整體業績不升反降

    MBO理論認為,企業成功實施MBO,將會使管理層具備追求產權增值的內生性沖動,能有效發揮管理層經營的積極性,從而提升企業的經營績效。然而,對若干家MBO公司進行的數據分析顯示,至少在短期內,MBO的成功實施并沒有給這些企業帶來經營績效的提升,相反,這些企業在實施MBO后,經營績效在短期內出現了滑坡。

    選取16家在2001年、2002年實施MBO的上市公司作為樣本,以凈資產收益率反映公司的經營績效。

    5家上市公司2001年MBO后,次年業績大幅滑坡

    樣本中,有5家上市公司于2001年實施了MBO。記者對這5家上市公司在MBO年(2001年)及MBO前后一年(2000年及2002年)的總體加權凈資產收益率進行了分析(總體加權凈資產收益率的計算公式為"5家上市公司年度凈利潤之和/5家上市公司年度凈資產之和")。

    根據Wind資訊提供的數據計算得,在2000年、2001年及2002年,這5家上市公司年度總體加權凈資產收益率分別為10.06%、9.32%及4.26%；在MBO年之后的第一年(2002年),5家公司總體加權凈資產收益率比MBO年的前一個年度(2000年)下降了54.72%,比MBO年(2001年)下降了54.29%。

    根據Wind資訊的統計結果,全部A股上市公司在2002年的總體加權凈資產收益率為5.76%,與2000年的相應值7.78%相比,下降了25.96%,下降幅度小于上述5家公司的相應下降幅度；與2001年的相應值5.74%相比,則上升了0.35%。

    通過對比可以看出,這5家上市公司在MBO后的第一年(2002年)里,經營業績的下滑幅度明顯大于全體A股公司經營業績的下滑幅度(與2000年比較)。

    11家上市公司2002年MBO后,經營業績逐年下滑

    對2002年實施MBO的11家上市公司進行分析。對Wind資訊提供的數據進行分析發現,在MBO之前,這11家上市公司的總體加權凈資產收益率出現了逐年下降的現象,從1997年至2001年,這些公司總體加權凈資產收益率分別為18.10%、17.55%、14.97%、10.82%及9.65%,經營業績顯示出逐年下滑的現象；MBO之后,這種現象并沒有出現轉機,這11家公司的總體加權凈資產收益率仍然逐年下降,2003年和2004年(2004年度會計數值用2004年中期相應值乘以2代替)分別為7.26%及6.23%。與實施MBO的前一年(2001年)相比,MBO后的2003年及2004年的總體加權凈資產收益率分別下降了24.77%和35.44%。

    相比較而言,全部A股上市公司的總體加權凈資產收益率則沒有出現明顯的下降趨勢,相反,在2003年、2004年出現了上升的勢頭。

    16家上市公司MBO前后的業績呈前高后低的走勢

    對這上述16家上市公司在MBO年前后兩個年度里總體加權凈資產收益率進行對比后發現,MBO前后這些公司的經營績效涇渭分明,實施MBO后的總體加權凈資產收益率明顯低于實施MBO之前的相應值。

    對于2001年實施MBO的上市公司,選取其在1999年、2000年的財務數據反映其在實施MBO之前2年內的經營績效,選取2002年、2003年的財務數據反映其在實施MBO之后2年內的經營績效；對于2002年實施MBO的上市公司,則分別選取其在2000年、2001年及2003年、2004年(2004年中期值乘以2)的財務數據。根據計算,在MBO年之前的兩年里,這16家上市公司總體加權凈資產收益率為10.15%,而在MBO年之后的兩年里,總體加權凈資產收益率則下降為6.35%,下降幅度為37.44%。

    為了把這16家公司的上述指標與所有A股公司的對應值作比較,對全部A股上市公司的財務數據處理如下:用1999年、2000年與2000年、2001年的所有年度總體加權財務數據反映在這16家公司MBO前全部A股公司的經營績效,用2002年、2003年與2003年、2004年(中期值乘以2)的所有年度總體加權財務數據反映在這16家公司MBO后全部A股公司的經營績效。

