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世界級投資大師麥基爾與博時基金交流投資策略
主持人：李導 周莉莎
特邀嘉賓：《漫步華爾街》作者波頓·麥基爾教授
紐約大學教授 梅建平教授
博時基金公司副總裁 李全
博時基金公司研究部副總經理 楊銳波頓·麥基爾博士小檔案
暢銷書《漫步華爾街》的作者，普林斯頓大學華友銀行的講座教授。麥基爾博士長期作為普林斯頓大學經濟學教授，曾經是經濟系系主任。他也曾作為耶魯大學組織學院院長，以及管理學講座教授。曾任美國總統經濟咨詢委員會的委員及史密斯巴尼、先鋒集團、保德信人壽等公司的董事。他目前是美國哲學協會投資委員會委員。曾任美國金融協會主席，美國經濟協會成員。梅建平教授小檔案
現在在美國紐約大學金融商學院任教。復旦大學數學系畢業，畢業后到普利斯頓大學進修，從師麥吉爾教授。普利斯頓大學畢業后到紐約大學進行金融研究。研究課題有資產定價模型以及房地產研究。最近主要研究成果是在新興市場的投資研究方向。最近發表的文章中其中一篇就是關于中國A、B股差價的問題，國際金融界對 A、 B股差價一直有很多不同的看法。
十月，金色的北京。盡管中國股市仍處在困惑和震蕩之中，甚至還常常令人感到絲絲寒意，博時基金公司副總裁李全和首席策略師楊銳，與世界級投資策略大師麥基爾及其學生梅建平教授所進行的一場精彩的媒體對話會，卻給迷茫的中國投資者帶來了投資的勇氣和制勝的信心。麥基爾教授，這位30年以來世界股票投資界最暢銷的經典之作--《漫步華爾街》的作者，本身也是著名的國際投資大師。此次，他應博時公司之邀首度來到中國，向博時的機構客戶和中國的投資者傳授其畢生鉆研的投資哲學和精髓。麥基爾是如何看待中國股市的價值和風險的?他如何來給中國股市定價?對于中國股市所固有的問題，他在投資時會怎么處理，會采取怎樣的投資策略?作為價值投資的倡導者，博時公司又是如何看待四季度的股市價值和A股市場的國際接軌問題的?還是讓我們作一個精彩回放，以饗讀者吧。
投資在中國，我愿付更高的市盈率
記者：目前中國經濟似乎面臨不少棘手的問題，包括高油價、出口趨緩、人民幣升值以及通貨膨脹的壓力等等，在這種復雜的形勢下，投資者應如何做出投資決策?
麥基爾：在我30年的投資生涯里，我深深感到最好的入市時機就是在市場充滿諸多不確定因素的時候。我最近一次介入新興市場的機會，就是出現在亞洲金融危機之后。現在國際油價大漲，我認為未來這種趨勢還會持續。目前中國面臨的通貨膨脹壓力，也確實是個問題。但新興市場的基本面肯定會出現這樣那樣的不確定性。如果你和我一樣相信，未來中國經濟將獲得較大的增長，那你就不要介意這些不確定因素，現在就應該介入。
梅建平：對于這個問題，我想補充一點。雖然中國股市面臨各種各樣的問題，但現在滬深兩市的平均市盈率已經和國際成熟市場比較接近了。而如果今后人民幣匯率重新調整，投資者將從中獲得匯率上的資本利得，這也是中國股市深受海外投資者青睞的一個重要原因。因此，我認為，中國投資者不必對證券市場開放產生恐慌。未來中國股市迎來的將是明媚的春天，而并非寒冬。
記者：從國際視野看，中國這個新興市場是否具有顯著的投資價值?
麥：就成長性而言，我認為，中國市場應該是全球最好的。其中，很多公司都具有成長性的投資機會。當然，我們也會考慮未來中國經濟可能面臨的問題。比如說，如果經濟增長率從9%回落到6%，中國市場是否還有投資價值?這個問題可以反過來看。如果美國經濟年增長率達到5%的話，我們會驚呼美國市場真是太好了，這是因為美國經濟總量大，一旦增長率達到一定幅度就會對整個世界經濟產生很大的刺激作用，而現在中國也在朝這個方向發展。
從全球化投資策略的角度看，我們一定要把中國市場加進去，因為中國經濟正在經歷一個快速的增長過程。同時，我想說，如果從充分分散投資風險的角度考慮，還可以把一部分投資放在印度。如果能夠投資在類似像中國這樣一個經濟快速增長的市場中，我愿意付出更多的市盈率倍數。我個人遵循一種投資策略，就是把投資充分分散在不同的新興市場中。對于如何分配在不同新興市場的資產比例，我認為，這個問題不是單純地看某個新興市場的市盈率倍數，而是要看新興市場的發展前景。
記者：您認為新興市場的平均市盈率應該在什么水平?
