當(dāng)前股市的大幅度下跌令所有投資者在資產(chǎn)配置上都捉襟見肘,進(jìn)退維艱。是否能找到一個(gè)有別于傳統(tǒng)視野的新的投資渠道,以使投資組合在一個(gè)相對(duì)長的時(shí)間內(nèi),以較低的風(fēng)險(xiǎn)和極高的概率,獲取遠(yuǎn)高于市場平均利潤水平的收益。我們認(rèn)為,可轉(zhuǎn)債市場就是這樣一個(gè)滿足要求而卻被忽略的市場

    國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展歷史、現(xiàn)狀及未來趨勢(shì)

    可轉(zhuǎn)換債券集股票和債券的雙重優(yōu)勢(shì)于一體的特點(diǎn),已成為各國資本市場不可或缺的重要組成部分。在國際資本市場,全球可轉(zhuǎn)換債券市場現(xiàn)已占到所有股本融資的25%。

    國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷了從試點(diǎn)到逐步壯大的過程。1992年我國深圳寶安集團(tuán)在國內(nèi)證券市場公開發(fā)行了國內(nèi)第一只可轉(zhuǎn)債,1997年3月25日國務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》,國內(nèi)可轉(zhuǎn)債發(fā)行正式啟動(dòng)。目前我國已上市交易的可轉(zhuǎn)債共25只,存量接近200億元,不足我國股票流通市值的2%,表明我國可轉(zhuǎn)債市場還有極大的發(fā)展空間。我們預(yù)計(jì)到2004年底,國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場的市值將超過300億元。2004年截至9月30日已發(fā)行9只可轉(zhuǎn)債共117.2億元,另有3只總額約91.83億元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行已獲證監(jiān)會(huì)發(fā)審委批準(zhǔn)。此外,還有32家公司公告可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案,計(jì)劃發(fā)行規(guī)模約377.8億元。

    國內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司需要滿足相當(dāng)嚴(yán)格的條件,包括最近3年連續(xù)盈利且凈資產(chǎn)利潤率平均在10%以上,屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低,但是不得低于7%,可轉(zhuǎn)債發(fā)行后資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%等。監(jiān)管部門支持業(yè)績優(yōu)良、成長性強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債。這就決定了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司均為銀行、公用事業(yè)(諸如水電、能源、交通運(yùn)輸)、冶金、化工、紡織等我國優(yōu)勢(shì)行業(yè)中的質(zhì)地優(yōu)秀的企業(yè),具備良好的盈利能力和償債能力。因而從基本面保證了這些企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債具備良好的投資價(jià)值。

    同時(shí),由于我國的可轉(zhuǎn)債市場尚處起步階段、股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大,為吸引投資者認(rèn)購,我國上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款與成熟市場相比體現(xiàn)出很大的優(yōu)越性。如極低的轉(zhuǎn)換溢價(jià)、不斷的向下修正條款、靈活的回售保護(hù)條款、利息補(bǔ)償條款、以及銀行或大股東的擔(dān)保條款等,極大增加了轉(zhuǎn)債的內(nèi)含期權(quán)價(jià)值。

    很明顯,在整體估值水平過高的市場中,攻守兼?zhèn)涞膰鴥?nèi)可轉(zhuǎn)債市場蘊(yùn)涵巨大投資價(jià)值。

    近兩年來投資國內(nèi)可轉(zhuǎn)債優(yōu)越的風(fēng)險(xiǎn)收益比讓不少機(jī)構(gòu)投資者嘗到了甜頭,國內(nèi)保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)投資可轉(zhuǎn)債也是監(jiān)管部門經(jīng)過深思熟慮后的合理選擇。

    可轉(zhuǎn)債投資在投資組合中的地位和作用分析

    可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

    可轉(zhuǎn)債在國內(nèi)屬于一種新興的金融衍生品種,它在發(fā)行時(shí)類似于一般的企業(yè)債,按期支付利息,到期償還本金,但同時(shí)可按照約定的條件轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司一定數(shù)量的普通股股票。因此,可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性,其價(jià)格波動(dòng)的特征反映了內(nèi)含的債券價(jià)值以及轉(zhuǎn)股、回售、贖回以及轉(zhuǎn)股價(jià)修正等系列期權(quán)價(jià)值兩方面的因素。在不考慮可轉(zhuǎn)換債券的贖回、回售以及向下修正等條款的情況下,可轉(zhuǎn)債可以粗略看作是一個(gè)純債價(jià)值與一個(gè)股票看漲期權(quán)的組合。

