孫磊:估值究竟是估什么?

    時下A股的估值問題頗為熱門,很多人在探討滬深股市的市盈率是否應該向成熟市場尤其是道·瓊斯指數看齊,國際市場一體化和我國日益提高的開放度成為了"看齊論"的主要依據,而傳說中的交行"A+H"模式又提供了貌似必然的證據。筆者認為這一討論關注的只是表面的結果,忽視了投資者價值評價行為的豐富內涵。

    不同股市估值標準孰優孰劣類似于如何評判某種商品價格的公平合理性。公平價格問題具有悠久的歷史,中世紀歐洲的眾多學者們便為此爭論不休。一些經濟學家尋求價格的真實基礎,發展了多種價值理論學說,但價值理論都存在著無法精確量化的缺陷,那么價格是否偏離了內在價值、偏離程度有多少就很難評價。另一些學者著眼于市場的供求力量,認為只要買賣雙方擁有可靠信息并自由交易,那么這樣形成的價格就是公平的。后一種觀點在現代社會成為主流,成熟市場國家都非常重視市場主體的建設、重視反壟斷和不正當競爭,對于價格水平的直接控制與影響并不多見。經濟學的基本理論表明,所謂的商品價值是一個缺乏實際操作意義的概念,商品價格最終取決于供求雙方,而不同的市場上供求雙方的行為和所考慮的定價因素也不同,聯系市場的發育程度來評判價格水平是更為有效可行的方法,類似商品在各個市場上價格迥異完全是正常的現象。

    股份代表著上市公司的所有權,與商品存在著顯著的差異。現代的微觀金融理論提出企業所有權理論值應該是未來預期收入的貼現值,預期收入越高其現值就越高。市盈率標準、股票的價值投資法實際上就是運用了這一方法原理。用預期收入貼現法來尋找股票市場的價值中樞仍然是片面的。首先,持有股票的可能收益包括公司的分紅和股票價格波動形成的價差收益,只有公司將大部分收入分配給股東而且市場價差可以忽略不計,那么公司所有權的理論值才能作為衡量股票價格高低的近似標準；其次,未來的不確定性使公司預期收入的變化在所難免,不確定因素越多估算結果的不可靠性就越高,貼現法的有效性就越低；第三,投資者的風險偏好不同,其預期往往見仁見智又帶有情緒化,即使用該方法也可能得到大相徑庭的結果,否則美國就不會同時存在紐約證交所與納斯達克市場。因此,對股票價格水平的評判不能拘泥于單一的方法,而是要重視其價格的形成過程是否充分體現了市場的基本原則,或者講科學的估值方法不僅是對上市公司盈利能力的估值,還是一種涉及多種因素的綜合判斷。

    從現實的操作情況來看,決定是否購買和以什么價格購買股票時,投資者所考慮的因素絕不限于公司預期的貼現,他們的定價依據是多種因素共同決定的,而且在不同的市場上投資者考慮的內容會有很大差異。在新興加轉軌的我國股市,投資者所考慮的因素既不同于也遠遠多于成熟市場。相當長時間內,國有股的鎖定、對市場操縱行為的縱容等客觀上提升了市場的價格水平。不斷強化的監管終結莊家時代,國有股問題幾經反復仍不時激起波瀾,傳統的定價依據不再靈驗。此后,以基金為代表的機構投資者開始倡導價值投資理念,但貼現估值法又不可避免地遇到了公司和管理層可預期程度低的障礙。例如,在股權分置的情況下,即使經營優秀的上市公司的預期收益能夠較好預測,但是這些公司傷害流通股股東的自利行為卻常常防不勝防；又如,隨意性很大的擴容節奏隨時可能改變績優公司股票的供求關系,大量的替代品必然降低現有藍籌股的價格水平。今年成長性良好的銀行股板塊的衰落就是典型例證。

