猶如一個積重難返的病人，良藥也只能維持短暫的瞬間。

    國務(wù)院副總理黃菊關(guān)于股市的談話以及有關(guān)證券公司利好政策的出臺只給中國股市帶來了短暫的“回光返照”，真實(shí)的一切似乎都沒有改變。

    “一兩天的走勢并不能改變中國股市現(xiàn)在面臨的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，即使管 理層出政策也只是短期的利好”，一家證券公司的副總裁很無可奈何地說，“股市走到今天這樣的程度，部分就是因?yàn)楣墒姓�策的影響，現(xiàn)在要再靠政策往回走，太難了”。

    “中國股市的問題早就不是政策可以解決的”，東北證券的一位人士說，“你要正視它在市場化過程中遇到的問題，更要看到它在國際化進(jìn)展中遇到的”。這位人士認(rèn)為，中國股市現(xiàn)在遇到的困境與大量的優(yōu)質(zhì)公司海外上市以及A股市場的國際接軌有很大的關(guān)系，“這是一個價(jià)格體系重建的過程”，他說。

    似乎，這才僅僅是一個開始。

    政策救市短暫難續(xù)

    從2月1日出臺“國九條”到9月13日國務(wù)院總理溫家寶重申落實(shí)“國九條”，兩次人為造市都以失敗告終，中國股市政策救市的短暫行情在最近三年中一直重復(fù)著。

    政策歷來都是調(diào)控中國股市最重要的力量。但“現(xiàn)在你還能看出是政策在調(diào)控嗎？政策本身那么多的不確定性就已經(jīng)很說明問題了”，一家投資咨詢公司的老板向記者抱怨，“三年熊市中的政策已經(jīng)將股市逼上了進(jìn)退兩難的境地”。

    “大的方向是正確的，盡管有些調(diào)控手段，但還是讓市場來決定。整個操作過程是要經(jīng)過一個循序漸進(jìn)的過程的”，一家證券公司北京管理總部的負(fù)責(zé)人說。

    “其實(shí)今年管理層已經(jīng)多次出臺了一些利好的措施，但投資者早就學(xué)會了用腳投票”，一家證券公司的負(fù)責(zé)人對此看得很淡。

    今年，“除了國九條和其相關(guān)的政策外，其他的都是利空”，韓志國說。上個月，被人們寄予厚望的向市場化趨勢發(fā)展的新股發(fā)行制度的改革并沒有為現(xiàn)階段的中國股市注入新鮮的血液。在經(jīng)歷了當(dāng)日的一個短暫的反彈后，市場重新變得深不可測。

    中國的股市正像一只貪食蛇，貪婪地吃著可以找到的一切食物。

    “并不是每一次的政策調(diào)控都可以達(dá)到預(yù)期的效果”，一家證券公司的研究員說。讓投資者印象深刻的還有2001年圍繞著國有股減持，管理層幾次三番出面表態(tài)安撫人心。但結(jié)果是在僅僅半年左右的時間里面，滬深兩市大盤雙雙縮水約40％，市值損失以萬億元計(jì)。

    中國人民大學(xué)金融研究所所長吳曉求兩周前在一次論壇上也表示，“最近我們采取了穩(wěn)定市場信心的措施，這本質(zhì)上沒有錯，在市場處于危機(jī)的階段，我們需要出臺一些短期穩(wěn)定市場、穩(wěn)定人心的措施”，他說，“但如果僅僅停留在這個階段，在基礎(chǔ)價(jià)格沒有變化的時候，我們就研究大量資金如何進(jìn)入市場，這樣會為未來的中國金融危機(jī)埋下種子。”