    純債價(jià)值是指將可轉(zhuǎn)債看成是單純的企業(yè)債并持有到期所具有的價(jià)值,其大小取決于可轉(zhuǎn)債每年支付的利息和期滿時(shí)獲得的本金和利息補(bǔ)償?shù)雀髌诘默F(xiàn)金流以及市場利率水平。純債價(jià)值可以看成是可轉(zhuǎn)債的保底價(jià)值,通常,可轉(zhuǎn)債的價(jià)格是不會(huì)跌破其純債價(jià)值的,也就是說可轉(zhuǎn)債具有"下跌風(fēng)險(xiǎn)有界"的特點(diǎn)。

    股票看漲期權(quán)使得可轉(zhuǎn)債持有人可以通過支付少量成本(即轉(zhuǎn)債價(jià)格中高于債券價(jià)值的那部分價(jià)格)獲得轉(zhuǎn)股權(quán),來享受未來公司股價(jià)上漲所帶來的轉(zhuǎn)股收益。理論上,在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后,可轉(zhuǎn)債價(jià)格不應(yīng)低于純債價(jià)值和可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值兩者的較高值,而在轉(zhuǎn)換比例不變的情況下,轉(zhuǎn)換價(jià)值主要決定于基礎(chǔ)股票價(jià)格。因此當(dāng)基礎(chǔ)股票價(jià)格上漲時(shí),可轉(zhuǎn)債市價(jià)將隨之上漲,尤其是在轉(zhuǎn)換溢價(jià)較低的情況下,可轉(zhuǎn)債幾乎與基礎(chǔ)股票同步上漲,從這個(gè)意義上說,可轉(zhuǎn)債具有"上漲收益巨大"的特點(diǎn)。

    綜合以上兩方面,風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱性是可轉(zhuǎn)債最為突出的特點(diǎn),即在承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)情況下,可以獲得較高的收益水平。這一風(fēng)險(xiǎn)收益特征在對(duì)美國和歐洲的可轉(zhuǎn)債中長期實(shí)證研究中都得到了充分的驗(yàn)證。

    從歐洲1995-2001年共7年的歷史數(shù)據(jù)來看,可轉(zhuǎn)債在此期間獲得了16%的年收益率,略高于同期股票的收益水平,而可轉(zhuǎn)債以波動(dòng)度衡量的風(fēng)險(xiǎn)水平卻僅為股票的一半,其經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股票。

    同樣,以美國各類資產(chǎn)的代表性指數(shù)過去15年為樣本期,其風(fēng)險(xiǎn)收益點(diǎn)的分布情況表明,摩根斯坦利可轉(zhuǎn)債套利指數(shù)和可轉(zhuǎn)債指數(shù)單位風(fēng)險(xiǎn)的收益水平要高于S&P 500(代表大盤指數(shù))、Russell 2000(代表小盤指數(shù))、Nasdaq綜合指數(shù)等股票類指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益水平,即在獲取與股票指數(shù)同等的收益水平的情況下,兩類可轉(zhuǎn)債指數(shù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票指數(shù)。

    盡管國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷史相對(duì)較短,但最近幾年可轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)也充分顯示了其在熊市中較強(qiáng)的抗跌性和在牛市中獲取良好回報(bào)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。尤其在今年年初以來,上證指數(shù)大幅下跌12.9%的情況下,天相轉(zhuǎn)債指數(shù)仍有5.74%的漲幅,其抗跌優(yōu)勢(shì)較為明顯,這一特點(diǎn)同樣也可在2002、2001年中得到體現(xiàn)；而在2003年股市處于局部牛市的情況下,可轉(zhuǎn)債市場整體漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票市場。

