房地產投資信托基金（Real Estate In－vestment Trusts, REITs）是由專業人員管理的房地產類的集合資金投資計劃，可以采取投資公司、信托計劃、投資基金等形式，將房地產銷售和租賃等經營活動中所得收入的絕大部分以分紅形式分配給股東。REITs的概念最初于1960 年在美國出現。目前美國是全球最大的市場，迄今已有300多家REITs，市值達三千多億美元。截至2003年底，已有18個國家和地區制定了REITs的法規，預計近期內會有更多的國家加入這個行列。

    我國發展REITs產品的目的是滿足投資者對低風險證券產品的投資需求和對房地產業的投資需求；滿足房地產業對銀行外融資手段的需求。我國發展REITs產品主要有信托型、公司型和基金型三種路徑。但是在現有的法律制度中，與REITs發展密切相關的《公司法》和《信托法》在不同領域、不同程度上對公司型和信托型REITs產品發展有限制。為避開難以逾越的法律制度障礙，筆者建議以契約型基金的形式發展REITs產品。以最小法律制度代價為設計原則，借鑒我國證券投資基金的發展歷程，我們認為只需要中國證監會出臺有關REITs設立、發行、上市和監管的專項法規，我國的REITs發展就可以有充分的法律制度依據。因此，我們提出由管理人、托管人、持有人組成，基金單位上市的契約型上市房地產基金（Listed Property Funds-LPFs）。

    我國LPFs產品的設計在目前的法律制度中所具有的主要優勢是：1）可行性高，制度性障礙小；2）可參照性高，其結構與封閉式證券投資基金相似；在運營和監管體系上，與普通上市公司相同。

    我國LPFs所采用的契約型基金形式，可以發揮管理人和受托人的作用，集合投資者的資金投資于產生以租金收入為主的物業。在結構上，管理人（管理公司）負責基金資金的投資和房地產的管理，管理公司也可以將具體的物業管理職能委托給專業物業管理公司。托管人（商業銀行）為LPFs的資產和資金提供托管服務，LPFs持有人通過持有人大會行使最高決策權。

    LPFs的運營模式類似于上市公司的經營模式，以為持有人利益最大化為根本目的。主要的商業模式是通過投資以租金收入為主的房地產和高比例的股息分配，為投資者提供穩定回報。管理公司主要通過四個方面實現LPFs的增值：1）通過再出租現有的地產獲取更高的租金；2）通過收購新的地產或項目開發實現新的收入增長；3）進行地產的再開發以提高收入；4）減低運行成本。

    LPFs的監管與普通的上市公司相似。在監管中，還必須針對LPFs的特殊性進行專項監管，如發行審核中對LPFs的資產要求、結構設計、參與方的職責等。

    一、我國LPFs產品的結構功能和要求

    LPFs產品是一種集合資金投資計劃產品，在產品的設計過程中，我們借鑒了香港和新加坡的模式，提出了我國以管理公司為主、強調托管人作用的LPFs產品結構。LPFs三方當事人分別為：基金份額持有人、基金管理人和基金托管人。三方當事人在結構中的三角關系可以概括為：雙重委托和雙重監管。第一，持有人委托基金管理人投資，委托基金托管人托管；基金份額持有人與基金管理人之間是委托人、受益人與受托人之間的關系；基金份額持有人與基金托管人之間是委托人與受托人之間的關系；第二，管理人接受委托進行投資管理的同時，監督托管人并接受托管人的監督；托管人保管基金資產，執行投資指令，同時，監督管理人并接受管理人的監督。因此，基金管理人與基金托管人之間是平行受托和互相監督關系。這樣的產品結構可以在保證LPFs的投資和收入分配策略順利實施的同時，有效地保護信托單位持有人的利益。

    我國上市房地產基金（LPFs）結構

    （一）管理公司

    由于LPFs在我國是一種嶄新的投資產品，現有的共同基金經理未必具備管理LPFs的專門知識，我們在結構設計中充分考慮了LPFs的兩大管理范疇，即基金管理及地產物業管理。管理公司在履行LPFs的整體管理責任的過程中，必須以維護LPFs持有人的最佳利益為最終目的。但具體的地產物業管理職能可以按有關規定轉授予符合相關條件、有專業資格的地產物業經理。管理公司必須確保獲其轉授職能者是在履行地產物業管理職務方面具有聲譽良好的公司，并確保其有足夠資源去履行相關職責。獲得轉授職能的地產物業公司的主要人員不僅必須具備地產物業管理專業資格，而且必須具有相當的地產物業管理經驗，管理公司在轉授物業管理職后，必須持續監察其轉授的職能。