麥：簡單評價新興市場的市盈率標準確實是件非常困難的事情。我認為，只有當國際會計準則能夠有效、全面地在一個市場得到運用的時候，才可以對上市公司的市盈率水平做出較好的評判。
梅建平：前期我和麥教授一起撰寫了《全球商機》一書，其中我們提出了一個大致的衡量方法。如果在國際資本市場一體化的前提下，折現率在各個國家大致相同，我們就可以用林奇的比率來衡量；如果中國企業盈利的增長幅度平均比美國公司高出50%，那么中國市場的市盈率也可以比美國市場高出50%。同樣方法還適用于諸如漂亮50、漂亮100上。當然，在這些公司的市盈率和增長率之比大大超過或者低于其他公司的時候，也就是基金或者投資者應該進行倉位調整的時候了。
投資要分散到不同的工具和市場
記者：中國經濟已經連續10多年保持增長的勢頭，但2000年至今，中國股市卻連跌4年。股市俗稱經濟的晴雨表，為何中國股市不能做到這一點?
梅：我想，這里有一個階段性的問題。新興市場處于初始階段都會出現公司治理的問題，上市公司不具有一定的代表性，因為很多業績良好的企業并不想通過直接上市方式進行融資，當然同時還有一個控制權的問題�；谶@些因素，在很長一段時間里，新興市場股市不能在經濟發展過程中起到晴雨表的作用。但是，從長期的角度看，晴雨表作用還是會出現的。隨著中國經濟體制改革的深入，民企資本的做大做強，企業家素質的提高，未來股市和經濟發展的同步性會愈加明顯。
記者：中國經濟發展讓老百姓的錢多起來了，個人理財成為大家關心的話題，您對個人理財有何投資策略方面的建議?
麥：其實，個人理財就是如何對個人資產進行合理配置。我覺得，無論是哪一種資產配置，都無法滿足1個人在不同年齡階段的所有需求。我會向較年輕的投資者推薦高風險、高收益的投資組合，而對年紀相對大一些的人，我推薦的投資組合就比較保守。另外，我要強調的是，一個資產配置計劃投資的久期一定要和債務的久期相吻合。在美國，曾經出現過一些保險公司和基金公司破產，原因就在于他們投資的久期和債務的久期不太吻合。所以，我的結論就是，把你的資產分散到不同類別的資產中。
梅建平：我的投資理念和麥教授有相似之處，那就是將平衡風險理念運用到實踐中，不但要考慮各種投資工具之間的平衡，還要考慮到國內和國外資產的平衡。作為個人來說，由于我穿梭于美國和中國，在我的資產組合里不但有美國的成分，也會包括中國成分。由于今后我可能一部分消費在中國實現，因此必須有一部分收入來自中國。另外，從我個人的研究成果看，我自己感到新興市場，特別是像中國這么一個人口眾多但土地資源相對稀缺的國家，未來房地產市場的潛力還是相當大的。因此，我認為，盡管現在國內某些地方，包括有些房地產開發品種已出現泡沫現象，但從長期投資的角度觀察，我認為，一個有投資能力的投資者還是可以考慮對中國房地產進行投資，把它作為長期投資組合的一部分的。我個人也在中國有一些房地產投資。
被動投資需融合主動投資才有效
記者：麥教授，您一直強調指數化投資的優勢非常明顯。按照您的理論，目前博時基金有9只基金，其中只有1只是指數基金，其他都是主動投資型基金，這是否意味著投資者應該放棄這些主動性投資基金呢?
麥：博時基金公司旗下有很多基金品種，這種情況同樣存在于我作為董事的先鋒集團。最近一段時間，我所推薦的投資策略主旨，就是把主動式投資管理策略和被動式(指數式)投資管理策略綜合在一起。這種投資方式目前在美國已經非常普遍和流行，尤其在機構投資人中間。這種方式也叫核心-衛星投資策略。即投資者把大部分的核心資產(例如80%)投向指數品種，或者是增強型的指數品種；而將小部分的衛星資產(例如20%)投資在主動管理的基金品種上。有時候，這種投資策略可能非常有效。盡管我是指數投資的擁躉者，我個人投資組合中的核心資產也是指數產品，但不可否認，衛星資產所投資的主動管理品種同樣不可或缺，它往往能在某些時段內給你帶來意外的驚喜。
重新平衡策略或可有效避險
記者：投資人在實際的投資過程中如何才能很好地把握投資成果及收益率水平?