    簡單理解估值行為的內涵,勢必會片面理解估值困境的真實原因,相應的對策也會出現偏差。要使我國股票市場的價格水平趨于公平合理,其關鍵在于保障供求雙方的對等權利,并通過制度建設降低市場相關各方行為的不確定性。隨著流通股股東權利的增強,上市公司行為的可預見度應該呈現提高趨勢,目前困擾投資者的主要是對政策總體預期的不明朗,特別是擴容和全流通問題的預期非常模糊。只有管理層有效解決這一問題,投資者才可能找到適合我國上市公司特點、穩定的定價方法。

    李偉:A股與港股接軌不能一蹴而就

    近段時間以來有關內地與國際股市股價接軌的討論日趨升溫,關于內地股市應同香港股市股價接軌的言論更是不絕于耳。按照目前香港和內地大概15倍和25倍市盈率推算,內地股市至少還有30%以上的下跌空間。但我認為,僅就香港股市自身的特點而言,其目前的低市盈率具有合理性,內地與香港股市股價接軌不能一蹴而就。

    要探尋香港股市市盈率較低的根本原因,應該從以下幾方面著手:首先,香港股市投資者結構的海外化與機構化。根據統計,香港2003年股票總市值超過6000億美元,約為年GDP的4倍,這個數字也顯著高于其他成熟股市,表現出典型的離岸金融市場特點。顯然,僅僅依靠本地投資者是無法支持如此龐大市場運作的。香港投資者的結構正日益海外化,根據統計,在2002/2003年度,海外投資者交易金額占到了總交易額的39%,且正呈現逐漸遞增的趨勢。海外投資者投資香港股市的主要目的,除為了分散投資組合風險外,也是為了追求比本國股市更高的投資回報,顯然,低市盈率是吸引海外投資者最好的利器。此外,香港股市投資者的機構化特征也非常明顯,目前香港股市機構投資者成交金額已占到了總量的63%,機構投資者偏好低市盈率和低市凈率股票的價值投資理念,也決定了香港股市定價不會太高。

    其次,香港藍籌股的構成以低市盈率股票為主。目前恒生指數樣本股有33只,不到香港主板上市公司總量的3%,但市值卻超過了總值的70%。根據樣本股的構成可大致將其分為三類:一是匯豐和恒生等銀行股,市盈率基本在20倍左右,略高于恒生指數總體水平；第二類是公用事業和地產類股,根據海外市場經驗其市盈率一般較低；第三類是紅籌股如中海油和中移動等,這類股票上市時為了有效吸引投資者往往將市盈率定得較低。此外,香港投資者一般對內地企業的公司治理情況和財務報告質量持謹慎態度,這些因素都導致恒生指數整體市盈率偏低。

    最后,香港股市相對于其他成熟股市波幅較大。作為一個新興加轉軌的市場,內地股市波動幅度較大可以理解。而香港雖然屬于成熟股市,但由于特殊的地理位置,既容易受到國際股市波動的影響,也容易受到內地政治經濟變化的影響,這些都導致香港股市波動幅度遠高于其他成熟股市。由于機構和海外投資者大都屬于風險厭惡型投資者,因此必然要求香港股市提供更高的投資回報率,從而導致市場整體市盈率偏低。

    那種簡單地認為內地股市股價應同香港或美、日、歐等成熟市場接軌而不考慮導致股價差異原因的看法是盲目而又不負責任的。將股票定價權拱手讓于他人,既不利于內地資本市場的長遠發展,也不利于整個國家政治和經濟的安全與穩定。

    我們需要大智慧來解決股權分置問題并科學確立A股的估價體系,其中最為關鍵的一點是承認并尊重流通股股東特別是中小股東的合法權益,這才是中國內地股市最需要與香港和國際股市接軌的地方。

    陳麗棠:A股估值不宜"邯鄲學步"