    1.管理公司的條件

    LPFs的管理公司的管理職能涉及集合投資計劃和物業管理兩個領域。在集合投資計劃管理方面，LPFs與開放式證券投資基金又有很大的差別。開放式證券投資基金需要其基金經理確保有關基金的認購持續地進行，同時需要定期及頻繁地進行基金單位贖回及計算資產值；而LPFs沒有贖回條款，而且沒有開放式證券投資基金的凈值計算和揭示要求。因此，在規定管理公司資格時，應該考慮集合投資計劃和物業管理兩方面的要求，但又必須充分考慮LPFs在集合投資計劃管理方面的特殊性，有針對性地對管理公司的經驗提出要求。

    在顯示集合資金管理經驗的同時，管理公司在物業管理方面必須具備足夠的資源及專業技術知識，而且必須在管理及運作架構上具有來自物業管理等領域的主要人員，以便執行管理LPFs與物業有關的職能并遵守LPFs的有關規定，從而使LPFs擁有全面的管理服務。鑒于物業管理的特殊性，管理公司可以直接聘用合格的物業管理專業人員，以內部方式管理LPFs所持有的物業；或者將部分物業管理職能轉授予合格的第三者。如果管理公司將職能轉授予第三者履行，管理公司必須設立機制、配備相關人員，持續地監督獲其轉授職能者或外包商的活動，同時必須向監管機構（證監會）顯示其具備足夠的資源及措施，以便持續地適當篩選、監督及監察獲其轉授職能者的活動。

    2.物業管理職能

    由于物業管理是LPFs管理的重要一環，我們認為不論是管理公司自行承擔物業管理職能還是將此職能轉授給第三方，在LPFs的監管規定中必須明確對物業管理職能的具體要求。我們在LPFs產品的設計中對物業管理職能的主要考慮因素是：1）由于物業管理職能的特殊性，在LPFs結構（管理人）的規定中不應對物業管理資格作出過于具體規定；2）管理公司可以內部聘用具備所需經驗的物業經理（個人），或將其物業管理職能轉授予第三方物業管理公司；3）由于物業管理流程的周期性，物業經理的主要人員應具備較長期的相關經驗，至少要比一般租約的年期略長（如3至5年）。

    3.更換管理公司

    管理質量對于LPFs的整體表現至為重要。因此，LPFs的持有人必須可以對管理公司的表現進行適當程度的監督。我們建議除了證監會可以取消有關管理公司的資格外，持有人也可以在持有人大會上獲得大多數（如75%）持有人同意，辭退管理公司（見持有人大會的相關職能）。在更換管理公司的過程中，托管人應該有效地履行托管人的職責，除了必須及時地將辭退管理公司的建議通知證監會，還必須盡快委任新的管理公司。

    4.管理LPFs的數量

    從理論上講，只要管理公司的資源許可，管理公司可以管理一個以上的LPFs，這樣可以獲得一定的規模效應。但實際運作中可能出現的一些問題。第一，管理公司如何通過已設立的程序，確保所有由其管理的LPFs的持有人都獲得公平公正的對待。第二，如何監管由同一管理公司所管理的LPFs之間的交易。香港的REITs《守則》允許管理公司管理一個以上的REITs，將同一管理公司所管理的RE－ITs之間的交易視為關聯交易，并要求按關聯交易的條文及向持有人作出有關的披露，以確保有適當的透明度。

    5.擁有其管理的LPFs

    管理公司擁有其管理的LPFs的所有權或權益，可以將管理公司的利益與LPFs持有人的利益結合起來，激勵管理公司努力提高LPFs業績，從而使LPFs持有人獲益。因此，我國的LPFs設計中，不應反對有關管理公司擁有其管理的LPFs。然而，值得進一步研究的是，在LPFs上市后，管理公司是否可以收取LPFs的單位，抵銷該基金須向其支付的費用。