    根據Wind資訊提供的數據計算得,全部A股公司在這16家上市公司MBO后的總體加權凈資產收益率為7.99%,比在MBO之前的相應值7.21%上升了10.82%。

    通過對比發現,這16家上市公司在實施MBO的前后兩年里的經營績效走勢,與相應的全部A股的經營績效走勢相反。與實施MBO前的兩年相比,這16家公司在MBO后的兩年內的經營績效出現了明顯的下降,而全體A股公司的經營績效則出現了上升。

    金信證券:管理層傾向高比例分紅

    在我國股份非全流通結構下,在上市公司日常運營、投融資、股利政策等方面,非流通股股東的利益難以與流通股股東的利益取得基本一致,流通股股東與非流通股股東間尖銳的矛盾長期難以得到根本緩解。在這樣的背景下實施MBO,將可能導致非流通股股東和流通股股東之間的利益沖突。

    筆者在此背景下對若干上市公司實施MBO后的分紅現象作出分析,并得出相關結論。

    選取2000年以來實施MBO的18家上市公司作為樣本一,把樣本中盈利公司的分紅率(樣本中分紅公司的家數/樣本一的家數)及凈利潤分紅率(分紅占凈利潤的比重)與所有盈利的上市公司的對應值做比較,就能發現:實施MBO后的上市公司的管理層存在著強烈的高比例分紅傾向,MBO公司的分紅率、凈利潤分紅率均大大提高,且顯著地高于全部盈利上市公司的同類指標。

    選取在1999年、2000年及2001年三個年度稅前每10股派現金不低于2元的A股上市公司作為樣本二,對樣本一和樣本二中高分紅公司進行的分析發現,現金分紅的增長將導致公司流通股股價的下跌,我國近年來上市公司在發布高額分紅公告的前后,流通股股東的異常收益率為顯著負值。

    管理層存在著強烈的分紅沖動有兩個方面的原因:在我國,MBO所需資金主要通過借貸融資,而收購后償還債務所需資金的來源渠道十分有限,留存收益分配就成了管理層償還債務的主要資金來源；在我國二元股權結構下,管理層股東利益與分紅呈單調遞增關系,分紅越高,管理層股東獲得的利益越大。然而,上述實證分析的結論表明,大額分紅將會損害流通股股東利益。

    另外,從公司發展的角度來看,由于留存收益對于公司的持續發展極為重要,因此,在不考慮外部股權融資的情況下,我國上市公司最佳股利分配政策就是盡可能地將所有收益用于公司再投資。MBO后上市公司管理層強烈的分紅傾向勢必導致公司運營特點以及成長模式的改變。

    因此,在我國上市公司中大規模地推廣實施MBO,勢必導致我國上市公司整體運營特點的改變以及上市公司整體盈利成長性的改變,從而嚴重影響到我國股票市場的投資價值,對我國證券市場持續穩定的發展將產生深遠的影響。

    到目前為止,上市公司是否可以和如何進行MBO,以及是否能夠將MBO作為解決我國上市公司治理結構問題的主要解決方式,理論界與產權管理部門仍沒有統一的認識,很多上市公司利用法律與制度空白,積極進行"擦邊球"運作,部分上市公司股利分配政策也發生了很大的變化,如不及時明確MBO在改善公司治理結構中的地位和作用,可能會因此而衍生出更多的問題,從而使得非全流通股權結構問題的根本解決變得更加困難。

    針對上述問題,筆者提出以下建議:在目前股權割裂的狀況下,不鼓勵上市公司實施MBO；遏制MBO上市公司大比例分紅現象；建立MBO合法融資渠道,盡快通過建立相應的貸款渠道和抵押機構來解決融資渠道缺乏這一制約MBO的瓶頸問題,使得收購實施后管理層在投融資和股利決策上能夠更符合公司以及流通股股東的利益；在實施MBO時增加流通股股東否決權；在全流通問題解決后再推廣MBO。