    可轉(zhuǎn)債對(duì)有效邊界的優(yōu)化

    有效邊界是指在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下具有最高期望回報(bào)的所有組合的結(jié)合。從上文的論述中可以看出,可轉(zhuǎn)債在獲取與股票相近的收益水平的情況下,承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小于股票資產(chǎn),因此如果在股票、債券的組合中以可轉(zhuǎn)債替代股票或者加入部分可轉(zhuǎn)債,勢(shì)必可以在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下,獲取高于原組合的期望收益,也就是說可以將有效邊界向上拓展。

    美林利用1989-2003共15年的歷史數(shù)據(jù)證實(shí)了加入可轉(zhuǎn)債對(duì)組合有效邊界的提升作用。在美國市場中加入可轉(zhuǎn)換債券之后,相對(duì)于僅采用股票和一般債券的組合而言,有效邊界被明顯地上推。也就是說,在同樣的風(fēng)險(xiǎn)水平下,含可轉(zhuǎn)債的有效組合收益要明顯地高于不含可轉(zhuǎn)債的有效組合。

    同樣,我們也可以分析國內(nèi)市場上可轉(zhuǎn)債對(duì)組合有效邊界的影響。我們分別以上證指數(shù)、天相國債全價(jià)指數(shù)、天相轉(zhuǎn)債指數(shù)來分別代表股票、國債、可轉(zhuǎn)債這三類資產(chǎn),首先利用過去幾年的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算各類指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)和收益值以及各類資產(chǎn)的相關(guān)性。分析發(fā)現(xiàn),加入了可轉(zhuǎn)債的投資組合其有效邊界比沒有包含可轉(zhuǎn)債的股票和國債組合的有效邊界顯著上移,并且在同時(shí)包含股票、國債和可轉(zhuǎn)債的情況下的有效邊界處于最上方,而沒有包含可轉(zhuǎn)債的組合有效邊界處于最下方,僅包含國債和可轉(zhuǎn)債的組合有效邊界處于兩者之間,表明加入可轉(zhuǎn)債這類資產(chǎn)可以顯著提升組合的有效邊界。即在承擔(dān)同樣的風(fēng)險(xiǎn)水平下,加入可轉(zhuǎn)債可以獲取更高的收益水平,并且可轉(zhuǎn)債對(duì)股票和國債均有替代作用。顯然,可轉(zhuǎn)債可以顯著優(yōu)化組合的資產(chǎn)配置,隨著其市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大,其在資產(chǎn)配置中的重要性和現(xiàn)實(shí)意義也隨之加大。

    可轉(zhuǎn)債在投資組合中的具體運(yùn)用

    1、利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇

    由于國內(nèi)市場較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),時(shí)機(jī)選擇對(duì)投資組合的業(yè)績表現(xiàn)起著重要作用。可轉(zhuǎn)債由于具有"進(jìn)可攻、退可守"的優(yōu)勢(shì),我們可利用可轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值對(duì)轉(zhuǎn)債下方風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)而降低組合資產(chǎn)下跌的空間,利用可轉(zhuǎn)債的股性享受其與基礎(chǔ)股票同步上漲帶來的高收益。簡而言之,利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇,不僅可以保護(hù)資產(chǎn)的下跌,而且不會(huì)踏空一輪大的行情。

    2、利用套利策略獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益

    可轉(zhuǎn)債的套利是指通過轉(zhuǎn)債與相關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)股票之間定價(jià)的無效率性進(jìn)行的無風(fēng)險(xiǎn)獲利行為。在沒有賣空機(jī)制的單邊市場,可轉(zhuǎn)債的套利主要有兩種方法:一種方法是在轉(zhuǎn)換期內(nèi),如果轉(zhuǎn)債市場價(jià)格小于轉(zhuǎn)換價(jià)值,則買入轉(zhuǎn)債進(jìn)行套利；另一種方法是波幅套利,即當(dāng)轉(zhuǎn)債市場價(jià)格隱含的波動(dòng)度小于預(yù)期的波動(dòng)度時(shí),則買入轉(zhuǎn)債,進(jìn)行波幅套利。