    （二）托管人的責任和資格

    我國LPFs產品結構中托管人的責任是保證持有人利益，通過托管業務確保LPFs持有人的利益獲得足夠保障，保證有關資產獲得適當的管理并以維持LPFs持有人利益的方式持有有關地產。托管人主要是為集合資金信托提供安全托管服務經驗的商業銀行。從國際經驗看，香港和新加坡都以保證持有人利益為根本責任，對托管人的責任都作了相似的規定，托管人（銀行）和REITs之間為信托關系，托管人為REITs存托資產。香港和新加坡在對托管人的要求中，都突出了其相關經驗的重要性，以保證托管職能的順利實現。香港《守則》將“保證地產的合理評估和地產的充足保險”列入托管人的條件，既強調委托人的責任，也從法律制度上防范資產管理中的風險。

    我國LPFs的托管人代表了基金持有人的利益，托管人和管理人雙方通過基金契約、托管協議規范各自的權利和義務關系。在此基礎上，托管人行使基金資產保管、監督管理人運作、接受管理人的指令等職責。鑒于我國法律制度和金融體系的發展現狀，在LPFs的法規中，除了對托管人的職責提出要求外，還應該強化以下幾個方面的托管職責：1）托管人必須以基金運作的合規性為目標，保管基金資產和監督基金運作，及時發現基金管理人運作中的不足和失誤，并提出改進意見。托管既是LPFs強化內部管理的一個舉措，也應該是內部審計的一個部分；2）保證按規定客觀、公平地評估LPFs。托管人參與基金估值的過程可以增加估值的及時性和正確程度, 加強托管人對基金管理人的監督力度, 也可以增加對投資人權益的保障程度；3）在持有人大會決定更換管理人或終止LPFs時，托管人必須以保護持有人利益為根本目的，依照有關法規和基金契約，履行托管人在上述特殊情況下的職責；4）在LPFs的有關法規中必須加強托管人獨立性，規范托管業務的運作。同時，在LPFs的基金契約中應該明確規定托管的職責，以保證LPFs托管功能的順利實施。

    （三）核心投資規定

    從決定LPFs產品特征的要素看，明確對LPFs投資政策的規定，是LPFs產品可取得長遠成功的關鍵因素。對LPFs核心投資的規定主要由投資地域、房地產投資比例、購入的房地產項目類別和房地產投資信托基金的借貸比例等幾個部分組成。

    1.LPFs的投資地域

    對REITs投資地域的規定是基于市場容量及監管有效性兩個重要因素。香港和新加坡對REITs所允許投資的房地產地域作了不同的規定。香港REITs只能投資于香港的房地產，而新加坡沒有對REITs的房地產地域作出限制。我國的LPFs的法規應該對海外房地產投資有限制，原因有二：第一，我國的房地產市場廣大，可投資的物業在地域上遍及國家的各個省市，市場容量已足以發展以國內房地產為投資目標的LPFs產品；第二，投資于海外物業可能帶來物業評估、透明度和監管上的潛在風險。

    2.LPFs的房地產投資比例

    房地產投資比例是LPFs產品規定的一個重要組成部分。盡管各國和地區的LPFs條款對房地產投資比例有不同的規定，但總的來說， LPFs設立的一個重要條件是絕大部分的投資必須是在房地產業。我國可以從兩個角度來規定LPFs投資于房地產的比例：1）LPFs所持有的房地產價值不得低于規定的比例（如70％－75％）；2）從LPFs的收入來源來規定，來自于房地產投資的收入在總收入中的比重不得低于規定的比例（如90％）。新加坡規定至少70%的投資必須在房地產以及與房地產有關的資產。香港是從收入的來源來規定LPFs投資的房地產比例，即收入中的大部分來自于房地產的租金，而且所持有的不產生收入的資產不可超過REIT總凈資產的10%。

    3.LPFs投資的房地產項目類型

    LPFs投資的房地產項目類別眾多，不應在有關法規中作具體的規定和限制。從海外REITs市場的發展情況看，REITs都是根據各自的專長選擇投資領域。有的以地理區域為專長，如地區、州、都市的地產；有的專長于各種行業地產，如零售業、工業、辦公樓、公寓、醫院等房地產；有些REITs選擇廣泛的投資類型，包括房地產、貸款類的眾多產品。以美國的REITs行業為例，在各種房地產業的投資中，零售業、住宅、工業/辦公地產的投資占絕大部分，總計超過總投資的74%。新加坡的兩個上市REITs主要投資于購物中心，韓國上市的6個的REITs都投資于辦公樓。