    MBO法規亟待完善---訪華中師范大學法律系主任彭真明

    管理層收購(MBO)的實施需要相應的法律政策環境。我國規范管理層收購的法規亟待完善。那么,具體而言,我國應從哪些方面,對法律政策進行建設、改進和完善?就此問題,記者采訪了華中師范大學法律系主任、教授、法學博士彭真明。

    記者:國資委研究室文章指出,當前我國相關法律法規體系還不健全,管理層收購缺乏必要的法律依據和政策規范。在這樣的背景下,我國需出臺哪些法律和政策規范?

    彭真明:在很大程度上,我國管理層收購是國有資產處置的一種手段,會涉及到國有資產。早在1993年八屆全國人大財經委員就開始著手起草的《國有資產法》,至今尚未出臺,目前《國有資產法》的缺位,使得管理層收購中許多有關國有資產的問題無法可依。因此,有必要盡快出臺《國有資產法》。

    《國有資產法》的主要目標是要讓國有資產有人負責,讓國有企業的出資者到位。這不僅是管理層收購法治化的現實需求,同時也是我國當前國有資產管理體制改革的必然選擇。就管理層收購而言,《國有資產法》應在明確國有資產的理算范圍和國有股的定價方式兩方面著力。

    另外,我國應盡快頒布《管理層收購管理條例》,對管理層收購的定義、原則進行界定,對管理層收購的對象、主體、監管和法律責任等問題作出明確規定:要限定收購對象的范圍。并非所有的企業都適合管理層收購,能夠進行管理層收購的企業一般應當具備以下條件:公司股本較小；公司所處的行業為競爭性行業；公司管理層有優秀的管理能力等。

    要明確收購主體的資格。由于我國缺乏成熟的經理市場,國有企業管理層大多由上級委任,在貢獻及能力方面良莠不齊。鑒于我國公司管理層的特殊性,《管理層收購管理條例》應對管理層收購的主體資格給予適當的限制,以保證管理層收購的質量。

    有資格參與管理層收購的管理者一般應具備較強的經營管理能力和較好的職業道德,且在過去的經營管理中,取得了較好的業績。也可以通過全體員工以投票的方式來認定實施收購的管理者的資格。

    要限定管理層的任職年限及持股年限。由于目前實施的管理層收購中,絕大多數都是通過協議以低于正常市價的價格購買國有股,因而管理層只要把收購得來的股份轉手就可以獲得收益。為防止管理層的這種短期行為,保證公司正常長遠的發展,法律必須對管理層在被收購公司及殼公司(為實施管理層收購而成立的公司)的任職年限作出一定的限制,且規定管理層在任職期間不得轉讓公司股票。

    記者:有觀點認為,管理層收購造成了所有權和經營權的重合,會加劇企業內部人控制。如果這一現象真的存在,那么,應該如何從法律上對其進行規制?

    彭真明:管理層收購不同于一般的公司收購行為。在管理層收購完成后,公司的所有者和經營者融為一體、內部人與大股東的利益徹底一體化,在這樣的情況下,管理層很可能會從事一些不當行為,損害國家和中小股東利益。因此,《公司法》、《證券法》等法律必須完善相關制度,加強對管理層的監管,特別是應重點監管以下幾個問題:

    (1)關聯交易問題。由于管理層在被收購公司和殼公司中均占有控制地位,他們很可能通過殼公司與被收購公司的關聯交易,隱瞞企業真實財務狀況,侵害被收購公司中國家和中小股東利益。

    (2)操縱證券市場問題。雖然我國《公司法》、《證券法》及《股票發行與交易管理暫行條例》均明確禁止股份公司的高級管理人員將其所持有的公司股票在買入后6個月內賣出或賣出后6個月內再買入,但由于絕大多數管理層都是通過殼公司而不是通過管理層個人持股的形式實施收購,收購主體是殼公司而不是管理層,因此,禁賣禁買的規定對于躲在殼公司背后的管理層無法產生約束力。在法律無法規制的角落里,管理層由于兼任被收購公司的重要職務,掌握其運營的第一手資料,他們完全可以通過"合法"的形式操縱股票價格,以此牟取暴利。