    在海外市場采用波幅套利的較多,國外的可轉(zhuǎn)債套利基金都曾有過年收益率高達(dá)12%以上的歷史。國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債市場是一個(gè)新興的市場,對(duì)一些轉(zhuǎn)債定價(jià)模型和市場有效性的檢驗(yàn)都缺乏實(shí)證的數(shù)據(jù)。因此,更多的是利用轉(zhuǎn)債市價(jià)小于轉(zhuǎn)換價(jià)值時(shí)出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益,即低價(jià)買入轉(zhuǎn)債并轉(zhuǎn)換成基礎(chǔ)股票,在T＋1日拋出股票,獲取扣除交易費(fèi)用后的那部分套利空間。在2003年股市處于牛市階段時(shí),民生、鋼釩、銅都、萬科等轉(zhuǎn)債都多次出現(xiàn)了這類套利機(jī)會(huì),有時(shí)甚至單日套利空間高達(dá)2%以上。套利交易對(duì)套利者的專業(yè)技能和市場判斷的要求都較高,但如果能夠很好把握這些套利機(jī)會(huì),將在基本不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下顯著提高組合的收益。

    3、不同市場環(huán)境下的可轉(zhuǎn)債品種選擇

    在股票市場處于相對(duì)高位時(shí),比較合理的配置策略是加大組合中債性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債比例,以便在大盤下跌時(shí)提供較好的下方風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)；在股票市場處于震蕩調(diào)整時(shí)期,應(yīng)重點(diǎn)投資于到期收益率較高、轉(zhuǎn)換溢價(jià)率較低的轉(zhuǎn)債；在股票市場處于相對(duì)低位時(shí),應(yīng)加大對(duì)基礎(chǔ)股票價(jià)格變動(dòng)較為敏感的可轉(zhuǎn)債投資比例,以最大程度地分享基礎(chǔ)股票上漲所帶來的收益。

    4、不同股價(jià)區(qū)間的可轉(zhuǎn)債品種選擇

    在可轉(zhuǎn)債個(gè)券的投資上,應(yīng)結(jié)合可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)股票價(jià)格相對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格所處的不同區(qū)間,分別采取不同的投資策略。

    當(dāng)股票價(jià)格遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),在這一區(qū)域,隨著股票價(jià)格不斷遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格,可轉(zhuǎn)債期權(quán)的價(jià)格不斷下降,可轉(zhuǎn)債的市價(jià)逐步接近其債券價(jià)值,此時(shí)穩(wěn)健的債券投資者可考慮介入其中到期收益率較高以及符合轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正的可轉(zhuǎn)債,以把握可能的轉(zhuǎn)股價(jià)格修正對(duì)期權(quán)價(jià)值的提升所存在的機(jī)會(huì)；當(dāng)股票價(jià)格在轉(zhuǎn)股價(jià)格附近波動(dòng)時(shí),這一區(qū)域通常也稱為"價(jià)平區(qū)",此時(shí)可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股價(jià)的波動(dòng)和利率的變動(dòng)都會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債市價(jià)產(chǎn)生影響。在這一區(qū)域,投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注股票未來走勢(shì),選擇股票基本面較好、未來股價(jià)有較大上升空間的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資；當(dāng)股票價(jià)格遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),這一區(qū)域的可轉(zhuǎn)債市價(jià)受股票價(jià)格波動(dòng)的影響較大,可轉(zhuǎn)債下方風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)弱化。隨著股價(jià)的不斷上升,可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)的特征與基礎(chǔ)股票的波動(dòng)日益趨近,可轉(zhuǎn)債市價(jià)相對(duì)于轉(zhuǎn)換價(jià)值的溢價(jià)會(huì)不斷減少。在這一區(qū)域要密切關(guān)注股價(jià)的走向以及贖回條款的滿足程度,一旦股價(jià)滿足贖回條款,為規(guī)避贖回風(fēng)險(xiǎn),則應(yīng)考慮將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票或者直接在二級(jí)市場賣出可轉(zhuǎn)債。

    當(dāng)前中國可轉(zhuǎn)債市場的估值水平與投資價(jià)值分析

    優(yōu)厚的利率條款、轉(zhuǎn)股條款和轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款,以及本金和利息擔(dān)保等因素決定了我國可轉(zhuǎn)債市場對(duì)于股票市場、國債市場,具有更高的綜合投資比較優(yōu)勢(shì)。而在當(dāng)前,股票市場低迷、升息壓力較大的市場背景下的可轉(zhuǎn)債市場投資價(jià)值則尤為突出。