    為了保證我國LPFs的順利運行和防范風險，有關房地產項目的規定應體現以下兩方面要求：第一，必須規定所投資的房地產項目是可產生（可預見）現金流（或租金）的項目，以保證投資者的分紅回報；第二，對房地產開發項目有明確的限制，LPFs不應參與房地產項目的開發，但在房地產項目具有（預）售樓許可的情況下，可以對物業進行投資。香港和新加坡都規定了REITs不得投資于空置土地或房地產發展計劃，以防范房地產業在開放過程中的風險。

    4.LPFs的借貸比例

    從海外REITs的發展經驗看，REITs的融資目的主要是滿足收購不動產的需要。雖然REITs的經營可以產生收益，但是按規定RE－ITs必須將90%以上的凈利潤分配給持有人，而且經營中產生的凈現金流節余在時間和數量上都很難與REITs擴展的要求相匹配，因此，REITs在發展過程中通常需要以外部融資的方式來支持房地產收購、開發和更新改造項目。由于REITs通常可以用所持有的房地產作抵押，REITs的融資成本相對較低，因此債務融資通常是REITs的首選融資途徑。

    各國在對REITs借貸比例的規定上有一定的差異。美國和日本沒有對REITs借貸比例進行限制，而新加坡、香港和韓國為防范REITs可能過度借貸的潛在風險，對借貸比例作了不同程度的限制。新加坡規定借貸的比例不得超過總資產的35%，香港將借貸比例最高限定為凈資產的35%。韓國對REITs的借貸比例作了嚴格的限制，REITs不可以通過借貸進行投資。

    我國LPFs產品在發展中既要防范可能過度借貸的風險，又要充分考慮LPFs公司收購新的地產項目或進行項目更新的融資要求。因此，建議允許我國LPFs產品有適度的借貸比例限制。在制定相關法規時，需要根據實際情況規定最高負債比例。

    （四）收入分配政策

    對LPFs收入分配和投資方向的要求是構成其產品特征的關鍵要素。絕大多數國家和地區在REITs的法規中明確規定了收入分配的比例。根據美國房地產投資信托基金協會（NAREIT）在2003年公布的資料，在15個有LPFs法規的國家和地區中，12個國家和地區對REITs的收入分配作了明確的規定，其中9個國家和地區明確規定收入分配的比例。各國和地區在收入分配的比例上有非常強的一致性，即收入的分紅比例基本上是在90％以上。

    我國LPFs產品的設計應該充分考慮其產品的相對穩定收入的投資特性。在對LPFs的投資方向作出規定的同時，應對LPFs的分配（分紅）比例作出相應的規定，以此保證投資者在參與房地產投資并承擔相對較低風險的同時，獲取較穩定的分紅回報。由于我們在產品設計中充分考慮了LPFs在發展過程中的借貸要求，因此在分配比例上可以規定相對較高的分紅比例，建議LPFs將不低于90％的稅后凈收入以分紅的形式分配給投資者。

    （五）LPFs的價值評估

    對LPFs持有的物業進行進行公平、及時及獨立的估值，有助于形成LPFs單位的合理市場定價。為達到這個目的，物業評估方必須獨立于有關計劃的托管人、管理公司及其地產物業管理公司。LPFs必須按規定對所持有的物業進行評估，并定期提交和公布評估報告。

    1.評估方法

    對所持有的資產進行評估是LPFs與傳統的集合投資計劃（基金）的一個重要差別。上市的LPFs在估算出其資產凈值后，每天按照其資產凈值在市場上定價，市場決定在LPFs資產凈值上的溢價或折價。市場的定價受到有形因素（例如已評核的資產凈值）及無形因素影響。與LPFs發展有關的諸多因素，如公司治理的情況、所預計的股息增長、預計的資本回報、以及對投資策略的判斷等構成了影響市場定價的無形因素。

