昨日，中國人民銀行通過發(fā)行央行票據(jù)和正回購操作共回籠貨幣290億元。考慮當日國家開發(fā)銀行200億元金融債券的繳款，其力度并不比上周二一次性回籠貨幣450億元的力度差。

    國慶節(jié)后，中國人民銀行加大基礎貨幣回籠力度與宏觀經(jīng)濟運行息息相關。而縱觀今年貨幣政策操作路徑，可以描繪出收緊—適度放松—再次收緊這樣一個調(diào) 控過程。

    今年3月，全社會固定資產(chǎn)投資增長43.5%，居民消費價格指數(shù)（CPI）達到3.0%，而貨幣供應量、信貸的增長速度明顯高于全年調(diào)控目標，經(jīng)濟呈現(xiàn)出過熱的特征。貨幣政策作為宏觀調(diào)控的主要手段，加大操作力度。猛烈的貨幣政策在5月份收到了明顯成效，盡管CPI摸高到4.4%，但全社會固定資產(chǎn)投資增長幅度降到了18.3%。

    7月份，一場關于宏觀調(diào)控是否過猛的爭論在經(jīng)濟學界掀起。爭議之中，貨幣政策操作力度有所減小。

    9月份，CPI指數(shù)達到5.2%。而與此同時，外匯占款增長過快的問題再次顯現(xiàn)，9月末，國家外匯儲備余額達到5145億美元，同比多增136億美元，銀行間市場資金極為寬松，基礎貨幣回籠壓力驟然加大。2002年以來，央行票據(jù)一直是對沖外匯占款、回籠基礎貨幣的主要手段。就在上周，央行票據(jù)發(fā)行了800億元，實際回籠貨幣670億元。

    有人分析，今年四季度信貸規(guī)模會明顯加大，并據(jù)此判斷年底前公開市場操作會保持較大的力度。對于前者，一些債券交易員并不這么認為，按照財務年度計賬的方式，四季度放出去的貸款折合的利率為1.1%，考慮成本等因素，反映到當年賬上的是負收益。如果商業(yè)銀行考慮做賬的需要，會減少四季度的借款發(fā)放。同時，商業(yè)銀行也將保持一定備付能力，以應對元旦、春節(jié)兩個節(jié)日的現(xiàn)金支付。盡管如此，債券交易員們?nèi)云毡檎J為，目前的公開市場操作力度會保持一段時間。理由是，對沖外匯占款的壓力還較大。

    最近兩次一年期央行票據(jù)的發(fā)行利率均為3.4982%，而7天正回購的利率從1.80%以上下跌到最近兩次的1.669%左右，銀行間市場利率呈現(xiàn)背離的景象。

    在加息預期增強的背景下，商業(yè)銀行等對長期債券的投資顯得極為謹慎。因此，央行加大央行票據(jù)發(fā)行力度時，推高了央行票據(jù)利率。商業(yè)銀行過多地注重短期投資，正回購利率向下走。利率的背離，使央行票據(jù)具有投資價值的同時，也留出了套利空間，兩者的共同作用將使利差逐步縮小。