    可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場當(dāng)前的估值水平分析

    目前可轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)具有了很高的安全性,其主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:

    1、下跌風(fēng)險(xiǎn)小、投資轉(zhuǎn)債市場可以實(shí)現(xiàn)本金安全

    可轉(zhuǎn)債估值水平數(shù)據(jù)顯示,目前可轉(zhuǎn)債市場的內(nèi)部收益率大于0的可轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá)到了17家,占全部轉(zhuǎn)債的60.7%；內(nèi)部收益率大于2%的可轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá)到了9家,占全部轉(zhuǎn)債的32.14%。全部轉(zhuǎn)債的簡單平均內(nèi)部收益率為0.49%,這說明即使對(duì)目前的可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)行指數(shù)化投資也基本可以實(shí)現(xiàn)本金安全的目標(biāo)。如果投資過程中剔除一些內(nèi)部收益率為負(fù)的個(gè)券,則還能進(jìn)一步獲取穩(wěn)定的收益。

    2、普遍存在不同程度的折價(jià)水平

    從可轉(zhuǎn)債的折溢價(jià)比來看,目前的轉(zhuǎn)債價(jià)格均未充分反映其內(nèi)在理論價(jià)值,平均折價(jià)比率為8.75%,這說明我國的可轉(zhuǎn)債價(jià)值還只是處于初步挖掘階段,投資風(fēng)險(xiǎn)較小。

    可轉(zhuǎn)債與基礎(chǔ)股票之間

    價(jià)格變化相關(guān)性分析

    1、Delta指標(biāo)顯示可轉(zhuǎn)債的下跌風(fēng)險(xiǎn)明顯小于基礎(chǔ)股票

    可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)與對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票價(jià)格波動(dòng)之間的理論相關(guān)性并不是同方向。理論上只有當(dāng)對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票價(jià)格在轉(zhuǎn)股價(jià)格之上時(shí),兩者之間的上升Delta值會(huì)趨向于1,否則會(huì)出現(xiàn)套利；此時(shí)兩者的下跌Delta值則應(yīng)當(dāng)小于或等于1。

    而當(dāng)對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),兩者的下跌Delta值則應(yīng)當(dāng)小于或等于1,甚至?xí)�出現(xiàn)負(fù)值。即基礎(chǔ)股票價(jià)格下跌反而會(huì)引起可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。

    出現(xiàn)這種情況的原因是由于我國可轉(zhuǎn)債條款內(nèi)含期權(quán)價(jià)值不僅只含有認(rèn)股權(quán)(看漲期權(quán)),還包括回售權(quán)和轉(zhuǎn)股價(jià)格修正權(quán)等權(quán)利。它們之間關(guān)系體現(xiàn)為反向關(guān)系,即隨著基礎(chǔ)股票的價(jià)格下跌,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格重置權(quán)和回售權(quán)的價(jià)值會(huì)逐步提高。這種情況在目前的市場背景下,表現(xiàn)十分突出。

    從2004年以來上市轉(zhuǎn)債的申購中簽和上市后收益率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,當(dāng)前已有復(fù)星轉(zhuǎn)債等5只個(gè)券的Delta值為負(fù),顯示目前這些個(gè)券與對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票之間的價(jià)格波動(dòng)呈反向關(guān)系。換言之,當(dāng)這些個(gè)券對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股票價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí),這些個(gè)券的理論價(jià)格應(yīng)當(dāng)上漲。

    其余個(gè)券的Delta值也都小于1,體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的下跌風(fēng)險(xiǎn)明顯要小于對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股票。

    2、實(shí)際交易數(shù)據(jù)顯示逆基礎(chǔ)股票而漲的個(gè)券更多

    歷史股性指標(biāo)是指可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)與基礎(chǔ)股票價(jià)格波動(dòng)的實(shí)際敏感度。我們對(duì)20日歷史股性指標(biāo)統(tǒng)計(jì)顯示,在對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)(8月6日至9月2日)有8只轉(zhuǎn)債與其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股票之間的價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。即這些可轉(zhuǎn)債的實(shí)際走勢(shì)是逆其基礎(chǔ)股票之勢(shì)的,其余個(gè)券普遍呈現(xiàn)出良好的抗跌性。而此期間,滬深綜合指數(shù)的最大跌幅均達(dá)到了7%左右。