    如果直接用基于GAAP會計準則的方法計算凈收入，在LPFs的評估中會出現誤差。產生誤差的關鍵是在對房地產折舊的處理。例如有些處于很好地段、維護良好的商業地產在幾十年后仍然具有很高的價值，但按照GAAP會計準則要求將這些地產按折舊分攤計劃，將其價值最終折舊為零。因此GAAP會計準則的折舊計算無法真實地反映房地產折舊隨市場變化而起伏的狀況，凈收入并不能反映LPFs的現金流的真實情況。為此，美國全國LPFs行業協會（NAREIT）在1991年推出了運營資本（Fund from Operation-FFO）的評估方法。FFO是在傳統的凈收入加上折舊和分攤，調整非重復性項目如由資產銷售而產生的收益或損失。具體計算為FFO等于：1）來自與房地產的凈收入加上房地產的折舊攤銷；2）減去公司的GA和利息或EBITDA減去利息開支（LPFs可免稅）。在此基礎上，LPFs的價格通常以FFO的倍數表示或比較；與普通股票的市盈率（P/E）相似，LPFs的市盈率是價格和FFO的比。

    上市LPFs的價格在實際中會與所持有的地產凈現值（NAV）相背離。這種情況所揭示的是LPTs價值決定的問題，即決定上市LPFs價值是房地產市場還是證券市場。這個問題在九十年代末非常明顯，1998和1999年，美國的股票市場高漲，但上市LPFs的價格反而下跌，有些LPFs的交易價格低于所持有的地產凈現值（NAV）。

    市場決定LPFs資產凈值的溢價或折價一方面反映了上市LPFs價值是由房地產市場還是證券市場決定的問題，另一方面也體現了如何在評估方法上考慮資產未來收入的問題。對傳統的、私人持有的地產評估是通過對地產產生的現金流折算，得出資產的價值。但是，上市后的LPFs，不僅擁有地產，而且通過專業管理尋求增長的機會，為股東創造價值。因此，上市后的LPFs在很大程度上與其他的上市公司相同，其價格是將來贏利能力的乘數。上市LPFs的未來贏利能力決定了兩個主要部分的價值：第一，現有地產的NAV，即現有地產按合同可產生的租金收入；第二，NAV之上的溢價，來自現有地產之外的收入。

    2.LPFs估值師的責任和資格

    所有申請證監會認可的LPFs都必須委任獨立的物業評估師。物業評估師必須具備規定的基本資格和責任。我國評估師資格認定的從業評估師及進行評估業務的公司,而且必須獨立于該LPF、管理公司和托管人。物業評估師必須對物業每年進行一次評估，對發行新單位的計劃全面評估該計劃持有的所有房地產項目的價值。向持有人陳述任何對評估的獨立性有影響的因素。物業評估師的任期應該有限制（一般為兩年），續任必須有時間間隔（香港對此規定為3年）。

    （六）持有人大會

    基金持有人大會是契約型基金治理結構的重要組成部分，對基金管理者有著潛在的約束力, 是基金投資者維護自身利益的重要載體。持有人大會職權的主要依據應是基金法規（LPFs法規）和基金契約。在對持有人大會職權的定義中，應該在立法的層面上（如產業基金法），對持有人大會的職權作出原則規定，如基金合同（契約）的重大修改、更換管理人或托管人等重要事項須由基金持有人大會決議通過。在實施層面上，有關LPFs的實施條例可以具體定義“有關持有人利益的根本事項”。因為基金契約中的內容并非每一項都是關系到持有人的根本利益，因此并不是對基金契約的任何一項內容的修改都需要持有人大會通過。所有持有人大會是基金持有人參與基金事務的一個會議機構，應該對基金運作過程中的一些事關持有人根本利益的事項進行表決，否則雖然尊重了基金持有人的意志，但是會有違市場經濟所要求的效率原則。

    持有人大會的法定數是持有人出席持有人大會的最低法定比例。目前我國證券投資基金持有人大會的法定數為至少有代表基金份額50%以上持有人參加。對一般的審議事項作出決定，應當經參加大會的基金份額持有人所持表決權的百分之五十以上通過。從目前證券投資基金召開持有人大會的實際情況看，由于持有人相當分散，所持有的基金份額比例不高，基金持有人出席會議的比例極低。我們在規定LPFs持有人大會的法定數時，要充分考慮到證券投資基金持有人大會的現狀。但是，LPFs盡管從機構上與證券投資基金相似，但是LPFs從發起（人）到運作和管理，具有普通上市公司的特征；在持有人的分布比例上，會呈現出上市公司的持股分布特征，應該比證券投資基金的持有人的分布集中。

