美羅集團原股東大連市政府將美羅集團的股權轉讓給西域投資、大連凱基投資、大連海洋藥業(yè)及哈藥集團(資訊 行情 論壇)，分別占40%、37%、15%及8%的股份；而美羅集團持有美羅藥業(yè)(資訊 行情 論壇)63.39%的股份。此次轉讓完成后，四家新股東共同控制美羅集團，通過美羅集團間接控制美羅藥業(yè)。

    邱慶豐在8月7日的《證券時報》發(fā)表關于是否要發(fā)出收購要約的文 章，很有意義，這可能也是業(yè)內人士的共同困惑，本文試圖回答其所提問題，希冀可以拋磚引玉。

    探討一：實際控制人由一個變成多個且共同控制的情況下，是否需要發(fā)出收購要約

    《上市公司收購管理辦法》（以下稱《收購辦法》）中對“實際控制人”標準的規(guī)定使得控制上市公司的幕后人士不得不走向前臺。根據《收購辦法》，收購人要將相關的產權關系和控制關系一直披露至自然人或國有資產管理部門。《收購辦法》從頭至尾都貫穿了對“實際控制人”的理解和把握；比如，第四十九條規(guī)定，上市公司股份轉讓在受同一實際控制人控制的不同主體之間進行，股份轉讓完成后的上市公司實際控制人未發(fā)生變化，收購人可以提出要約豁免申請。換個角度來講，如果實際控制人發(fā)生了變化，就存在要約收購義務。

    如果收購方是國有企業(yè)，目標公司的控股權也是國有股權，那么這算不算是實際控制人發(fā)生變化呢？目前監(jiān)管機構認為上述結構下的收購實際控制人未發(fā)生變更，豁免要約的可能性很大；這可以從中航收購山航B（200152）得到印證。但是如果是外資、民營等非體制內企業(yè)作為收購方，獲取的股權超過目標公司總股本的30%，那么就要考慮相關的風險與成本，以及未能豁免之后的應對措施。

    回過頭來我們再看看美羅藥業(yè)，大連市政府把美羅集團的股權轉讓給了非關聯(lián)的四方，最終形成該四方“共同控制”美羅集團，間接控制美羅藥業(yè)。很容易看出，股份轉讓之前的控制人———大連市政府，在股份轉讓之后“蹤影全無”；“實際控制人”的變更應是確定無疑的，只不過現(xiàn)在的實際控制人是“四位一體”罷了，我們可以表示為A -> B+C+D+E，其中，箭頭左端表示之前的股份持有人，右端表示之后的持有人。

    證監(jiān)會對于實際控制人的把握應當是比較恰當?shù)摹＿@里我們可以舉一個著名例子。中國首例要約收購中，南鋼集團以其持有的南鋼股份(資訊 行情 論壇)（600282）股權（占總股本70.95%）入股新公司———南鋼聯(lián)合，南鋼聯(lián)合成為南鋼股份的新股東，南鋼集團持有南鋼聯(lián)合40%的股份，而復星系持有60%的股份。復星系具有相當主導權，南鋼股份的實際控制人在合資過程中演變成了復星；正因為這樣，南鋼聯(lián)合實施了要約收購。我們可以表示為A -> A+B。

    試想，仍有部分股權在其中的南鋼股份都已經實施了要約，美羅藥業(yè)有什么理由不要約呢？為了保證政策的延續(xù)性，監(jiān)管機構很難給予美羅藥業(yè)要約豁免。

    探討二：美羅集團作為股份持有人，持有股數(shù)未發(fā)生任何變化，僅是原國有身份變成了中外合資企業(yè)身份，是否需要發(fā)出收購要約

    股權轉讓發(fā)生在美羅集團的原股東大連市政府與現(xiàn)股東之間，而美羅集團持有股份數(shù)和持有人身份在此過程中都沒有變化，這一點應該是肯定的。但是，我們不能因為美羅集團在股份轉讓過程中 “未發(fā)生任何變化”，就認為轉讓之后永遠“不發(fā)生變化”；事實上，新進股東必然通過董事會行使其表決權，對公司的經營、管理產生重大而深遠的影響。

    美羅集團的形式（構架）現(xiàn)在沒有變化，原國有身份變成中外合資，這都僅僅是表面現(xiàn)象；決策總是面向未來的，不能夠因為現(xiàn)時的靜止的表象就推知未來一定保持不變。

