面對撫順特鋼（600399）近一個月來的強勁漲幅,只有少數人對此了然于胸。

    出于生產成本和規模的約束，特鋼企業的效益普遍較差且明顯低于普鋼企業，并不為證券分析員所看好。但是，就在最近一輪股市行情中，撫順特鋼的走勢不僅遠遠強于大盤指數，在鋼鐵板塊中也算特立獨行。

    是什么支撐了撫順特鋼的股價走勢？

    記者調查獲悉，9月底，公司第一大股東東北特殊鋼集團有限責任公司（下稱東北特鋼）正式掛牌后，圍繞撫順特鋼的資產、資本重組由此提速。而重組的方向有二，或作為殼資源被出售，或被大股東置換入新的資產。

    據知情人透露，撫順特鋼的重組已經委托給東北證券，承接重組方案的投行人員正積極運作此事。

    針對重組之事，撫順特鋼證券部工作人員沒有否認，只表示“公司股東可能會有一些想法，但并不確定”。

    大股東一再重組

    了解撫順特鋼的人士稱，從2003年至今，不到兩年時間內，撫順特鋼第一大股東經歷了兩次變更。從最早的撫順特殊鋼(集團)有限責任公司(下稱撫鋼集團)，到遼寧特殊鋼集團有限責任公司(下稱遼特集團)，再到東北特鋼。

    撫順特鋼大股東變更的主線，是東北特殊鋼企業走出困境、聯合做強的過程。

    2004年9月23日，在“東北振興戰略”實施一周年之際，東北特鋼以建造世界一流的特鋼“航母”的姿態高調出場，正式對外宣告成立。東北特鋼的三個核心特殊鋼生產主體是兩家上市公司撫順特鋼和大連金牛(資訊 行情 論壇)（000961），以及前上市公司黑龍江省齊齊哈爾市的北滿特鋼集團的經營性資產。

    由于經營惡化，連續虧損，北滿特鋼于2002年進行資本重組，特鋼資產被置換出上市公司后，更名為龍建股份(資訊 行情 論壇)（600853）。由于現金流枯竭，北滿特鋼曾于2003年9月被迫全線停產。

    據媒體報道，截至2002年底，北滿特鋼累計產鋼1445萬噸，產材1065萬噸，實現利稅29億元，曾被周恩來總理譽為中國的“掌上明珠”。

    北滿特鋼于1994年上市，至2002年退市，其境遇，典型演示了中國內地特殊鋼企業普遍的窘迫近況。

    省內重組第一步

    就撫順特鋼大股東重組而言，現在看來，組建遼特集團只是整個東北特鋼行業重組的第一步。

    遼特集團組建前，撫鋼集團作為國有資產投資經營主體，持有撫順特鋼3.97億股國有法人股，占撫順特鋼總股本的76.29％。遼特集團增資時，撫鋼集團以所持撫順特鋼股份中的2.94億股國有股股權（含1.2億股質押給中國工商銀行撫順市分行的股權）向遼特集團增資，從而持有遼特集團26.53％的股權。撫鋼集團則繼續持有撫順特鋼1.02億股國有股股權（被遼寧省高級人民法院凍結）,占總股本的19.67%,為公司第二大股東。

    遼特集團的前身是大連鋼鐵集團有限責任公司（下稱大鋼集團）。2002年12月14日，遼寧省人民政府下發了遼政〖2002〗322號《關于同意組建遼寧特殊鋼集團有限責任公司》的批復。據此，大鋼集團于2002年12月31日經遼寧省工商行政管理局批準更名為遼特集團，國有股權由大連市政府上劃到遼寧省政府。

    2003年1月14日，遼特集團股東簽署了《增資協議書》。增資完成后,遼特集團的注冊資本為人民幣31億元, 股東變更為遼寧省人民政府、撫鋼集團、中國東方資產管理公司、中國華融資產管理公司、中國信達資產管理公司。上述股東各自的出資比例依次為32.52％，26.53％，19.51％， 17.91％和3.53％。

    更名并增資后，遼特集團持有撫順特鋼2.94億股國有法人股，持有大連金牛1.65億股國有法人股，所占股權比例分別為56.62%的和54.9%，同時為撫順特鋼和大連金牛的第一大股東。由于是國有大型企業，撫鋼集團與遼特集團，以及撫順特鋼和大連金牛的法定代表人均為趙明遠。

    遼特集團成立前，撫順特鋼以棒材、軍工特種鋼、大型材為主要產品；大連金牛以線材、銀亮材、鋼絲、小型材為主要產品，雖然只有個別產品存在競爭關系，不過2家公司的生產規模都不大，經營業績一般，而且在原料資源采購上存在著一定的競爭。理論上，遼特集團成立后即可實施對撫順特鋼和大連金牛的大規模戰略重組。