    1.持有人大會的召集權

    契約型基金的持有人大會一般由管理人召集，在基金管理人不能召集持有人大會時基金托管人也可以擁有召集權。我國《證券投資基金法規定》在基金管理人未按規定召集或者不能召集時，代表基金份額百分之十以上的基金份額持有人就同一事項可以要求召開基金份額持有人大會，而基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份額百分之十以上的基金份額持有人有權自行召集（第72條）。在制定LPFs法規的過程中，可以借鑒《證券投資基金法》中有關持有人大會召集權的規定，明確基金管理人、基金托管人和持有人對召開持有人大會所擁有的權利。

    2.持有人大會的提案權

    目前我國《證券投資基金法》確定持有人在持有人大會上對審議事項的表決權（第70條），但是沒有對提案權作規定。《證券投資基金法》第73條規定，召開基金持有人大會，召集人應當至少提前三十天公告持有人大會的召開時間，會議形式、審議事項議事程序和表決方式等事項，但由于多數持有人大會是由召集人（管理人）來決定持有人大會的決議事項，因此，在LPFs的有關法規中應對提案權作出明確的規定。在具體制度設計上，基金管理人、托管人以及單獨或合并持有登記日基金總份額10%或以上的持有人可以在大會召集人發出會議通知前向大會召集人提交需由基金持有人大會審議表決的議案，也可以在會議通知發出后向大會提交臨時提案，對于符合法律、法規和基金契約所規定的基金持有人大會職權范圍的，則應提交大會審議。

    （七）合并及終止

    對LPFs終止的規定應該主要圍繞終止決定的形成和終止措施的實施兩方面。在設計LPFs產品的過程中，主要考慮LPFs在兩種情況下可能會終止，即持有人全體大會上以通過特別決議的形式批準或司法（法院）決定清盤。在持有人全體大會決定終止的情況下，在終止決議通過后，終止措施應該包括：1）有關終止或合并計劃公告；2）持有人通知函；3）設立、注銷、出售或贖回其單位；4）所持有房地產的變現；5）清盤或合并后的報告。

    由于LPFs在終止時需要相當的時間將其所持房地產變現，而且在短時間內出售大批房地產項目有潛在的困難及負面影響，因此，在LPFs的有關規定中應該對給予終止程序一定時間。香港的REITs《守則》規定REITs的終止程序應在1年內完成。如果在1年內出售有關房地產項目會無可避免地造成損害，托管人可酌情允許再度及最終的延期，但該項延期不得超出12 個月。

    為確保投資者在LPFs終止的過程中可以按有關LPFs的公平價值，各自取回其應得的權益份額，我國的LPFs法規應該對LPFs在終止情況下資產價值變現的方式進行規定。香港法規要求REITs房地產項目必須進行公開拍賣，在拍賣過程中，須以當前可以獲得的市價作為公開競價的底價以保證該RE－ITs在終止時可以獲得當前最佳市價。

    二、LPFs產品對市場的影響

    LPFs是密切聯系房地產和證券市場的證券投資產品，一定會經歷開始、發展、成熟的過程。隨著投資者對LPFs的不斷了解和認識，其運作重點、穩定的投資策略、高股息分配比例及透明度的優點，將會吸引大量的投資者，成為我國證券市場上一項重要投資工具，對LPFs資本市場和房地產市場會帶來一定的影響。

    （一）與現有房地產信托投資產品的關系

    我國自2002年開始推出的房地產信托產品是以房地產項目為融資對象的一種信托產品，其本質上是通過私募發行的固定收益類產品。LPFs是公開發行的以房地產為投資對象、有分紅要求的股權類投資產品。LPFs與房地產信托產品在產品性質、發行方式以及管理方式等方面的差別決定了投資者群體的不同。LPFs投資者所承擔的是LPFs的經營（個體）和證券市場（系統）風險，而房地產信托產品的投資風險是債券類產品的兌付風險。同時，發行手段的不同又決定了投資者范圍的不同。更重要的是，LPFs與房地產信托產品體現的是不同的融資要求：LPFs的資金是用于積極的、有管理的房地產投資，投資者的回報來源于LPFs的業績，而房地產信托產品是借貸性質的融資手段，投資者的回報是房地產項目的利息成本。因此，LPFs可能會在一定程度上降低房地產項目對信托形式的銀行外融資手段的需求，但是LPFs在投資方向的限制以及產品的不同性質決定了這種替代性應該是較低的。