    實際情況是，在《收購辦法》實施以前，通過收購上市公司母公司或其他方式間接收購以規(guī)避實際控制人發(fā)生變更的收購方式大行其道；小股東、中小投資者在渾然不知的情況下公司就被大股東賣掉了，這對中小股東來說是不公平的，應該給予中小股東充分的選擇權，在這里就是現(xiàn)金退出選擇權。正是《收購辦法》的實施結束了這一段并購的歷史，使得實際控制人的悄然轉換無所遁形。

    探討三：如果直接出讓美羅藥業(yè)股份，是否還需發(fā)出收購要約

    出讓美羅藥業(yè)與出讓母公司，其間的差別到底在哪里？回答了這個問題，我們才有可能得到是否發(fā)出要約收購答案。

    我們一直在講“股份持有人”、“一致行動人”和“實際控制人”，目的很清楚，我們想知道，他們對上市公司做了些什么？我們最關心的還是上市公司，因為上市公司與廣大股民、投資者息息相關，上市公司的一舉一動都會引起社會的廣泛關注。《收購辦法》對于實際控制人的諸多披露要求，最終目的也只有一個，讓有可能影響上市公司股東利益的因素充分曝光，讓投資者自己來評判，作出投資決策。

    四家非關聯(lián)的股東都有自己的利益傾向，都有自己的真實意思表示，如果這種真實意思表示出現(xiàn)在上市公司股東會上，因為“一股一票”，沒有人會有異議；但是如果這種真實意思表示出現(xiàn)在美羅集團的董事會上，真實意思表示的結果就形成了董事會的相應的決議，而決議一旦形成，就成為四家股東必須遵守的原則和準繩，也就同時成為了美羅集團的“真實意思表示”。

    從以上分析可見，直接出讓上市公司股份和出讓母公司的最大區(qū)別就在于，新進入股東在受讓母公司的情況下，事實上通過董事會決議的方式形成了一種“合謀”的關系，而這種關系有可能侵害上市公司中小股東的利益。既然這樣，這個問題的探討還是回到了實際控制人變更的基本問題上去：如果這種“合謀”控制的股份超過了上市公司股份的30%，那么發(fā)出收購要約當然就是應有之義了。

    探討四與探討五：是否應由四家新的實際控制人共同發(fā)出；四家股東是否可以共同委托美羅集團發(fā)出收購要約

    第四個和第五個問題都是立足“發(fā)出要約”的前提之下，由誰來發(fā)出，是由四家實際控制人共同發(fā)出，還是共同委托美羅集團發(fā)出。

    回答這兩個問題之前，我們首先要清楚理解新股東與美羅集團以及美羅藥業(yè)之間的關系。無庸質疑，無論是新股東還是美羅集團，都是具有自身獨立人格的法人實體，新股東之所以與美羅藥業(yè)發(fā)生關系，是因為新股東受讓了美羅集團的股份，控制了美羅集團。另一方面，要約收購的對象是美羅藥業(yè)的股票，收購結束收購人將成為美羅藥業(yè)的股東和股份持有人。

    如果是在自愿要約的情況下，無論是四家實際控制人共同發(fā)出，亦或是單獨發(fā)出，都是可以選擇的；但是，在強制要約的前提下，如果四家新的實際控制人共同按照在美羅集團的持股比例發(fā)出收購要約，就相當于揭開了美羅集團的“公司的面紗”，而這只有在子公司破產，否定子公司獨立人格，讓母公司對其債務承擔責任等少數(shù)情況下才適用。

    其次，委托根源于《合同法》，委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務的合同。兩個平等主體之間就某些事項的處理訂立契約，通過該契約來規(guī)范彼此的權利和責任，并因此形成了委托關系。四家股東與美羅集團是控制與被控制的關系，四家股東的意志通過董事會就可以充分表達，訂立委托合同的意義在哪里呢？具體這個案例而言，“共同委托”是可以選擇的，采取這種明示的方式更容易讓投資者看清楚要約收購發(fā)生的根本原因，另一方面，如果充分披露可以達到同樣的效果，實際控制人很少會實施“共同委托”。事實上，《美羅藥業(yè)要約收購報告書》披露，“2004年6月25日董事會作出如下決議：一致同意以美羅集團作為本次要約收購主體，完成要約收購任務并承擔相應責任。”

    基于以上分析，我們認為，要約收購應由美羅集團發(fā)出。

    結語

    美羅藥業(yè)已于9月1日開始要約收購，再來探討是否要發(fā)出要約收購的問題，好像有些事后諸葛之嫌。但是，真理總是越辯越明的，美羅藥業(yè)不會因為事實上的要約而回避是否應該的問題，本文認可證監(jiān)會的審核結果也不代表其一定正確；最重要的還是對具體案例的深入分析，可以在以后的要約收購過程中做到心中有數(shù)，有章可循，那么本文的目的也就達到了。