    可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場的投資價(jià)值

    關(guān)于IPO新股,由于其全部向二級(jí)市場配售,因此無法計(jì)算其資金申購的收益水平。如果僅僅從上市后的收益水平來看,由于今年有19只主板上市的新股和4只中小板個(gè)股跌破發(fā)行價(jià)。這些個(gè)股占到了今年上市新股總數(shù)的1/3,因此其收益穩(wěn)定性也遠(yuǎn)不如可轉(zhuǎn)債申購。

    綜上,我們認(rèn)為目前的轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)極具投資價(jià)值。已發(fā)行的轉(zhuǎn)債多數(shù)進(jìn)入低價(jià)區(qū)間；經(jīng)過利潤分配后,眾多公司股價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)；并且絕大多數(shù)老券已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期,發(fā)債企業(yè)的轉(zhuǎn)股意愿強(qiáng)烈。近期股市低迷階段發(fā)行的新債由于轉(zhuǎn)股價(jià)格較為合理,上市后的定價(jià)不高,且期限較長,因此非常適合于中長期投資。

    資產(chǎn)配置與個(gè)券選擇

    1、行業(yè)配置策略

    隨著可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大,可轉(zhuǎn)債個(gè)券覆蓋的行業(yè)趨于全面,使得可轉(zhuǎn)債投資的行業(yè)配置重要性得以體現(xiàn)。

    順應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求、受內(nèi)生需求拉動(dòng)的能源類、資源類、交通運(yùn)輸類轉(zhuǎn)債,和有業(yè)績支撐的消費(fèi)品類轉(zhuǎn)債應(yīng)成為后期重要的持倉品種。

    2、債性增強(qiáng)型個(gè)券選擇策略

    經(jīng)過股票市場幾個(gè)月的持續(xù)下跌,轉(zhuǎn)債的股性逐漸減弱而債性日益增強(qiáng),債券價(jià)值開始對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格形成支撐。在加息預(yù)期下,市場利率已經(jīng)先行上升,因此與國債、企業(yè)債一樣,目前轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值處于一個(gè)相對(duì)較低的狀態(tài)。在股市低迷、名義利率面臨上調(diào)壓力的背景下,債性較好的個(gè)券具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但是,債性強(qiáng)的個(gè)券并不意味著具有良好的上漲潛力,甚至有些債性較強(qiáng)的個(gè)券還可能面臨較大的轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)。因此,必須對(duì)現(xiàn)有的個(gè)券按照內(nèi)部收益率最優(yōu)原則進(jìn)行初次篩選,然后再從中選擇轉(zhuǎn)換溢價(jià)水平相對(duì)較小的個(gè)券。

    不同的投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)債個(gè)券債性優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)不盡相同,原則上內(nèi)部收益率大于0的個(gè)券都屬于債性較好、安全性高的個(gè)券。理論上,轉(zhuǎn)換溢價(jià)水平的絕對(duì)值越小,意味可轉(zhuǎn)債個(gè)券的上升delta值越大。但實(shí)際篩選中應(yīng)當(dāng)刪除轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)可能較小、且轉(zhuǎn)換溢價(jià)水平較高的個(gè)券。

    3、股性增強(qiáng)策略

    股性增強(qiáng)策略是指選擇那些上漲delta較高的個(gè)券。這類個(gè)券主要包括兩類:

    第一類是指轉(zhuǎn)股溢價(jià)水平低且基礎(chǔ)股票具有良好基本面支持的個(gè)券。這類個(gè)券在對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票的內(nèi)在價(jià)值和自身債券價(jià)值的支持下,下跌風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小,一旦股市反彈,則上升動(dòng)力較強(qiáng)。

    第二類是指轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整可能性較大的個(gè)券,包括轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款較為靈活的個(gè)券和發(fā)債公司修正轉(zhuǎn)股價(jià)格意愿較強(qiáng)的個(gè)券。這類個(gè)券的價(jià)值在于通過降低轉(zhuǎn)股價(jià)格之后帶動(dòng)轉(zhuǎn)換價(jià)值的提升。轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整可能性較大的個(gè)券見附表。

