猶如一個(gè)積重難返的病人，良藥也只能維持短暫的瞬間。

    國(guó)務(wù)院副總理黃菊關(guān)于股市的談話以及有關(guān)證券公司利好政策的出臺(tái)只給中國(guó)股市帶來(lái)了短暫的“回光返照”，真實(shí)的一切似乎都沒有改變。

    “一兩天的走勢(shì)并不能改變中國(guó)股市現(xiàn)在面臨的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，即使管 理層出政策也只是短期的利好”，一家證券公司的副總裁很無(wú)可奈何地說(shuō)，“股市走到今天這樣的程度，部分就是因?yàn)楣墒姓�策的影響，現(xiàn)在要再靠政策往回走，太難了”。

    “中國(guó)股市的問(wèn)題早就不是政策可以解決的”，東北證券的一位人士說(shuō)，“你要正視它在市場(chǎng)化過(guò)程中遇到的問(wèn)題，更要看到它在國(guó)際化進(jìn)展中遇到的”。這位人士認(rèn)為，中國(guó)股市現(xiàn)在遇到的困境與大量的優(yōu)質(zhì)公司海外上市以及A股市場(chǎng)的國(guó)際接軌有很大的關(guān)系，“這是一個(gè)價(jià)格體系重建的過(guò)程”，他說(shuō)。

    似乎，這才僅僅是一個(gè)開始。

    政策救市短暫難續(xù)

    從2月1日出臺(tái)“國(guó)九條”到9月13日國(guó)務(wù)院總理溫家寶重申落實(shí)“國(guó)九條”，兩次人為造市都以失敗告終，中國(guó)股市政策救市的短暫行情在最近三年中一直重復(fù)著。

    政策歷來(lái)都是調(diào)控中國(guó)股市最重要的力量。但“現(xiàn)在你還能看出是政策在調(diào)控嗎？政策本身那么多的不確定性就已經(jīng)很說(shuō)明問(wèn)題了”，一家投資咨詢公司的老板向記者抱怨，“三年熊市中的政策已經(jīng)將股市逼上了進(jìn)退兩難的境地”。

    “大的方向是正確的，盡管有些調(diào)控手段，但還是讓市場(chǎng)來(lái)決定。整個(gè)操作過(guò)程是要經(jīng)過(guò)一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程的”，一家證券公司北京管理總部的負(fù)責(zé)人說(shuō)。

    “其實(shí)今年管理層已經(jīng)多次出臺(tái)了一些利好的措施，但投資者早就學(xué)會(huì)了用腳投票”，一家證券公司的負(fù)責(zé)人對(duì)此看得很淡。

    今年，“除了國(guó)九條和其相關(guān)的政策外，其他的都是利空”，韓志國(guó)說(shuō)。上個(gè)月，被人們寄予厚望的向市場(chǎng)化趨勢(shì)發(fā)展的新股發(fā)行制度的改革并沒有為現(xiàn)階段的中國(guó)股市注入新鮮的血液。在經(jīng)歷了當(dāng)日的一個(gè)短暫的反彈后，市場(chǎng)重新變得深不可測(cè)。

    中國(guó)的股市正像一只貪食蛇，貪婪地吃著可以找到的一切食物。

    “并不是每一次的政策調(diào)控都可以達(dá)到預(yù)期的效果”，一家證券公司的研究員說(shuō)。讓投資者印象深刻的還有2001年圍繞著國(guó)有股減持，管理層幾次三番出面表態(tài)安撫人心。但結(jié)果是在僅僅半年左右的時(shí)間里面，滬深兩市大盤雙雙縮水約40％，市值損失以萬(wàn)億元計(jì)。

    中國(guó)人民大學(xué)金融研究所所長(zhǎng)吳曉求兩周前在一次論壇上也表示，“最近我們采取了穩(wěn)定市場(chǎng)信心的措施，這本質(zhì)上沒有錯(cuò)，在市場(chǎng)處于危機(jī)的階段，我們需要出臺(tái)一些短期穩(wěn)定市場(chǎng)、穩(wěn)定人心的措施”，他說(shuō)，“但如果僅僅停留在這個(gè)階段，在基礎(chǔ)價(jià)格沒有變化的時(shí)候，我們就研究大量資金如何進(jìn)入市場(chǎng)，這樣會(huì)為未來(lái)的中國(guó)金融危機(jī)埋下種子�！�

