上周，央行突然宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率并放寬人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間和允許人民幣存款利率下浮，筆者以為，加息將給市場帶來估值壓力。

    從各國股市的經(jīng)驗(yàn)來看，市場的估值水平變化與利率變化之間存在明顯的負(fù)相關(guān)性。例如，美國S&P的市盈率估值水平與利率水平的倒數(shù)之間負(fù)相關(guān)性相當(dāng)顯著，A股市場也不例外。

    從中國市場的情況來看，由于中國存貸款利率并未實(shí)現(xiàn)市場化，其變化不連續(xù)且滯后于市場化的國債收益率變化。因此，股市估值水平與市場國債收益率倒數(shù)之間的相關(guān)性更高。今年3月以來，股市、債市的表現(xiàn)體現(xiàn)出市場對升息的一定預(yù)期，利率變化的風(fēng)險(xiǎn)可能已部分通過市場利率的變化得到反映。然而，近期投資者對年內(nèi)升息的預(yù)期有所下降，因此市場對本次升息的預(yù)期并不充分。而且，27個(gè)點(diǎn)的利率上升小于市場前期猜想的50個(gè)點(diǎn)的規(guī)模，進(jìn)一步升息的預(yù)期仍然存在。

    筆者以為，升息對估值的壓力來自于三個(gè)方面：首先，利率上升將導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)資金成本的上升。我們認(rèn)為，本次升息將導(dǎo)致10年期國債的收益率上升約20個(gè)點(diǎn)，而20個(gè)點(diǎn)的股權(quán)資本成本上升會(huì)帶來約4%左右的估值水平下降。

    其次，利率上升將導(dǎo)致股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。利率上升加大了上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一些公司原來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越重，利率上升對其的沖擊就越大，如航空 、電力、通訊行業(yè)等。與此同時(shí)，利率上升帶來的緊縮的宏觀環(huán)境也加大了上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而不同行業(yè)在此緊縮宏觀環(huán)境下受到的沖擊是不同的。總體來說，上游行業(yè)受到的影響較大，公共品、消費(fèi)品受到的影響較小。

    再次，加息還會(huì)降低投資者對公司盈利增長的預(yù)期，其影響決不亞于資金成本上升的影響。根據(jù)測算，2%的長期復(fù)合增長率下降會(huì)導(dǎo)致約20%的估值水平下降。

    事實(shí)上，加息顯示出決策層對宏觀調(diào)控的判斷和決心。而仍將維續(xù)的宏觀調(diào)控將影響市場對整個(gè)經(jīng)濟(jì)及行業(yè)的增長速度的預(yù)期———特別是對那些受宏觀緊縮影響大的行業(yè)。

    同時(shí)，公司的融資成本也將因此而上升，這也將影響其資本積累以及未來的增長速度。從這個(gè)方面來看，負(fù)債率越高的企業(yè)，盈利增長預(yù)期受到的沖擊將越大。

    加息對銀行業(yè)的影響較為特殊。我們看到，本次加息中，中長期存、貸款利率上調(diào)幅度大于短期。由于上市銀行6個(gè)月以內(nèi)的存款占到總存款的將近80-90%，而6個(gè)月以內(nèi)的存款利率上升小于貸款利率的上升。因此，此次升息對銀行借貸利差的影響應(yīng)該是偏正面的。

    我們試圖用在紐交所掛牌交易的中國股票日前的表現(xiàn)進(jìn)一步驗(yàn)證我們對加息影響的判斷。從這些股票的市場總體表現(xiàn)來看：除了銀行、保險(xiǎn)公司類股票因在加息中獲益出現(xiàn)上漲外，其他類公司大多出現(xiàn)了一定程度的下跌。

    對于海外上市的股票而言，人民幣利率上升不影響無風(fēng)險(xiǎn)資金成本的上升，因此加息對這些海外中國股票產(chǎn)生的估值壓力應(yīng)該會(huì)明顯小于其給A股上市公司帶來的估值壓力。