    "邯鄲學步"故事耳熟能詳,壽陵人盲目模仿的結果,不僅沒學會優雅的姿態,反而把原來走路的姿勢全忘了,只好爬回家。幾千年了,這樣的故事還在重演。股市幾年來一直陷于各種爭論中。不知是泡沫論助長了股市下跌還是下跌應證了泡沫論,總之,扣除近年來新股發行上漲因素,上證綜指相當于900多點水平,還是有部分機構認為A股估值偏高,市場也因失去價值判斷標準而陷于混沌。打著與國際接軌的幌子,生搬硬套別國市場的市盈率標準,這與"邯鄲學步"有何區別?到頭來只會自亂陣腳,無所適從。

    與國際接軌是一種趨勢,但不能簡單等同于股價和市盈率硬接軌。事實上,國際上也不存在評價各地股市投資價值的統一標尺。目前美國道指、香港恒指均為18倍,英國金融時報指數、日經225指數、巴黎 S B F指數的平均市盈率分別為24倍、38倍和39倍,它們也不存在誰向誰看齊的問題。就說美國,納斯達克市場的市盈率高達幾百倍,不照樣與主板市場同時存在?中國內地股市是新興市場,經濟金融環境與別的市場有差異,反映到A股估值和價格上有差異實屬正常,應客觀正視。

    首先,在人民幣不能自由兌換、資本項目未對外開放的條件下,內地股市不是一個完全開放的市場,不能任由國際資本自由流動,缺乏套利工具。就拿A股市場與 H股市場來說,因為沒有套利工具,最終無法做到同股同價。如果兩個市場存在套利機制,投資者就可以買 H股然后沽A股,賺取差價,兩邊股價距離就會越來越窄,直到套利者無利可圖,從而自覺終止套利行為。然而,前提是人民幣與港元先掛鉤,兩邊市場有相互流通的渠道,但這項工作短期難以完成。

    其二,投資者偏好也影響估值。投資者往往偏好本土市場及上市公司。因為對本土的政治,經濟情況熟悉,了解公司基本面和信息收集等較非本土市場便利,他們寧可選擇估值偏高的A股也不一定去買估值偏低的非本土股票。

    其三,A股市場存在股權分置,三分之二的股份不流通,因此,同等市盈率水平下,A股含金量更高。

    其四,還要考慮公司的治理結構。治理結構差的公司,如果母公司肆意侵占上市公司資產,哪怕市盈率再低,對投資者來說也是高風險。相反,治理結構好的公司,市盈率稍高,也有投資價值。

    市場總是對的。市場總是以成敗論英雄。股票投資不是簡單的加減乘除,在估值的問題上仁者見仁,智者見智,機會總是眷顧那些獨立思考,兼收并蓄的人。A股的估值,需要用更寬闊的視野來求同存異。

    王孝忠:經濟基礎決定估值標準

    世界上沒有兩片完全相同的樹葉,也不會有兩個完全相同的市場。即使在經濟發達國家和地區,市盈率相差50%的例子并不鮮見。估值標準是由經濟基礎決定的,一幢同樣標準的商品房,建在上海、香港、東京或者紐約,其市場牌價是不一樣的,沒有人能用同一個估值標準對它們進行標價,而且這也不符合市場經濟的原則。作為金融產品的股票也一樣,不同國家(地區)的經濟基礎不一樣,估值體系必然也不一樣。強求A股與境外低市盈率市場接軌,無異于要求全世界的樓盤賣一個價,既不現實,也不可能。

    如果股市是經濟基礎,估值標準就是評價股市的上層建筑。就像不同的國家有不同的經濟基礎和上層建筑,不同的市場決定了不同的估值標準,同時估值標準也會對市場施加影響。市場的基本面變了,估值標準也會改變,例如日前升息使市場估值標準降低。當估值標準落后于市場的基本面時,不對估值標準進行修正,就會制約市場的發展(如IPO叫停使市場融資功能暫時喪失)。可見正確認識估值標準的問題十分重要,這也是估值標準問題討論的意義之所在。