    “在中國(guó)股市上，市場(chǎng)總是承擔(dān)著一些非經(jīng)濟(jì)因素，因?yàn)橐�充分考慮到多方的利益，根據(jù)近兩年的發(fā)展來(lái)看，已經(jīng)開始趨于務(wù)實(shí)，目標(biāo)也逐漸變成了促進(jìn)中國(guó)的改革與發(fā)展�？偟目磥�(lái)，這需要一個(gè)恰當(dāng)?shù)姆绞健⒊浞值臅r(shí)間漸進(jìn)地發(fā)展，不要讓改革的成本由少數(shù)人來(lái)承擔(dān)�！币患易C券公司北京管理總部的負(fù)責(zé)人含蓄地說(shuō)。

    “不要再指望政策”，東北證券一位人士說(shuō)，“管理層對(duì)證券市場(chǎng)的戰(zhàn)略意圖已不再集中以政策短期‘利好’拉升股市，而是任市場(chǎng)自身發(fā)展”。

    這似乎需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。10月20日，證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委有關(guān)人士表示：“證券市場(chǎng)要在未來(lái)5年完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌”。

    問(wèn)題是，中國(guó)股市在國(guó)際化的緊逼下，是否還擁有足夠的時(shí)間？

    接軌中喪失定價(jià)權(quán)

    與市場(chǎng)化同時(shí)被投資者耳熟能詳?shù)氖菄?guó)際化。在中國(guó)股市持續(xù)低迷之際，國(guó)際化的舉措?yún)s迎來(lái)了國(guó)外投資者的一片叫好，而“叫好”的背后是中國(guó)股市在不知不覺中付出的巨大代價(jià)。

    中信證券(資訊 行情 論壇)的一份研究報(bào)告指出，在本土市場(chǎng)還很弱小的時(shí)候，大量的優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外上市卻是主動(dòng)放棄了本土市場(chǎng)上市公司的定價(jià)權(quán)�！癆股市場(chǎng)雖然還沒有與海外資本市場(chǎng)連通，但是QFII、QDII的即將實(shí)施、資本項(xiàng)目開放的預(yù)期、國(guó)有銀行的內(nèi)地境外上市等等方面，使得A股市場(chǎng)已經(jīng)不僅在心理預(yù)期上，而且在實(shí)際估值水平上，開始向海外市場(chǎng)拱手交出了本土公司的定價(jià)權(quán)”，這份報(bào)告指出。

    實(shí)際上，A股市場(chǎng)近期的持續(xù)下跌就主要緣于這一估值壓力。香港H股指數(shù)6月之后的止跌企穩(wěn)表明，宏觀因素已經(jīng)不能解釋下半年以來(lái)A股市場(chǎng)的持續(xù)下跌。而且部分股票價(jià)格跌破凈資產(chǎn)，部分價(jià)格跌破法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格，則表明全流通預(yù)期也不再是核心問(wèn)題，因此，海外中國(guó)股票的估值壓力成了最根本的動(dòng)因。

    “隨著海外上市公司的回歸以及國(guó)內(nèi)A股公司海外上市的不斷增多，這對(duì)國(guó)內(nèi)A股股價(jià)的價(jià)值判斷將起到一定的暗示作用”，東北證券的人士說(shuō)，“這種暗示作用帶來(lái)的價(jià)值判斷的混亂現(xiàn)在已經(jīng)開始體現(xiàn)了”。

    中信證券認(rèn)為，海外大行以及海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)股票的定位，將決定全球市場(chǎng)中所有中國(guó)股票的估值水平。

    如果說(shuō)過(guò)去的A股市場(chǎng)由于完全封閉，海外市場(chǎng)的估值壓力無(wú)法傳遞的話，那么在如今QFII已經(jīng)啟動(dòng)、QDII即將成行、資本項(xiàng)目完全開放的預(yù)期并不遙遠(yuǎn)，加之非正規(guī)渠道的資本外流暗潮涌動(dòng)的情況下，缺乏定價(jià)權(quán)的本土市場(chǎng)正在淪為擁有定價(jià)權(quán)的海外市場(chǎng)的附屬品。

    “A股價(jià)格向中國(guó)海外上市公司的價(jià)格接軌，是不可避免的”，東北證券的一位人士說(shuō)。世紀(jì)證券的研究人員也認(rèn)為，整個(gè)A股市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)接軌的進(jìn)程在明顯加快。

    影響是直接的。我國(guó)海外上市公司的質(zhì)量普遍高于A股公司，而且治理機(jī)構(gòu)也優(yōu)于A股公司的平均水平。但是，這些優(yōu)質(zhì)公司的估值卻很低。目前H股指數(shù)的平均市盈率只有15倍，一些大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)甚至更低。反觀國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，上海A股平均市盈率為26.16倍，深圳A股平均市盈率為27.64倍，這與香港以及國(guó)際資本市場(chǎng)平均10倍左右的市盈率相比，依然是高企的。