    (3)內幕交易問題。管理層是被收購公司的高級管理人員,同時又是殼公司的控制者,其對被收購公司的經營管理情況非常熟悉,屬于典型的"內幕人員",為了獲取暴利,他們有可能利用殼公司進行內幕交易。

    另外,為保護廣大股東的利益,應確立舉證責任倒置原則。雖然《公司法》第111條規定股東會、董事會的決議違反法律、行政法規,侵犯股東合法權益的,股東有權向人民法院提出要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。但在管理層嚴密封鎖消息的情況下,股東難以掌握真實的證據,因而在訴訟中就可能因為舉證困難而導致敗訴。為改變這種被動情況,對于這類訴訟,法律應規定采取舉證責任倒置,由被告負責舉證。

    記者:國資委研究室文章指出,在實施管理層收購的過程中存在暗箱操作的問題,應如何規避此類問題的發生?

    彭真明:要消除管理層收購過程中的暗箱操作,需進一步完善信息披露制度,加大對造假的懲罰力度。為防止收購前管理層隱藏利潤擴大賬面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權,防止在收購中管理層賄賂地方政府暗箱操作,防止收購后管理層通過關聯交易隱瞞企業真實財務狀況,侵犯國家和中小股東利益,我國《公司法》、《證券法》等相關法律應建立嚴格的信息披露制度。

    在具體立法上,建議不僅要擴大披露信息的范圍,如要求管理層提供收購原因、收購價格、收購價格的確定依據及收購資金的來源等信息,還要加大懲罰力度。

    記者:管理層收購是一個復雜的過程,除了要加強上述法規建設和完善外,還需在法律和政策上進行哪些方面的改進?

    彭真明:由于我國管理層收購的特殊性,除《國有資產法》、《管理層收購管理條例》、《公司法》、《證券法》等法律法規之外,尚需諸多相關配套法律法規的制定與完善。

    例如,目前在不動產評估準則方面,國土資源部、財政部、建設部等現存的相關規范仍發揮著主導作用。但由于這些規范令出多門,各規范之間缺乏協調,重復規定和相互矛盾等情況比比皆是。此種法制狀況對管理層收購中國有資產的評估工作顯然不利,因此有必要由相關部門制定一套統一的、切實可行的《資產評估法》、《資產評估師法》和相關準則。此外,有必要健全相關法律法規,加大對中介機構和中介人員的監管和處罰力度,更好發揮中介機構和人員在管理層收購中的作用。例如修改《注冊會計師法》、《會計法》、《律師法》等法律法規,其中不僅要強調中介人員的刑事責任和行政責任,也要針對其弄虛作假、違規操作等行為追究其民事責任,以完備的法律責任客觀地促使中介人員責任心的增強。

    直面三大問題

    《人民日報》9月29日刊登的國資委研究室文章指出,近年來實施的MBO對調動中小型國有企業管理者的積極性發揮了一定的作用；但是,在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞MBO,容易引發種種矛盾和問題。這些矛盾和問題不僅會影響到MBO的實施,而且會影響實施MBO的最終效果。化解這些矛盾和問題需要政策環境和市場體系的不斷完善。

    定價問題

    在我國,實施MBO過程中是否存在國有資產流失是社會各方關注的焦點。而國有資產流失與否很大程度上又取決于MBO過程中國有資產定價的高低。

    中國人民大學經濟學院副教授周業安在接受記者采訪時表示,MBO過程中的定價問題需要通過市場來解決。只有充分征集受讓方,充分發揮市場機制的議價功能,才能有效消除MBO過程中可能存在的合謀定價,以較為合理的價格實現資產轉讓。

    然而,我國國有資產產權交易市場尚不完善。雖然《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》規定,國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構中公開進行,轉讓方應當廣泛征集受讓方,但在實際中,國有產權轉讓并非完全按照這兩個"應當"行事。

