主持人:周莉莎 特邀嘉賓:李康

    李康小檔案:高級經濟師,上海金信證券研究所有限責任公司董事長,中國證券業協會監事、證券分析師委員會副主任委員,上海市金融工程研究會副理事長,中國經濟體制改革研究會特邀研究員,華東政法學院經濟法研究中心特約研究員,上海市青年聯合會委員。

    今年10月份,金信證券研究所迎來了成立8周年的慶典。一說到券商研究所,大家很容易就會想到申萬、國泰君安、海通、華夏等這些規模比較大的研究所。而在證券研究業內,金信證券研究所的實力和影響力卻是有口皆碑的,絲毫也不遜于上述這些大所。近日,記者終于有機會與慕名已久的金信證券研究所所長李康作一次長時間的訪談。

    儒雅的李康從1991年起就開始了證券研究生涯。記者發現,根據《文匯報》1992年7月的報道,他還是國內首位將1990年諾貝爾經濟學獎獲得者馬科維茲與夏普的證券投資組合理論運用于中國證券市場并進行實證分析的研究者。在隨后的日子里,他的研究文章與觀點促進了國內"零董事、零監事"現象的杜絕,推動了上海上市公司進行中期分配等。最近幾年,他領頭主持的研究報告對于股市的一些政策也起到一定的影響,如獨董制度的完善、QDII的推遲實行、上市公司增發門檻的提高、對于民企造系運動的風險控制等等。

    事實上,金信證券研究所也是國內最早獨立出來運作的證券研究所,并且在研究領域已經碩果累累。在李康那間看得見北京路市中心景觀的辦公室里,記者看到玻璃櫥柜里擺滿了證書和獎杯。從2001年首次參加深圳證券交易所第四屆會員單位研究成果評選即獲一等獎,至2003年中標上海證券交易所第十期"上證聯合研究計劃",在最近的3年里,金信證券研究所的專題研究囊括了證券研究領域幾乎所有的最高榮譽,如中國證券業協會一等獎、深圳證券交易所一等獎、上海市政府重大決策咨詢研究課題A級成果,以及中標上海證券交易所上證聯合研究計劃等,實現了證券研究界的"大滿貫"。可以說,在中國證券研究業專題研究方面,金信證券研究所居于領先地位。而金信證券研究所由國內一流經濟學家、法學家組成的顧問委員會在業內更屬獨家。

    我們的采訪話題也就由此開始。

    是什么使券商變成高風險行業

    主持人:前不久,貴所在慶祝成立8周年之際,召開了以"混業經營與金融控股公司在中國的發展"為題的金信證券研究所第七次學術顧問委員會會議。會上請來了樊綱、曹鳳岐、戴園晨、吳曉求、魏杰、石小敏、李曉西、李曙光、顧功耘、吳沖鋒、徐國祥等一批名家。不知這個研討會在探討混業經營方面取得了哪些共識?

    李康:研討會在探討混業經營方面取得了很多共識。研究所的主題報告從八個方面對《混業經營和金融控股公司在中國的發展》議題作了闡述,得到了專家的好評。

    專家們一致認為,混業經營是必由之路；目前,分業監管和混業經營存在著矛盾,但在這種矛盾下我們可以進行試點；對于混業經營的風險的控制必須首先要建立一個外部的、統一的金融風險監管機制和危機處理機制,包括危機預防機制與危機發生后的處理機制；同時也需要整體的法律制度配套與改革。討論中還不乏其他許多閃光點,這里很難一一詳述。

    主持人:最近一年股市的下跌使券商風險暴露無疑。不久前,新華社發布了《有關部門就收購個人債權及客戶證券交易結算資金公告作出解釋》。從《解釋》中,我們可以感受到今后問題券商將面臨淘汰出局的局面。您認為是什么原因使券商由原來的高收益行業成為高風險行業的?在新的市場環境下,券商應該如何控制風險?

    李康:這是一個很好的問題。回答這個問題,還要從我國證券市場的深層次問題上找原因。

    首先,券商的高風險是由證券市場的不合理結構而造成的。隨著市場的飛速發展與迅速擴容,股權分置帶來的矛盾日益顯現出來。最大的問題是價值規律無法起到作用,價格持久且大幅度地偏離價值,價格發現體制無法實現,代表非流通股控股股東利益與上市公司經營者的價值無法在市場中得到體現,采取大規模再融資的方式是證券市場唯一且本能的舉動。同時,股權分置也扭曲了其他市場參與者的行為。管理層承擔了交易所的職能,對上市融資進行核準,強化信息披露制度,要求完善證券市場的交易規則等；交易所又在做著券商的事,研究并鼓勵推出金融創新產品,在爭奪上市資源激烈的時候甚至為準上市公司改制出謀劃策；而證券公司又充當了普通機構投資者、"私募基金"、甚至散戶的角色,大規模地自營投資、國債回購等等,"種了別人地,荒了自己田",甚至跟風坐莊,風險由此而產生；而由于政策市的巨大影響,中小投資者最關心的是管理層應該操心的事,經常指點江山,甚至在媒體中慷慨激昂地"指點"國家應該出臺什么政策。這種角色上的扭曲不是偶然的,是股權分置下證券市場根本矛盾的必然體現。當然,解決股權分置問題不是萬能的,但不解決卻肯定是萬萬不能的。