    國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場與股票市場歷年漲幅比較一覽

  年份           YTD2004    2003     2002    2001
  天相轉(zhuǎn)債指數(shù)     7.39%  21.78%    0.61%   -2.3%
  上證指數(shù)       -11.49%   10.3%   -17.5%  -20.6%

    注:數(shù)據(jù)截至2004-10-27

    可轉(zhuǎn)債估值水平一覽

    代碼  名稱     理論   轉(zhuǎn)換   轉(zhuǎn)換  債券   認(rèn)股權(quán)  折溢  內(nèi)部收  可轉(zhuǎn)債
                   價(jià)格   溢價(jià)   價(jià)值  價(jià)值    價(jià)值   價(jià)比  益率(%)  市價(jià)
  126301 絲綢轉(zhuǎn) 2 117.51 39.82%  69.79 92.84  24.67 -16.96%  2.74   97.58
  126002 萬科轉(zhuǎn) 2 114.73 10.69%  99.64 85.02  29.72  -3.87%  0.42  110.29
  125959 首鋼轉(zhuǎn)債 109.51 22.12%  81.14 93.71  15.8   -9.52%  3.32   99.09
  125937 金牛轉(zhuǎn)債 129.68  1.89% 115.82 87.83  41.85  -9.00% -1.50  118.01
  125936 華西轉(zhuǎn)債 113.57 35.14%  73.48 93.9   19.66 -12.56%  3.30   99.30
  125932 華菱轉(zhuǎn)債 115.26 14.39%  88.82 88.86  26.4  -11.85%  2.25  101.60
  125930 豐原轉(zhuǎn)債 137.05 18.35%  87.45 98.6   38.45 -24.48%  2.95  103.50
  125822 海化轉(zhuǎn)債 117.39 -0.11% 116.64 89.1   28.29  -0.75% -0.39  116.51
  125729 燕京轉(zhuǎn)債 124.41  0.60% 120.77 90.93  33.48  -2.34% -5.56  121.50
  125630 銅都轉(zhuǎn)債 132.35  6.99% 126.11 96.3   36.05   1.95% -3.90  134.93
  125488 晨鳴轉(zhuǎn)債 131.24  3.36% 112.71 90.47  40.78 -11.23% -0.34  116.50
  125069 僑城轉(zhuǎn)債 125.04  3.31% 116.91 96.41  28.63  -3.41% -5.98  120.78
  110874 創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債 107.55 17.99%  84.16 89.32  18.23  -7.67%  3.10   99.30
  110418 江淮轉(zhuǎn)債 114.02 53.40%  69.19 89.45  24.57  -6.91%  0.64  106.14
  110317 營港轉(zhuǎn)債 127.87  8.80% 100.68 91.16  36.71 -14.33%  0.90  109.54
  110037 歌華轉(zhuǎn)債 120.13 25.87%  85.01 92.35  27.78 -10.93%  1.35  107.00
  110001 邯鋼轉(zhuǎn)債 113.17 12.40%  89.89 96.08  17.09 -10.72%  3.44  101.04
  100795 國電轉(zhuǎn)債 117.53 13.33% 100.15 90.96  26.57  -3.43%  0.59  113.50
  100726 華電轉(zhuǎn)債 116.64 29.76%  81.69 99.6   17.04  -9.12%  1.96  106.00
  100567 山鷹轉(zhuǎn)債 119.93 20.41%  87.24 92.41  27.52 -12.41%  1.04  105.05
  100236 桂冠轉(zhuǎn)債 116.64 31.80%  78.3  91.4   25.25 -11.52%  3.20  103.20
  100220 陽光轉(zhuǎn)債 107.41 17.87%  86.84 99.58  7.83   -4.70% -3.30  102.36
  100196 復(fù)星轉(zhuǎn)債 120.86  8.07% 100.8  96.68  24.18  -9.87%  1.03  108.93
  100177 雅戈轉(zhuǎn)債 123.34  0.88% 117.99 101.08 22.27  -3.49% -8.11  119.03
  100117 西鋼轉(zhuǎn)債 108.63 33.54%  74.72 94.34  14.28  -8.15%  3.13   99.78
  100096 云化轉(zhuǎn)債 154.93  0.68% 144.33 96.5   58.44  -6.21% -16.51 145.31
  100087 水運(yùn)轉(zhuǎn)債 118.81 15.40%  88.72 90.94  27.88 -13.83% -0.42  102.38
  100016 民生轉(zhuǎn)債 124.58  9.19% 105.32 91.43  33.15  -7.69% -3.07  115.00