    胡飛雪:"與國際接軌"不是科學術語

    嚴格地說,"與國際接軌"并不是一個規范的科學的術語。"與國際接軌"的"國際"是籠統而寬泛的。目前國際上對A股有影響的股市,有美國的、英國的、法國的、德國的、日本的、新加坡的以及我國香港和臺灣地區的等等,這些股市的估值標準雖有相通之處,但也各有特點,它們的市盈率水平有很大的差異,股票估值沒有一個全球統一的標準。如果硬要接軌,請問該和哪個國家和地區的股市接軌?是向市盈率高的國際股市接軌,還是向市盈率低的國際股市接軌?因此筆者認為,向國際股市接軌即使不是一個完全沒有道理的想法,也是一個很難付諸行動的單邊意向,這就像面對十幾個指針指向不同方位的鐘表,你很難對表一樣。明乎此,我們也就不難得出這樣的結論,一個具體的股市,決定其估值標準、決定其股價關系、決定其市盈率水平的主要因素在于其自身內部,外部因素雖有,但并不起主導作用。妄談與國際接軌,企圖以它國股市的估值標準為本國股市的估值標準,是得不出什么結果的。

    顧子明:估值標準有點"子虛烏有"

    對于A股股票的總體價值,長期以來就有著截然不同的判斷和認識。時至今日,也還時常引起不同的爭議。僅從這一點上來看,就很難說有一個統一的標準可言。在任何時候,正反雙方都可以拿出相當多的理由來證實自己的觀點。尤其是股票的估值在相當多的情況下都是一種心理因素,而人又是一種特別容易受到外界影響的動物,這就使得股票的估值永遠都會是一個公說公有理,婆說婆有理的事情。不同的投資主體,由于受到各種外界環境的影響,加上個人認識上的局限性,對股票價值作出南轅北轍的判斷,也是非常自然而合情合理的事情。即使是基金這樣的專業投資人的機構,也時常會發生這樣的事情,在同一只股票上,A為買進,而B則剛好為賣出。值得注意的是,美國股市的鋼鐵股價格比我國A股市場的鋼鐵股價格要高出近一倍。這都只能說明,所謂的估值標準,本來就是一個子虛烏有的東西。

    邱亞楨:應有新的估值理念

    目前市場上鬧得紛紛揚揚的A股估值之爭,說到底,還是在于股票的估值方法問題。我國股市上目前所采用的估值方法是市盈率估價法,但這種方法的局限性很明顯。市盈率受到很多因素的影響,市盈率估值法重視的是企業盈利能力,強調相對價值,但當存在市場偏見時,這種估價方法很容易偏離企業的內在價值。企業的價值并不是由它歷史所形成的賬面盈利決定的,而是由企業未來的現金流量決定的。當人們接受這一思想時,公司價值最大化才有可能成為公司經營管理的目標,在這種價值思想指導下,對公司價值和股票價值的確定才是合理的。

    因此,A股股票估值除了要借鑒海外的估價方法,更重要的是改變傳統的估價理念,也就是要改變以往過于強調把企業盈利能力作為估價的標準,還應重視公司創造現金流量的能力,重視公司價值的創造。

    劉文藝:A股估值應具有中國特色

    從長遠來看,A股市場必須擁有自己的估值標準,這是投資者克服"恐大癥"的最佳良藥,更是一筆巨大的資本財富。向國際標準靠攏是中國資本市場發展的必然趨勢,我們需要學習國際先進的標準和理念,但要結合中國的實際情況,否則會導致教條主義的泛濫。中國資本市場有許多獨特之處,市場的投資回報率與海外相比很低。如果不考慮中國金融市場的實際情況,強行將A股市盈率與港股或美股接軌,以為如此便能打造出一個完美的股市,無疑是東施效顰,有"畫虎不成反類犬"之虞。

    股票估值是一個相對復雜的過程,影響的因素很多,沒有全球統一的標準。考慮到中國經濟持續、快速增長,以及實際的金融環境,目前A股的市盈率即使在一些時候偏高,但運行態勢也是正常的,相信隨著中國金融環境的改善,公司股權結構的改善,我國股市的市盈率水平將會更加合理。