    其次,大部分券商有著計劃經濟下的國有企業作風。由于特殊環境下的特殊權利,在中國證券市場高速發展的初期,券商在牛市中"買到股票就賺錢"的形勢下狂熱擴張,對市場風險缺乏清醒的認識,一旦行情稍有波動,就產生了大量的風險。靠教育、鐵律可能難以解決其擴張沖動。

    最后,券商自身定位不準。雖然80年代初保險與商業銀行也出現了很多問題,但發展至今仍出現了很多出類拔萃的商業銀行和保險公司。其關鍵就是能否產生穩定的現金流以及產生穩定的收入。保險公司、銀行與券商的最大區別在于,前者必須使用儲戶、保險者的資金,而后者則只能靠自有資金,占用他人資金就是違規。所以,客觀原因導致證券公司不可能像銀行、保險公司那樣考慮問題。券商業就是服務業,應該老老實實做好服務。美國經紀業務付出的勞動大大強于國內的經紀業務。因此,曾經有人嘲諷國內券商"朝南坐還感嘆時光不再",說"應該到美國做證券經紀"。事實證明,規規矩矩做好本業的券商財務就很健康。回歸本業就能控制風險。

    同時,我認為券商的生存發展面臨著前所未有的機遇和挑戰。

    首先是專業化服務。隨著居民投資多元化需求和資本市場的發展以及證券市場運行條件的變化,對券商服務內容的質和量要求將逐步提高,因此任何券商都無法達到"全優"。若想在新的競爭下保持優勢,就要借鑒國外券商的發展經驗,進行準確的市場定位,形成鮮明的專業化特色,這對中小券商尤為重要。

    其次,"主辦券商制"應該成為券企關系的發展方向,即通過簽訂協議或股權參與等形式,建立一種長期、密切和相對穩定的關系,享受協議約定的權利并承擔義務,促進雙方的發展。這是市場競爭中雙方自身發展的共同需要和結果。

    第三,不斷創新的經紀服務與投資銀行應成為具有人才、信息、網絡優勢的券商的根本主業。以并購策劃、資金債務管理、投資咨詢、財務顧問為主要內容的投資銀行業務與踏實的經紀業務將是券商競爭的主要戰場。

    最后,弱小的資產規模無法適應資本市場重要中介與WTO背景下國際競爭加劇的要求,因此,適者生存的法則將使中國券商走大兼并、大聯合的大券商經營格局。

    中國急需獨立智庫保障科學決策

    主持人:最近幾年,大家做股票投資都已經認識到研究、調研的作用,那么對于證券公司以及管理層甚至政府決策部門,是否也應該建立起一種重視研究、依靠科學的研究進行決策的機制呢?國外是否有類似的模式與機制可供我們借鑒?

    李康:任何的決策都需要有科學的研究作為前提與支撐。在經濟管理領域最有名的是大家耳熟能詳的麥肯錫,但論對社會決策的影響力還屬美國的蘭德公司。

    蘭德公司的研究部門分國內外經濟社會問題、四個聯邦資金資助的研究中心和蘭德企業分析部門。除了蘭德的企業分析值得我們借鑒外,所謂美國思想庫如何與美國政府做生意也頗有意味。一個非常有趣的現象就是蘭德公司65%的生意來自美國聯邦政府,剩余35%的生意分布在許多不同的客戶間。美國思想庫五花八門、數量眾多,但其中確實對公共決策發揮影響的大約有300余家,蘭德公司名列首位。蘭德公司總裁在接受中國記者采訪時說,中國的研究機構與美國同行之間的差別在于獨立性,蘭德能通過與不同部門打交道,來實現一定的獨立性,說真話,無論這個真話對客戶有利或是不利。如果真話對客戶不利,也要尊重客戶,在客戶了解研究結果之前,不向媒體泄露。正是這種研究的獨立性促使了研究結論的科學性。

    目前國內存在幾家獨立的證券研究機構,雖然從嚴格意義上說只是半獨立性質的,但仍不失為獨立研究的一種嘗試。從政策科學出臺的角度出發,政府除了依靠直屬的研究部門以外,恰恰需要獨立的聲音。但現實情況是,原來證券公司的研究部門和投行部門也為地方政府服務,然而其實質往往是獲取間接利潤,如為下屬企業額度分配時有獲取項目的優先權,或研究部門有獲得財務顧問的資格等,很難看到政府本身為研究買單。

    股市政策出臺需要政策研究護航

    主持人:目前證券市場和宏觀經濟方面,我們還有許多引起大家爭論的問題,比如說,國有股減持、新股詢價制度、A股與國際股市接軌的問題等；還有大家每天都企盼要落實的"國九條",是不是都需要有證券研究機構好好地定性、定量研究一下?此外,政府各部門的政策都會對股市產生這樣那樣的影響,且一項政策出臺后,如果得不到效果的全面評估,往往要等市場付出了很高的代價,才會有所修正。證券研究所在這方面是否能發揮一些作用?

