                1.5
    簡單平均     61.57       7.77      9.65         1.03             3.33