種種跡象顯示,目前制約股市上揚(yáng)的關(guān)鍵因素,不是宏觀調(diào)控和國(guó)際油價(jià)上漲,而是估值標(biāo)準(zhǔn)的迷失。

    一個(gè)多月來,滬深股市在短暫的躁動(dòng)后,選擇了拾級(jí)而下。重回千三關(guān)口,權(quán)重藍(lán)籌股成了市場(chǎng)做空的主力,顯示基金對(duì)后市極不看好。

    年初在大盤千七點(diǎn)時(shí),基金仍高舉"價(jià)值投資"大旗,做多藍(lán)籌股,理由是快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和低利率使股權(quán)投資的合理估值水平提高。優(yōu)質(zhì)的上市公司相對(duì)于迅速擴(kuò)大的理性機(jī)構(gòu)投資者的需求,進(jìn)一步成為彌足珍貴的戰(zhàn)略性籌碼。可是到了四季度的千三關(guān)口,機(jī)構(gòu)們卻轉(zhuǎn)而認(rèn)為A股市場(chǎng)作為總體仍被高估,短期理由是大企業(yè)跨市場(chǎng)發(fā)行,會(huì)改變A股市場(chǎng)"9.14"后形成的均衡,并驅(qū)動(dòng)不同行業(yè)和不同股票重新排隊(duì)。交行欲同股同權(quán)在海內(nèi)外股市同時(shí)發(fā)行,令A(yù)股現(xiàn)有定價(jià)方式受到考驗(yàn),加劇了股市與國(guó)際接軌的速度,直接導(dǎo)致A股的估值標(biāo)準(zhǔn)陷入前所未有的混亂之中。曾經(jīng)體現(xiàn)基金價(jià)值投資理念的"四朵金花"鋼鐵、石化、銀行和汽車板塊因此受到雙重?cái)D壓。

    與國(guó)際接軌,已成為懸掛在A股市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯之劍。市場(chǎng)每每談及,無外乎是A股與H股、B股和 N股的股價(jià)差異,殊不知這種簡(jiǎn)單比較忽略了一些基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)。在尚未實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換以及資本項(xiàng)目對(duì)外開放前,這種價(jià)差很大程度上反映了現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)背景下的一種合理估值差異。這種估值差異根源在于兩地投資者資本的機(jī)會(huì)成本的不同,或者說投資者要求的投資回報(bào)的不同。

    對(duì)內(nèi)地投資者而言,金融壓抑導(dǎo)致真正可供選擇的金融品十分有限,除了高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的A股外,剩下的就只有存款和國(guó)債了。盡管在成熟市場(chǎng)中,低風(fēng)險(xiǎn)低收益的存款和國(guó)債不可能充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的良好替代品,但是在金融壓抑的環(huán)境中,完美替代品的缺失,存款和國(guó)債自然就成了股票投資的強(qiáng)迫替代品。

    對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言,目前5年期協(xié)議存款年利率一般在3%至4%的水平,而發(fā)行量最大的兩個(gè)國(guó)債品種5年期和7年期國(guó)債的到期收益也不過在4%左右。這樣內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的資本成本水平估測(cè)大致在3.5%。對(duì)于廣大的中小投資者而言,這種資本成本可能更低,因?yàn)閲?guó)債在其財(cái)產(chǎn)占比相對(duì)很低,大部分為儲(chǔ)蓄存款,而一年期儲(chǔ)蓄存款的稅后利息僅1.6%。

    而海外市場(chǎng)投資者面對(duì)的則是一個(gè)國(guó)際性金融市場(chǎng),投資者要找到與H股、B股風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)耐顿Y替代品應(yīng)該是非常容易的。簡(jiǎn)單估測(cè),香港外匯基金10年期債券到期收益大致為5至6%,美國(guó)10年期長(zhǎng)期國(guó)債利率目前也在6%以上,再加上適當(dāng)?shù)墓墒酗L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,如按1993至2003年期間恒生指數(shù)與外匯基金債券收益差統(tǒng)計(jì),香港市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大致在3%左右,而從1926年以來,美國(guó)股票市場(chǎng)收益與長(zhǎng)期國(guó)債收益差更是高達(dá)6%以上。按此估測(cè)下來,對(duì)于一個(gè)開放性的國(guó)際金融市場(chǎng)的投資者而言,其要求的回報(bào)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)內(nèi)地投資者。即使不考慮投資者非理性、信息不對(duì)稱、股權(quán)分置等等因素的影響,巨大的資本成本的差異本身就能夠?qū)е翧股與H股估值的巨大差異,這種差異根植于一個(gè)存在金融壓抑、資本項(xiàng)目尚未開放的經(jīng)濟(jì)體,某種程度上說是非常正常的。

    換個(gè)角度說,股票這類資本品估值本身就是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的過程,影響的因素很多,除了公司的績(jī)效、資本成本等基本性因素外,公司治理、市場(chǎng)分割、投資者情緒等等都會(huì)從各個(gè)層面影響到估值的偏差。因此,即便是全面開放的市場(chǎng),股票估值也沒有全球統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。目前美國(guó)道指、香港恒指和H股指數(shù)的市盈率分別約為18倍、18倍和15倍,如果與其接軌,A股似乎仍有下跌空間。但是,目前英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)和巴黎SBF指數(shù)的平均市盈率分別約為24倍、38倍和39倍,與其相比,A股的投資價(jià)值卻是不菲。

    作為"新興＋轉(zhuǎn)軌"的市場(chǎng),滬深股市到底應(yīng)與什么樣的市場(chǎng)接軌?強(qiáng)行將A股市盈率與港股或美股接軌,以為如此便能打造出一個(gè)完美的股市,無疑是緣木求魚。試問,日、英兩國(guó)的投資者會(huì)強(qiáng)求讓本國(guó)市場(chǎng)與美國(guó)股市接軌嗎?其實(shí),正是這種不同市場(chǎng)估值間的偏差,讓羅杰斯一類的投資家能在全球找到投資良機(jī)。

    從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,我們的A股市場(chǎng)必須擁有自己的估值標(biāo)準(zhǔn)。