    李康:對政策的研究是目前我國證券研究界的薄弱環節。目前只有上市公司微觀研究、行業中觀研究、宏觀研究以及投資策略研究。而其中的宏觀研究無非是以國家的宏觀經濟形勢、宏觀經濟數據作為研究依據。中國證券市場從中期看是政策推動型市場,而關于政策出臺后對市場的正負面影響的研究比較缺乏。如果經濟學家、研究部門對政策僅做"注釋式研究"、"歌德式研究",就失去了政策研究的意義。政策研究需要反向研究,對政策本身做辯駁式研究與定量式的研究,應該有人為的反向約束機制。

    更重要的是,證券研究需要為決策提供定量化的依據。比如"新股詢價制度",它的出臺會抬高還是降低市盈率,市場各個階層------中小投資者、基金、機構投資者的行為變化；國內非流通股的市場和國際全流通的市場推行"詢價制度"的區別何在、國際慣例是否能適用國內市場、"詢價制度"應做哪些微調等,均需要研究。在這些研究的基礎上,再做定量的模型分析,分析對市場的影響。比如,本所獲深交所一等獎的"配股與增發相關投資者利益分析與政策研究"一文,就通過比較老流通股東與新流通股東、老非流通股東與新非流通股東四類股東所受影響和他們的利益獲取機制,分析配股和增發對何種股東更加有利。證券市場的詢價制度至少要通過這樣的論證過程才能出臺,或者說研究機構要通過這樣的定量研究才能給管理層提供好的決策依據。這也是證券研究將來的發展方向之一。

    作為研究者來說,不可能每個報告都對決策者產生根本性的影響,但證券研究所完全可以在決策方面發揮重要、積極的作用。從大研究的角度來看,政策研究會對市場產生大的影響,不合理的政策傷害的將是市場所有的參與者；從中觀來說,為管理層提供好的決策依據可以在證券界獲得良好的聲望,為業務推廣、申請業務創新作很好的鋪墊；即使研究只是為本公司采納,也可為本公司及時趨利避害,為公司在具有"政策市"特征的國內市場未雨綢繆,預測在不同情況下的應對措施。形勢判斷的根本影響力比行業報告、咨詢報告要大。

    證券研究將更細化、深化、量化

    主持人:眼下,貴所又迎來了8周年慶典。您與林義相、莊東辰、金曉斌、李迅雷等四位一起被尊稱為證券研究五位元老,您對研究所今后的發展有一個什么樣的規劃?您理想中的研究所將如何來適應目前新的市場發展形勢?

    李康:研究所本身發展就面臨市場變化的問題,機構投資者的專業化服務需求逐漸在增大,中小投資者股評式、心理醫生式、安慰式需求逐漸在減少。因此,研究部門應往細化、深化、量化的方向發展。

    "細化"的目的在于使研究產品趨同性現象消失。對研究機構而言,則是以特色研究取代一概而全的泛泛研究。由此,研究機構將根據自身的研究特色逐步細化為研究專題、研究策略的研究所,專門為中小散戶提供咨詢的研究所,研究行業、研究宏觀的研究所等,甚至會出現專門研究政策的研究所。其中,行業研究有可能還要進一步的細分。除了少數幾家可以支撐大量投入的、在運作中逐漸成熟、有其他收入補充的大型研究所外,大部分的研究機構應側重研究幾個特色行業。

    "深化"的根本則在于減少泛泛而談的、中庸式的、模棱兩可式的研究。為機構提供的深化的研究報告要將其背景分析清楚,對基金、同行提供建議的時候,需要大量的信息支撐結論,需要在煩雜的信息中篩選出科學的結論；另一種是為客戶提供的報告需要鮮明地提出投資建議,此種投資分析絕不是簡單地建立在K線圖之上的,而是建立在對行業透徹、全面了解上的可行建議。

    "量化",其趨勢就是金融工程的發展、金融工程手段的運用發展和產品的創新。目前的ETF、LOF僅僅是創新的第一步,賣空機制僅僅是創新的發展,接下來將是期股、期權等魔方式的組合,產生成千上萬的產品。這些產品需要有強大的量化機制、強大的信息和強大的數據做支撐。混業經營的可預期即產品和產品的交叉,人員和人員的交叉,股份和股份的交叉,資產和資產的交叉,以及在這四者之間的交叉,會產生大量的金融產品和金融衍生工具。而這些都需要有研究作支持,需要證券公司、政府機構、管理部門有預見、大量地投入。

    早在8年前我們研究所成立時,夢想就是"中國的蘭德"。現在還很難說清楚這夢離我們更近還是更遠了。但是,隨著時間的發展,即使不是我們,我相信中國證券市場也一定會誕生像蘭德這樣的機構,而且很大可能是誕生在證券研究部門或者金融研究部門。當然,沒有大的金融支撐,吸收不到人才,沒有機制與全社會對咨詢產品等軟科學的正確認識,也很難產生孕育"中國蘭德"的土壤。