    “在中國股市上，市場總是承擔(dān)著一些非經(jīng)濟(jì)因素，因?yàn)橐�充分考慮到多方的利益，根據(jù)近兩年的發(fā)展來看，已經(jīng)開始趨于務(wù)實(shí)，目標(biāo)也逐漸變成了促進(jìn)中國的改革與發(fā)展。總的看來，這需要一個恰當(dāng)?shù)姆绞健⒊浞值臅r間漸進(jìn)地發(fā)展，不要讓改革的成本由少數(shù)人來承擔(dān)。”一家證券公司北京管理總部的負(fù)責(zé)人含蓄地說。

    “不要再指望政策”，東北證券一位人士說，“管理層對證券市場的戰(zhàn)略意圖已不再集中以政策短期‘利好’拉升股市，而是任市場自身發(fā)展”。

    這似乎需要一個漫長的過程。10月20日，證監(jiān)會規(guī)劃委有關(guān)人士表示：“證券市場要在未來5年完成市場化轉(zhuǎn)軌”。

    問題是，中國股市在國際化的緊逼下，是否還擁有足夠的時間？

    接軌中喪失定價(jià)權(quán)

    與市場化同時被投資者耳熟能詳?shù)氖菄�際化。在中國股市持續(xù)低迷之際，國際化的舉措?yún)s迎來了國外投資者的一片叫好，而“叫好”的背后是中國股市在不知不覺中付出的巨大代價(jià)。

    中信證券(資訊 行情 論壇)的一份研究報(bào)告指出，在本土市場還很弱小的時候，大量的優(yōu)質(zhì)國內(nèi)企業(yè)的海外上市卻是主動放棄了本土市場上市公司的定價(jià)權(quán)。“A股市場雖然還沒有與海外資本市場連通，但是QFII、QDII的即將實(shí)施、資本項(xiàng)目開放的預(yù)期、國有銀行的內(nèi)地境外上市等等方面，使得A股市場已經(jīng)不僅在心理預(yù)期上，而且在實(shí)際估值水平上，開始向海外市場拱手交出了本土公司的定價(jià)權(quán)”，這份報(bào)告指出。

    實(shí)際上，A股市場近期的持續(xù)下跌就主要緣于這一估值壓力。香港H股指數(shù)6月之后的止跌企穩(wěn)表明，宏觀因素已經(jīng)不能解釋下半年以來A股市場的持續(xù)下跌。而且部分股票價(jià)格跌破凈資產(chǎn)，部分價(jià)格跌破法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格，則表明全流通預(yù)期也不再是核心問題，因此，海外中國股票的估值壓力成了最根本的動因。

    “隨著海外上市公司的回歸以及國內(nèi)A股公司海外上市的不斷增多，這對國內(nèi)A股股價(jià)的價(jià)值判斷將起到一定的暗示作用”，東北證券的人士說，“這種暗示作用帶來的價(jià)值判斷的混亂現(xiàn)在已經(jīng)開始體現(xiàn)了”。

    中信證券認(rèn)為，海外大行以及海外機(jī)構(gòu)投資者對中國股票的定位，將決定全球市場中所有中國股票的估值水平。

    如果說過去的A股市場由于完全封閉，海外市場的估值壓力無法傳遞的話，那么在如今QFII已經(jīng)啟動、QDII即將成行、資本項(xiàng)目完全開放的預(yù)期并不遙遠(yuǎn)，加之非正規(guī)渠道的資本外流暗潮涌動的情況下，缺乏定價(jià)權(quán)的本土市場正在淪為擁有定價(jià)權(quán)的海外市場的附屬品。

    “A股價(jià)格向中國海外上市公司的價(jià)格接軌，是不可避免的”，東北證券的一位人士說。世紀(jì)證券的研究人員也認(rèn)為，整個A股市場和國際市場接軌的進(jìn)程在明顯加快。

    影響是直接的。我國海外上市公司的質(zhì)量普遍高于A股公司，而且治理機(jī)構(gòu)也優(yōu)于A股公司的平均水平。但是，這些優(yōu)質(zhì)公司的估值卻很低。目前H股指數(shù)的平均市盈率只有15倍，一些大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)甚至更低。反觀國內(nèi)A股市場，上海A股平均市盈率為26.16倍，深圳A股平均市盈率為27.64倍，這與香港以及國際資本市場平均10倍左右的市盈率相比，依然是高企的。

