四季度市場低位波動

    機 構：南方證券研究所

    分析師：王義國

    我們認為，證券估值與以下四個因素之間存在有密切關系：

    企業盈利增長；

    準金金利率或貨幣M2；

    市場成交量；

    利率或通脹。

    一般而言，前三者與證券估值成正比，后者利率或通脹與證券估值通常成反比。

    今年二、三季度中國內地貨幣M2增長明顯收縮、消費物價升高，無疑對證券估值拖低有較大影響。今年1～4月份貨幣供應和金融機構貸款增長過快，5～8月份貨幣增長明顯放緩，金融機構貸款控制趨緊。人民銀行今年要達到全年新增貸款26000億元目標，四季度貨幣供應和貸款必須放松。

    我們的宏觀分析師認為，今年二、三季度消費物價上升勢頭在四季度可望放慢。

    四季度利率與物價對證券估值的影響轉趨正面，而人民幣幣值和油價對證券估值的影響轉趨負面。中國內地經濟基本上以出口為導向的制造業為主，所以人民幣升值可能性與油價飚升這兩個因素將打擊企業盈利。

    預期物價上升趨勢減弱后，債券市場預計反復向上，這將有利于長期券的到期收益率降低。我們比較債市收益率與股市收益率后，認為股市整個估值將由目前04年預測市盈率20.5倍上升到21倍附近。

    三季度末股市出現恢復性上漲主要是源于管理層有可能加大對資本市場的制度性變革。在對政策預期作出反應之后，我們認為理性估值將重新主導市場的定價水平，四季度股票市場將受到擴容壓力和政策面向好雙重影響。四季度股票投資者要看幾個指標：物價和利率、油價、人民幣升值預期，還有近期陸續公布的第三季度業績。

    我們從實證數據出發，就中、美股市季度收益率比較研究提示：1、長期來看，中國和美國股市年收益率比較接近，中國為10.9%，美國為8.9%。2、季度收益率的分布頻率中、美差別較大，中國股市主要集中在一、二季度，美國股市主要集中在四季度和一季度。不過，中國股市季度收益率的分布頻率正在不斷改變，主要原因是機構投資者比例增大（盡管機構投資者比較單一）。2003年是一個轉變，四季度取得了1993年以來最大的正收益（9.4%）。

    我們對今年四季度股市的預測是：上證指數將出現上落市，波動范圍在1250點～1450點，年底收盤在1310點附近。調低上證指數年底收盤的原因是國內CPI上漲過快、上市公司盈利增長季度環比呈現回落。深圳成指年底收盤將要比上證指數樂觀一些，三季度上證指數基本收平，但深圳成指卻漲6%，兩個指數差別大的原因是構成兩個指數的股票結構不一樣。

    政策預期下價值中樞提高

    機 構：大鵬證券綜合研究所

    分析師：黃凱軍

    2004 年股市的走勢變化將有著強烈的政策預期，宏觀經濟政策方面宏觀調控力度松緊以及利率和匯率的變化是一個方面，而《國九條》落實進度也將對大盤產生重大影響。

    首先，利率變化將直接影響全社會的資金成本和經濟運行狀態，未來加息是十分慎重的。

    8月份金融運行報告和CPI數據顯示加息與否仍然是一個混沌的政策預期。但是從目前國債市場的收益率曲線來看，市場已經提前充分反映了加息預期。而從某些行業的股票走勢看，市場存在對宏觀調控過度的反應。

    從9月13日國務院常務工作會議透露出來的政策信息顯示，在目前情況下，采取有松有緊的宏觀調控政策更適合中國經濟的特點。因此我們認為宏觀調控的適時退出和適度加息的跟進將是后市相機抉擇的政策。既然市場已經充分反映了這樣的政策預期，因此一旦當這樣的政策兌現的時候，就象懸在半空中的鞋子落地一樣，成為后市宏觀基本面逐步預期向好的轉折點，從而也將使股市形成轉折。

    其次，匯率形成機制能否改變和股市資金狀態有密切關系。

    美元的加息和要求人民幣放棄固定匯率的國際訴求使得人民幣的匯率形成機制存在很大的變數。如果國家匯率制度在充分考慮了外匯占款對基礎貨幣投放的影響以后使這種變數成為現實，那么將有更多的國際資金進入中國進行人民幣升值的豪賭。而對流動性極好的證券市場來說，將成為吸納外資的主要載體，只要將來人民幣升值的幅度大于股市和債市的損失，這項投資是非常劃算的，更何況目前A 股市場動態市盈率水平已經降低到了20倍，因此這將引來更多的QFII資金進入。

    根據9月20日的最新數據，目前獲批QFII數量已經達到21家，其中17家已經獲得27.25億美元額度。可以預期，在當前A股市場具備整體投資價值的大環境下，股市制度性改革的預期，未來進入A股市場進行投資兼套利的QFII資金數量會不斷增加，和社保和商業保險資金想比，他們的資金動向對今后A股市場走向的話語權會越來越大。

    第三，《國九條》政策的落實進度和力度也將對股市走勢產生重大影響。

    9月13日國務院常務會議破天荒地將抓緊落實《國九條》列為當前要著重抓好的工作，從政策層面上表明當前股市的病態已經引起高層的關注。雖然落實《國九條》需要一個過程，但是這已經在完全改變了市場原來一邊倒的悲觀預期。保守估計，市場在明年春季以前的階段性低點已經在9月初探明，后期市場將綜合各項政策的變化繼續反彈。

    從《國九條》各項政策對市場的影響分析，擴大資金入市規模、解決券商融資渠道、降低印花稅等都只是針對股市病態的局部外科手術，不能構成市場牛市基礎，只有落實股權分置是最具有實質意義的政策，市場積弱以久的根本在于股權分置，在于制度缺陷，只有當股權分置問題明朗化以后，市場才具備長期牛市的基礎，因此判斷市場是否轉勢，必須看股權分置問題落實與否。

    在當前政策環境下，結合行業板塊的估值狀況和市場的走勢，我們認為目前市場上總體上仍然沒有進入牛市環境，除了極個別抵御大盤系統風險能力特別強的上市公司如：中集集團(資訊 行情 論壇)、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)等適合采取買入持有策略之外，整體上的策略仍然應該是恒定混合策略。

    按照大盤現在的狀態和政策情況，我們對未來一般性股市政策的力度預期表示樂觀，例如長期資金入市、股市稅收政策變化、打通券商融資渠道等；但是對于整個市場制度性革命的利好即解決股權分置問題在能否在第四季度見到眉目表示懷疑。而且現在在落實《國九條》預期的支持下，場外資金蜂擁而入，大盤走勢相當急促，這種走勢和 5.19 行情相比已經有過之而無不及。 5.19 行情也是在利好預期支持下走出快速上升行情，當利好逐步兌現后行情即出現階段性的頂部。當大盤出現因為大量資金進入而推動的逼空式的連續上升行情后，巨大的慣性作用將使得大盤后市的上升速度和斜率都將很大，后市極有可能出現利好兌現后的出貨行情。

    在 9 月初給出的投資策略中，我們提出 1300 點附近保持 6 成的持倉比例，并且下跌加倉，同時把上證指數 1300-1450 點作為持倉段， 1450 點以上開始逐步減倉這樣的操作策略。這主要是基于對 9 月行情出現一般性超跌反彈的預期判斷。根據現在行情的發展和政策判斷，我們認為大盤在經過連續 5 個月的下跌之后需要的超跌技術反彈走勢恰好和股市的政策變化發生共振，導致大盤出現強烈政策預期支持下的報復性反彈行情，因此可以適當調高持倉段區間