    因此，在心理預(yù)期的作用下，國(guó)內(nèi)這個(gè)沒有價(jià)格主導(dǎo)權(quán)的市場(chǎng)必將被迫向海外中國(guó)股票的股價(jià)靠攏。在這個(gè)過(guò)程中，不僅A股市場(chǎng)會(huì)延續(xù)邊緣化的趨勢(shì)，同時(shí)，其作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)資源配置的功能也將日趨削弱。

    價(jià)格體系重構(gòu)

    也許，這樣的壓力，很快將有一次最直接的體現(xiàn)。建設(shè)銀行、交通銀行即將內(nèi)地、海外同時(shí)上市，由于將按照國(guó)際估值水平確定發(fā)行價(jià)格，必定大幅降低A股市場(chǎng)的銀行股價(jià)格。對(duì)國(guó)內(nèi)銀行股估值所造成的壓力，繼而會(huì)傳遞到其他行業(yè)，“那不再僅僅是心理作用了”，金鼎證券的一位投行人士說(shuō)，“整個(gè)價(jià)格重心的下移過(guò)程才會(huì)開始�！�

    西南證券綜合研究部的周到也認(rèn)為，海外上市后的公司，在國(guó)內(nèi)上市時(shí)如何并軌是個(gè)問(wèn)題。

    事實(shí)上，這種轉(zhuǎn)變?cè)谶^(guò)去的三年中一直在進(jìn)行。以A股、H股的走勢(shì)為例：2001年年中A股、H股的價(jià)差在380％左右；2002年年中差價(jià)在350％左右；2003年年中差價(jià)在250％左右；2004年年中差價(jià)在130％左右；目前二者差價(jià)在120％左右。

    即使這樣，股市價(jià)格體系的重建依然還需要一個(gè)過(guò)程。

    目前，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上，業(yè)績(jī)較差的ST股票幾乎全部排在兩市最低價(jià)股的行列，1元多的股票也已經(jīng)層出不窮�！敖�三年來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整，實(shí)際上是股價(jià)按投資價(jià)值進(jìn)行重新定位的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程現(xiàn)在還遠(yuǎn)沒有結(jié)束”，東北證券的人士認(rèn)為。

    “過(guò)程是好的，現(xiàn)象是好的，但是不是圈錢，損害某一方利益。國(guó)內(nèi)外保護(hù)程序不同，國(guó)內(nèi)投資者處于弱市，受傷的是境內(nèi)投資者”，銀河證券的一位分析師說(shuō)。

    世紀(jì)證券的研究員認(rèn)為，A股市場(chǎng)與國(guó)際接軌的時(shí)間越來(lái)越近了，隨著我國(guó)金融服務(wù)業(yè)的對(duì)外開放，QDII的推出，不可能把A股市場(chǎng)看成為簡(jiǎn)單的獨(dú)立體，必須放到全球市場(chǎng)的角度，以全球公認(rèn)的評(píng)估標(biāo)志來(lái)衡量，所以沒有政策的扶持，強(qiáng)行接軌的壓力是殘酷的。

    這似乎又是一個(gè)需要政策扶持的時(shí)候。

    在過(guò)去的近一年時(shí)間中，中國(guó)政府以及證監(jiān)會(huì)實(shí)際上承受著很大的壓力。在討論證監(jiān)會(huì)“作為”與“不作為”以及證券市場(chǎng)邊緣化話題的時(shí)候，實(shí)際的矛頭是指向政府只關(guān)注有關(guān)銀行業(yè)的政策，而忽略了日益萎靡的證券市場(chǎng)。

    “中國(guó)金融業(yè)的改革要想成功，不可能只重視貨幣市場(chǎng)而忽視資本市場(chǎng)，但在改革的時(shí)間上必須會(huì)有前后的順序，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，貨幣市場(chǎng)的改革無(wú)疑更重要一些，而一個(gè)健康的資本市場(chǎng)是有助于貨幣市場(chǎng)改革盡早完成的。”英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)人組織的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅賓認(rèn)為。

    “國(guó)九條的發(fā)布使得中國(guó)的股市擺脫了邊緣化的隱憂，但太不具體，沒有落實(shí)到實(shí)處，所有要盡快出臺(tái)具體的舉措”，韓志國(guó)說(shuō)。

    更關(guān)鍵的是：中國(guó)股市需要的是怎樣的政策？