    不過，遼特集團成立后，只局部調整了2家上市公司的生產布局，明確了各自的業務重點，并在原料采購和產品銷售上實行聯合招標和聯合議標。

    東北特鋼董事長趙明遠在東北集團成立儀式上公開表示，遼特集團成立頭一年已明顯發揮了效益，集團工業總產值比重組前的2002年增長了50％，鋼產量突破120萬噸，銷售收入增長40％。且有效降低了生產成本，僅一次統一公開招標采購耐火材料就比原來降低18％的采購成本。

    盡管如此，圍繞兩家公司的大規模業務整合并沒有出現。

    跨省重組

    今年9月底，東北特鋼的正式掛牌引起了媒體極大關注。東北特鋼高調宣稱，規劃用5－6年時間，實現年產優質特殊鋼328萬噸，年產優質特殊鋼材288萬噸，年銷售收入176億元。成為中國第一個年銷售收入過百億元的特鋼企業，并躋身世界特殊鋼行業前五名。

    “十一”前后，東北特鋼的形象廣告也登陸中央電視臺2套熱點時段。

    2003年10月26日，黑龍江省人民政府與遼寧特殊鋼集團有限責任公司簽署了有關協議，明確由“遼寧特鋼先托管北滿特鋼，后組建東北特殊鋼集團有限責任公司。北滿特鋼重新啟動生產，東北特鋼的組建走上臺前。

    2004年5月18日,黑龍江省國資委向遼特集團出資，遼特集團增資擴股并更名為東北特鋼集團。東北特鋼集團總股本36.44億元，由遼特集團全部資產和北滿特鋼集團主要經營性資產組成。其中，遼寧省國資委、黑龍江省國資委和撫鋼集團的持股量居于前3位，股權比例分別為27.8％、14.52％和22.68％。其主營業務以高質量檔次、高附加值特殊鋼生產為主，擁有6家全資子公司，11家控股子公司和1家參股子公司。總部設在大連市，在大連、撫順、齊齊哈爾3市各設一個生產基地，即以大連金牛、撫順特鋼、北滿特鋼為主體的生產基地。

    重組在即

    東北特鋼的成立，標志著東北三大國有特鋼企業產權重組的完成，相關企業和上市公司的業務重組漸入視野。

    撫順特鋼和大連金牛業務相近，行業盈利能力一般，而東北特鋼對2家公司的持股比例都在50％以上，并且兩家上市公司的董事長為同一人，其他高管與兩家企業的淵源也比較深，因此外界普遍認為，這兩家上市公司被重組的概率各半。

    早在2002年8月份，申銀萬國研究所的一份研究報告曾分析認為，東北地區新的特鋼集團成立后，發展重心將落在撫順特鋼，而大連金牛有可能成為殼公司，主業有望轉移。

    這個分析的理由有三點：一是技術設備上大連金牛相比弱于撫順特鋼；二是考慮環境因素，大連金牛地處市區發展規模可能受限；三是大鋼集團8000職工的人員數量大大低于撫順特鋼。

    然而，這種分析忽略了企業的財務狀況，沒有充分考慮2家企業的經營管理和現金流狀況。

    那么，撫順特鋼和大連金牛到底誰會被重組呢？

    國泰君安的一位投行人士介紹，在一家集團持有2家業務類似的上市公司時，通常首先以持股比例大小原則，考慮大規模重組對象。在股權比例相近的情況下，則考慮公司的估值水平，估值水平高的公司會保留下來，估值低的企業會作為殼資源賣出或通過置換引進新的業務類型。

    若依據上述重組慣用原則，那么考察撫順特鋼與大連金牛的財務信息無疑能為外界了解重組方向有所幫助。

    重組猜想

    撫順特鋼、大連金牛最近兩年來披露的公開信息顯示，2002年、2003年及2004年中期，大連金牛凈利潤總額分別為4386.75萬元、2371.77萬元和1898.19萬元；撫順特鋼分別為4217.33萬元、1581.97萬元和1320.70萬元，兩家公司的差異并不十分顯著。但是，大連金牛總股本30053萬股，而撫順特鋼總股本52000萬股，因此，大連金牛的盈利能力更強。體現在每股收益上，大連金牛在三個時期分別為0.15元、0.08元和0.063元；撫順特鋼分別為0.08元、0.03元和0.025元。大連金牛的每股盈利指標基本上是撫順特鋼的2倍多，體現出更強的盈利能力。

    觀察兩家上市公司指標可以得出類似的結論。在上述三個時段，大連金牛的凈資產收益率分別為4.23％、2.23％和1.76％；撫順特鋼分別為2.91％、1.08％和0.90％。大連金牛的凈資產收益率明顯優于撫順特鋼，可以帶給股東更為豐厚的投資回報。

    有關資產質量的指標也顯示了大連金牛的優勢。2002年末、2003年末及2004年中期，大連金牛每股凈資產分別為3.45元、3.53元和3.59元；撫順特鋼的這一指標分別為2.78元、2.81元和2.83元。雖然兩家公司的每股凈資產都比較穩定，但大連金牛每股高出撫順特鋼0.70元左右的凈資產額，會讓股東心里更為踏實。

