種種跡象顯示,目前制約股市上揚的關(guān)鍵因素,不是宏觀調(diào)控和國際油價上漲,而是估值標(biāo)準(zhǔn)的迷失。

    一個多月來,滬深股市在短暫的躁動后,選擇了拾級而下。重回千三關(guān)口,權(quán)重藍(lán)籌股成了市場做空的主力,顯示基金對后市極不看好。

    年初在大盤千七點時,基金仍高舉"價值投資"大旗,做多藍(lán)籌股,理由是快速的經(jīng)濟(jì)增長和低利率使股權(quán)投資的合理估值水平提高。優(yōu)質(zhì)的上市公司相對于迅速擴(kuò)大的理性機(jī)構(gòu)投資者的需求,進(jìn)一步成為彌足珍貴的戰(zhàn)略性籌碼。可是到了四季度的千三關(guān)口,機(jī)構(gòu)們卻轉(zhuǎn)而認(rèn)為A股市場作為總體仍被高估,短期理由是大企業(yè)跨市場發(fā)行,會改變A股市場"9.14"后形成的均衡,并驅(qū)動不同行業(yè)和不同股票重新排隊。交行欲同股同權(quán)在海內(nèi)外股市同時發(fā)行,令A(yù)股現(xiàn)有定價方式受到考驗,加劇了股市與國際接軌的速度,直接導(dǎo)致A股的估值標(biāo)準(zhǔn)陷入前所未有的混亂之中。曾經(jīng)體現(xiàn)基金價值投資理念的"四朵金花"鋼鐵、石化、銀行和汽車板塊因此受到雙重擠壓。

    與國際接軌,已成為懸掛在A股市場上的達(dá)摩克利斯之劍。市場每每談及,無外乎是A股與H股、B股和 N股的股價差異,殊不知這種簡單比較忽略了一些基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識。在尚未實現(xiàn)人民幣自由兌換以及資本項目對外開放前,這種價差很大程度上反映了現(xiàn)實市場背景下的一種合理估值差異。這種估值差異根源在于兩地投資者資本的機(jī)會成本的不同,或者說投資者要求的投資回報的不同。

    對內(nèi)地投資者而言,金融壓抑導(dǎo)致真正可供選擇的金融品十分有限,除了高風(fēng)險、高收益的A股外,剩下的就只有存款和國債了。盡管在成熟市場中,低風(fēng)險低收益的存款和國債不可能充當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)的良好替代品,但是在金融壓抑的環(huán)境中,完美替代品的缺失,存款和國債自然就成了股票投資的強(qiáng)迫替代品。

    對機(jī)構(gòu)投資者而言,目前5年期協(xié)議存款年利率一般在3%至4%的水平,而發(fā)行量最大的兩個國債品種5年期和7年期國債的到期收益也不過在4%左右。這樣內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的資本成本水平估測大致在3.5%。對于廣大的中小投資者而言,這種資本成本可能更低,因為國債在其財產(chǎn)占比相對很低,大部分為儲蓄存款,而一年期儲蓄存款的稅后利息僅1.6%。

    而海外市場投資者面對的則是一個國際性金融市場,投資者要找到與H股、B股風(fēng)險相當(dāng)?shù)耐顿Y替代品應(yīng)該是非常容易的。簡單估測,香港外匯基金10年期債券到期收益大致為5至6%,美國10年期長期國債利率目前也在6%以上,再加上適當(dāng)?shù)墓墒酗L(fēng)險溢價水平,如按1993至2003年期間恒生指數(shù)與外匯基金債券收益差統(tǒng)計,香港市場風(fēng)險溢價大致在3%左右,而從1926年以來,美國股票市場收益與長期國債收益差更是高達(dá)6%以上。按此估測下來,對于一個開放性的國際金融市場的投資者而言,其要求的回報率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國內(nèi)地投資者。即使不考慮投資者非理性、信息不對稱、股權(quán)分置等等因素的影響,巨大的資本成本的差異本身就能夠?qū)е翧股與H股估值的巨大差異,這種差異根植于一個存在金融壓抑、資本項目尚未開放的經(jīng)濟(jì)體,某種程度上說是非常正常的。

    換個角度說,股票這類資本品估值本身就是一個相對復(fù)雜的過程,影響的因素很多,除了公司的績效、資本成本等基本性因素外,公司治理、市場分割、投資者情緒等等都會從各個層面影響到估值的偏差。因此,即便是全面開放的市場,股票估值也沒有全球統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。目前美國道指、香港恒指和H股指數(shù)的市盈率分別約為18倍、18倍和15倍,如果與其接軌,A股似乎仍有下跌空間。但是,目前英國金融時報指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)和巴黎SBF指數(shù)的平均市盈率分別約為24倍、38倍和39倍,與其相比,A股的投資價值卻是不菲。

    作為"新興＋轉(zhuǎn)軌"的市場,滬深股市到底應(yīng)與什么樣的市場接軌?強(qiáng)行將A股市盈率與港股或美股接軌,以為如此便能打造出一個完美的股市,無疑是緣木求魚。試問,日、英兩國的投資者會強(qiáng)求讓本國市場與美國股市接軌嗎?其實,正是這種不同市場估值間的偏差,讓羅杰斯一類的投資家能在全球找到投資良機(jī)。

    從長遠(yuǎn)來看,我們的A股市場必須擁有自己的估值標(biāo)準(zhǔn)。