    四川大學工商管理學院教授毛道維指出,我國MBO過程中國有資產的進場交易往往流于形式,廣泛征集受讓方并沒有落到實處,標的資產的拍賣、招標并不是大范圍的市場交易,而只是有少量的相關人員參加。

    從上述角度看,MBO過程中國有資產的定價問題,在一定程度上,就是一個國有產權交易市場的建設問題。周業安認為,在MBO過程中出現的有關資產定價的一些問題,主要是由市場機制不完善等因素造成的。要想解決這些問題,須從完善國有產權交易市場體系入手。

    而從另外一個角度看,在MBO過程中,通過市場對國有資產進行定價并不能解決問題的全部。因為,在MBO過程中,還存在對有貢獻的管理者給予補償的問題。

    周業安表示,對有貢獻的管理者給予一定的價格補償,是合理的。

    毛道維認為,在實施MBO的過程中,國有資產轉讓價格的高低是一個關乎分配公正性的問題。在實施MBO過程中對轉讓資產進行定價時,應綜合考慮管理層、職工、流通股股東和政府的歷史貢獻,通過利益相關者的理性談判來合理議價。

    解決MBO定價問題是一個系統工程,需要完善相關法律法規,加強市場體系建設,發揮國有產權交易市場發現價格的功能；需要完善國資管理體制,界定各利益相關者的利害關系,發揮利益相關者理性博弈的力量。只有這樣,MBO過程中的定價才能歸于合理。

    內部人控制問題

    "內部人控制"現象是實施MBO過程中必須加以重視的問題。周業安指出,內部人控制的存在可能會影響到MBO過程中的資產定價:在一些實施MBO的公司里,由于管理層對公司擁有足夠的控制權,因此管理層可以對公司的財務狀況進行技術處理,可以把公司的經營業績調為虧損,從而可以在MBO過程中,壓低標的資產的交易價格。

    在實施MBO后,管理層既是公司的管理者又是公司的股東,這無疑會進一步強化管理層對公司的控制權,從而有可能加劇內部人控制。周業安認為,對于現代企業中普遍存在的內部人控制現象,最重要的是要通過相關的公司治理制度來加以制衡。對于因實施MBO而使管理層控制權得到強化的企業來說,構建高效合理的公司治理結構顯得尤為迫切。

    在我國,將要出臺的類別股東表決制度及正在完善中的獨立董事制度等,都將有助于構建合理的公司治理結構,制衡內部控制人的行為,保護廣大股東的利益。同時,我國應加強相關法律的建設,賦予公司股東派生訴訟權,使公司股東能以較低成本,針對損害公司利益的相關人員提出訴訟,并要求相關人員向公司支付相應賠償。

    績效問題

    在我國,如果不考慮對有貢獻的管理者進行補償的問題,那么企業實施MBO則是為了提升企業的經營績效,為廣大股東帶來更多回報。公司實施MBO后能否為股東創造更多的價值將直接影響人們對MBO本身的效果評價。

    金信證券的一份研究報告稱,根據實證研究,正在實施及已經完成MBO的上市公司存在著強烈的分紅沖動。公司管理層進行大幅分紅正是內部人控制現象的一個具體體現。由于我國存在著二元股權結構,上市公司的分紅越多,管理層獲得的股東收益就越大,但是,現金分紅的增長卻會損害流通股股東利益。

    不僅如此,MBO公司的大量分紅將可能直接削弱公司擴大再生產的能力,從而可能抑制成長型公司的壯大。對16家實施MBO公司進行分析后發現,這些公司在MBO后的短期內,與MBO前相比,經營業績出現了顯著的滑坡。

    在我國,MBO能否實現預期的目標,需要更長時間的觀察和更多的研究。不過,毋庸置疑的是,企業在MBO之后的經營態勢將很大程度上取決于其能否構建合理的公司治理系統,而這又取決于整個市場體系的法制化建設。