    認真對比兩家公司每股經營現金凈流量的變化，還能發現一些異常現象。

    2002年、2003年及2004年中期，大連金牛每股經營現金凈流量分別為0.24元、0.32元和0.7106元；同期撫順特鋼的這一指標分別為0.69元、0.9961元和0.2028元。在2002年和2003年撫順特鋼的每股經營現金凈流量均遠高于大連金牛，并且兩家公司該指標的變動方向相同，2003年均較2002年有所提高。

    但是，2004年中期兩家公司每股經營現金凈流量指標突然反向變動，并且差異很大。大連金牛在2004年每股經營現金凈流量驟然增加，僅中期就比去年全年增加122％，而撫順特鋼卻出現了大幅度下降，由每股近1元驟減至0.20元。

    據投行人士介紹，每股經營現金凈流量的驟然下降往往是企業被重組的前兆。

    撫順特鋼與大連金牛在第一大股東遼特集團成立過程中的公告表述，也有著明顯差異。至少在外界看來，遼特集團的成立，這是一場在人事上由大鋼集團主導的企業重組。

    2003年年初撫鋼集團增資遼特集團時，信息披露義務人遼特集團即公告表明“組建遼特集團是遼寧省政府為振興遼寧特鋼行業而采取的戰略性結構調整的重大舉措”。遼特集團受讓撫順特鋼股權的意圖在于“發揮傳統優勢，把遼寧的特鋼行業做大、做強、做精、做新，集中力量發展高技術含量、高附加值特鋼精品，提高企業在國內外市場上競爭力”。

    而同一時期，在大連金牛公告遼特集團收購報告書時，遼特集團的表述卻大為不同，很明確地表示不對大連金牛進行重組。公告稱“大連金牛的第一大股東更名為遼特集團，對于大連金牛來說只是第一大股東的更名，遼特集團增資后，不對大連金牛進行重組，不改變其主營業務，不改變其高管人員的任職”。

    賣殼還是置換資產？

    早于9月17日，記者獲悉撫順特鋼可能出現重大資產重組的消息后，就重組一事采訪撫順特鋼。公司證券部的工作人員并沒有否認此事，僅說“公司沒什么計劃，股東可能會有一些想法，但不確定”。

    據知情人士介紹，目前東北證券正在為撫順特鋼設計有關重組方案。在備選方案中傾向性的方案一種是出售殼資源，另一種是通過置換引進新的業務，可能置換入的資產為煤炭資產，目前有關各方正在積極接觸。

    這兩種方案，哪一種更可能呢？

    東方證券的一位投行人士介紹，如果資產的整合不能使企業的整個產業形成規模效應或可能超過經濟規模，賣殼的方式就會被考慮。但是企業通常會從更大的市場戰略來考慮，在管理能力足夠且想開拓新業務的情況下，會更傾向于置換入新的業務。從這點出發，采取哪種方式重組關鍵在于集團戰略。

    不過，據一位接近該項目操作者的知情人介紹，國有企業在賣殼時可能有更多的法律限制，而且買殼方自身也存在很多變化的可能，能不能按照思路和進度實施也很難把握。似乎，撫順特鋼進行重大資產置換，引進新業務的可能性更大一些。

    （資料）政府主導東北特殊鋼行業大重組

    東北是我國鋼鐵工業的發源地，歷史上有著非常輝煌的過去。

    東北原來三家國有特殊鋼大型骨干企業——遼寧的大連鋼鐵集團、撫順特殊鋼集團和黑龍江省齊齊哈爾市的北滿特鋼集團，都是國家重點特鋼企業，在國家經濟建設和國防建設中都發揮過舉足輕重的作用。進入市場經濟以來，由于體制和機制問題，東北鋼鐵企業發展速度明顯緩慢。特別是幾個重點特鋼企業，都曾先后出現過生存危機，北滿特鋼曾在2003年9月宣布全線停產。

    遼特集團、東北特鋼的先后成立，以及撫順特鋼可能的重組，政府主導的特征非常明顯。早在2000年6月，遼寧省政府就對外公開宣布對省內的鋼鐵企業實施大范圍的重組。最初的計劃是：以鞍山鋼鐵集團為基礎，聯合省內的本溪鋼鐵、撫順特鋼、大連特鋼和凌源鋼鐵組成東北地區最大的鋼鐵企業集團。后來由于社會包袱和歷史負擔等多種問題，這一重組方案被擱淺。

    后來，遼寧鋼鐵企業的大重組方案遂改為根據普鋼和特鋼分別組成核心集團。一個以鞍山鋼鐵集團為核心的普鋼集團，另一個就是由大連鋼鐵集團和撫順特鋼集團兩家特鋼企業為核心組成的東北地區最大的“新特鋼集團”。這個“新特鋼集團”以2003年1月14日遼特集團的成立變為現實。

    東北特鋼的成立，遼寧省、黑龍江省兩省政府都對其寄予厚望。