    （二）LPFs對金融市場的潛在影響

    LPFs可以為房地產業提供銀行外的一個融資方式。傳統上，銀行一直以來都是地產市場的主要資金提供者。近年來，我國的房地產業已成為與銀行業高度依存的一個行業，大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款，這樣一種結構決定了房地產貸款在金融機構中的地位和影響。近年來, 房地產貸款在金融機構新增資產中的比重呈上升趨勢，在我國房地產業高速發展的同時，房地產新增貸款在我國商業銀行新增貸款規模中的比重將快速上升，會對銀行產生很大壓力。另一方面，當房地產市場滑落時，房地產的資產質量便會惡化，導致銀行的業務風險上升。因此，LPFs作為物業投資融資的另一個資金來源，有助降低因過份依賴銀行貸款而帶來的系統風險。

    （三）LPFs對房地產市場及房地產公司的影響

    LPFs對我國房地產市場的影響可能在以下三個方面：第一，增加潛在的地產投資者的數目；第二，提高地產二級市場的流動性；第三，通過建立來自機構投資者的較為穩定及長期的投資需求，有助于減低地產市場固有的周期性波動，也有助于增加地產市場的深度。

    LPFs對我國房地產公司的可能影響主要在三個方面：第一，作為另類地產投資工具，LPFs可能會使投資者將原本投資在那些運作透明度較低的上市地產公司的資金抽走；第二，由于房地產公司可以選擇是否將其擁有的物業轉讓給LPFs，因此LPFs的出現有助于形成房地產公司所持物業的市場價格。當上市房地產公司將地產轉讓于LPFs并持有該LPFs時，公司的股價會受物業的轉讓價格和LPFs價格的影響；第三，LPFs為房地產公司提供了將原本屬于流動性低的地產資產轉換成為款項的途徑。房地產公司可以將其房地產注入LPFs，從而將本來流動性低的資產轉化為現金。當現金流改善后，地產公司便可以靈活調配資金及強化其資金管理的能力。至于房地產公司是否選擇將所持有的房地產注入LPFs，取決于其對資金的需求及其長遠的投資及商業目標。然而，值得指出的是，LPFs的商業模式主要是投資于可產生穩定租金現金流的物業，與房地產公司在空置土地上的項目開發相比，是處于不同的投資領域。只有當房地產公司采取與LPFs類似的地產投資策略（持有物業）時，LPFs才會對房地產公司在投資者的資金或物業管理方面構成潛在的競爭。

    （四）LPFs與投資者

    對于證券投資者來說，LPFs具有其他投資產品所不具有的獨特優勢：第一，由于LPFs的長期收益由其所投資的房地產價值決定，因此LPFs的收益與其他金融資產的相關度較低。在資產組合決策中，投資者會考慮LPFs相對較低的波動性和在通貨膨脹時期所具有的保值功能。這是LPFs成為投資對象的一個重要因素；第二，按規定LPFs必須將絕大部分的收入作為紅利分配，投資者可以獲得比較穩定的即期收入；第三，由于LPFs在證券交易所上市，與傳統的以所有權為目的房地產投資相比，LPFs具有相當高的流動性；第四，較房地產業的直接投資，LPFs的信息不對稱程度低，經營情況受獨立董事、分析師、審計師、商業和金融媒體的直接監督；第五，由于LPFs將投資者的資金集合起來投資于房地產，一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用相對小額的投資參與房地產業的投資，參與由專業房地產項目經理管理的物業及投資項目。從長遠來說，更多中小投資者將通過LPFs投資于物業資產。

    三、政策建議

    鑒于LPFs的投資性質及運作方式較為獨特，中國證監會和交易所應結合我國證券市場和房地產業的發展狀況，組織行業力量對LPFs的產品設計和相應的政策法規建議進行論證。中國證監會可以就LPFs的認定及監管草擬一份獨立的《上市房地產基金暫行規定》（《LPFs暫行規定》）。該法規對LPFs的設立條件、產品結構、發行標準、上市監管等方面作出明確的規定。在我國投資者廣泛接受上市房地產基金后，中國證監會可以順應市場發展的要求、修訂和完善該《LPFs暫行規定》的有關條款，或者結合產業投資基金的立法工作，完善有關上市房地產基金的法律制度，形成一個完備的法律和法規體系，為LPFs的規范發展提供全面的法律依據和保障。