    注：以上數(shù)據(jù)截止到2004年10月27日,計(jì)算可轉(zhuǎn)債理論價(jià)值采用了“興業(yè)可轉(zhuǎn)債評(píng)價(jià)體系”,波動(dòng)度取120天歷史波動(dòng)度。

    2004年以來上市轉(zhuǎn)債的申購中簽和上市后收益率情況一覽

  轉(zhuǎn)債名稱 首鋼   僑城   江淮   歌華  營港 創(chuàng)業(yè)  華菱  金牛(網(wǎng)下) 均值 方差
  中簽率  18.45% 7.09% 0.175% 0.497% 0.891 0.76% 0.98%    1.05%   3.7% 0.4%
  收益率    2.2%  4.3%  8.87%  10.9%    7% 3.77% 1.98%    3.31%  5.29% 0.1%

    注：數(shù)據(jù)截止到2004年8月底；收益率取上市后首日收盤價(jià)；機(jī)構(gòu)投資者在申購時(shí)只需支付40%的定金。

    2004年以來增發(fā)新股的申購中簽和上市后收益率情況一覽

  名稱  長安汽車(資訊 行情 論壇) 波導(dǎo)股份(資訊 行情 論壇) 蘭州鋁業(yè)(資訊 行情 論壇) 小商品城(資訊 行情 論壇) 武鋼 華聯(lián)超市(資訊 行情 論壇) 廣州控股(資訊 行情 論壇) 均值 方差
  中簽率  2.75%     31.4%    7.2%      2%  10.6%    3.9%  20.6% 11.2%  1.2%
  收益率  1.49%    -1.68%   19.9%     16%  5.48%   -0.4%     0%  5.8% 0.75%

    注：數(shù)據(jù)截止到2004年8月底；收益率取上市后首日收盤價(jià)；機(jī)構(gòu)投資者在申購時(shí)只需支付40%的定金。

    符合修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的個(gè)券一覽(截至2004/10/27)

  轉(zhuǎn)債代碼 轉(zhuǎn)債名稱 轉(zhuǎn)股價(jià)格 正股市價(jià)  修正條件
  100117   西鋼轉(zhuǎn)債    5.34     4.01  連續(xù)5日低于轉(zhuǎn)股價(jià)95%
  125936   華西轉(zhuǎn)債    6.56     4.82  30日中有20日低于轉(zhuǎn)股價(jià)90%
  126301   絲綢轉(zhuǎn) 2    5.66     3.95  連續(xù)30日收盤價(jià)均值低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%
  110418   江淮轉(zhuǎn)債   16.65    11.52  任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日
                                      不高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí),強(qiáng)制修正
  100567   山鷹轉(zhuǎn)債    5.8      5.06  連續(xù)5日低于轉(zhuǎn)股價(jià)95%
  125959   首鋼轉(zhuǎn)債    5.46     4.43  任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少20個(gè)交易日的
                                      收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%
  125932   華菱轉(zhuǎn)債    5.01     4.45  連續(xù)5個(gè)交易日收盤價(jià)的算術(shù)平均值低于
                                      當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的95%
  110037   歌華轉(zhuǎn)債   22.42    19.06  30天內(nèi)有10天低于轉(zhuǎn)股價(jià)格90%
  100236   桂冠轉(zhuǎn)債   12.58     9.85  在任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日收盤
                                      價(jià)格均低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)；
                                     (2)本公司董事會(huì)決議該次降低轉(zhuǎn)股價(jià)格的
                                     幅度不超過20%；(3)在桂冠轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間,
                                     本公司董事會(huì)直接行使本項(xiàng)權(quán)利的次數(shù)在12
                                     個(gè)月內(nèi)不超過1次,董事會(huì)可直接行使修正
                                     轉(zhuǎn)股權(quán),無需股東大會(huì)批準(zhǔn)。