    因此，在心理預(yù)期的作用下，國內(nèi)這個沒有價(jià)格主導(dǎo)權(quán)的市場必將被迫向海外中國股票的股價(jià)靠攏。在這個過程中，不僅A股市場會延續(xù)邊緣化的趨勢，同時，其作為中國經(jīng)濟(jì)資源配置的功能也將日趨削弱。

    價(jià)格體系重構(gòu)

    也許，這樣的壓力，很快將有一次最直接的體現(xiàn)。建設(shè)銀行、交通銀行即將內(nèi)地、海外同時上市，由于將按照國際估值水平確定發(fā)行價(jià)格，必定大幅降低A股市場的銀行股價(jià)格。對國內(nèi)銀行股估值所造成的壓力，繼而會傳遞到其他行業(yè)，“那不再僅僅是心理作用了”，金鼎證券的一位投行人士說，“整個價(jià)格重心的下移過程才會開始。”

    西南證券綜合研究部的周到也認(rèn)為，海外上市后的公司，在國內(nèi)上市時如何并軌是個問題。

    事實(shí)上，這種轉(zhuǎn)變在過去的三年中一直在進(jìn)行。以A股、H股的走勢為例：2001年年中A股、H股的價(jià)差在380％左右；2002年年中差價(jià)在350％左右；2003年年中差價(jià)在250％左右；2004年年中差價(jià)在130％左右；目前二者差價(jià)在120％左右。

    即使這樣，股市價(jià)格體系的重建依然還需要一個過程。

    目前，國內(nèi)股票市場上，業(yè)績較差的ST股票幾乎全部排在兩市最低價(jià)股的行列，1元多的股票也已經(jīng)層出不窮。“近三年來的市場調(diào)整，實(shí)際上是股價(jià)按投資價(jià)值進(jìn)行重新定位的過程，這個過程現(xiàn)在還遠(yuǎn)沒有結(jié)束”，東北證券的人士認(rèn)為。

    “過程是好的，現(xiàn)象是好的，但是不是圈錢，損害某一方利益。國內(nèi)外保護(hù)程序不同，國內(nèi)投資者處于弱市，受傷的是境內(nèi)投資者”，銀河證券的一位分析師說。

    世紀(jì)證券的研究員認(rèn)為，A股市場與國際接軌的時間越來越近了，隨著我國金融服務(wù)業(yè)的對外開放，QDII的推出，不可能把A股市場看成為簡單的獨(dú)立體，必須放到全球市場的角度，以全球公認(rèn)的評估標(biāo)志來衡量，所以沒有政策的扶持，強(qiáng)行接軌的壓力是殘酷的。

    這似乎又是一個需要政策扶持的時候。

    在過去的近一年時間中，中國政府以及證監(jiān)會實(shí)際上承受著很大的壓力。在討論證監(jiān)會“作為”與“不作為”以及證券市場邊緣化話題的時候，實(shí)際的矛頭是指向政府只關(guān)注有關(guān)銀行業(yè)的政策，而忽略了日益萎靡的證券市場。

    “中國金融業(yè)的改革要想成功，不可能只重視貨幣市場而忽視資本市場，但在改革的時間上必須會有前后的順序，對于中國來說，貨幣市場的改革無疑更重要一些，而一個健康的資本市場是有助于貨幣市場改革盡早完成的。”英國經(jīng)濟(jì)學(xué)人組織的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅賓認(rèn)為。

    “國九條的發(fā)布使得中國的股市擺脫了邊緣化的隱憂，但太不具體，沒有落實(shí)到實(shí)處，所有要盡快出臺具體的舉措”，韓志國說。

    更關(guān)鍵的是：中國股市需要的是怎樣的政策？