麥：讓我來做一個非常有實際操作性的建議，這個辦法也許不能完全解決這個問題，但會讓這個問題顯得不那么困難。我們假設，在你的整個投資組合中，50%投資在價值型公司上，另外50%投資在成長型公司上。然后，假設50%投資在成長型公司的資產隨著概念的流行，股價迅速上漲(歷史上發生的漂亮50和互聯網泡沫都屬于這種情況)，結果投資于成長性公司的資產市值很快在整個組合中的比例就增加到75%，這時候我們就應該運用重新平衡的策略。也就是說，你可以賣掉一些成長型公司的股票，再買入些價值型公司的股票，從而使你的組合中成長型公司資產和價值型公司資產比例再度回歸到50%對50%。當然，有時候這樣做，也不能完全解決問題。如果你擁有的50%成長類股票出現大跌，你仍然會損失不少錢。但我曾經做過很多研究以及數據上的分析，我發現，2000年美國股市網絡泡沫破滅時，網絡股價格暴跌，但與此同時，價值型公司的股價卻在悄悄上升，這些公司在2000年和2001年連續上漲。有些采用重新平衡投資策略的投資者，即使在50%的成長型公司資產上損失慘重，也因為另50%價值型公司資產的增值而減少了許多損失，甚至有些還做到了盈利。當整個股票市場都處于下跌狀態時，有些投資人還靈活運用了重新平衡策略，不僅在成長類公司和價值型公司上重新平衡，還在股票、房地產以及債券等多種投資工具上也進行了重新平衡，結果在2000年、2001年以及2002年整個美國股市平均收益率都一直下跌的情況下，依然獲得了不斷盈利的驕人業績。
記者：在投資策略中，您是否認為選時投資很重要?
麥：我不相信時機的選擇。我有一個朋友，一直想抓住美國市場的時機、歐洲市場的時機，或者新興市場的時機，但我不相信這樣做能夠成功。我不相信一個人總是能很好地逃頂或者抄底。最好的辦法就是通過分散化投資，規避市場風險。我認為，如果你想投資，那么現在就開始投。當然，在操作策略上，可以采取現在投一部分、過一段時間再投一部分的方法，這樣做，可以使組合成本達到平均化的水平。
記者：股權分置一直是困擾中國股市健康發展的主要問題，對此您有何看法?
麥：我覺得，股權分置問題當然會影響股市的正常發展。從長遠角度看，股權分置的問題一定會得到解決。我相信，未來中國政府一定會出售其國有股權，所以我預計今后中國市場將會有大量的IPO。這從短期來說，可能對股市是一個利空。
博時認為A股與國際比較仍具價值
記者：麥教授提倡的是分散投資和被動化投資策略，而博時公司倡導的是主動型的投資策略，你們為什么要請麥教授來對話交流呢?
李全：博時公司一直希望讓我們的客戶了解和接觸各種不同類型的投資理念和策略，所以我們常常請華爾街的一些投資大師來跟我們和我們的客戶作交流。上一次羅杰斯來中國，我們就請他到公司來過，這一次我們請麥教授來也處于一樣的考慮。
記者：博時是非常有實力和影響力的基金管理公司，你們對中國股市的很多觀點和理念都被證明是非常正確的，那么現在博時公司對A股市場有何看法?
李全：價值投資仍是我們現在和未來在投資過程中繼續遵循的重要投資法則。此外，我還想談幾點看法。從市盈率水平看，目前A股市場的整體市盈率已開始和國際水平接近了。比如，香港市場是15倍市盈率，A股現在實際上也只有20倍左右，而高出部分主要集中在周期性股票上。與此同時，A股市場中已有比香港市場更有吸引力的一些品種出現，比如公共設施中的高速公路股等�，F在，A股市場高速公路股的市盈率較香港市場低，公司質地也好，發展潛力更大。這樣的例子在集裝箱業、港口業、家電業上都普遍存在。我手里有份投資策略報告，它認為目前被市場低估的有石油、天然氣、機械制造等行業；被高估的行業有化學制品、耐用消費品、服裝、汽車、汽車零部件、食品、制藥與生物科技、軟件與服務、半導體等。所以，我得出一個結論，就是中國股市在某些方面還是具有投資價值的。
最近博時基金公司發布了第四季度投資策略建議，我們的策略分析師楊銳可以詳細介紹一下其中的主要觀點。
楊銳：目前A股市場的核心問題在于供給方面。隨著宏觀調控所帶來的不確定性逐漸消除，市場將面臨一個在經濟的周期變化與結構性調整相互交叉過程中的價值重新定位。在此背景下，對股票的選擇應更注重自下而上的發掘，從行業集中度、市場容量、品牌、管理水平、公司治理等方面篩選公司，以尋找真正具有核心競爭力和持續增長能力的優質企業。
短期看，部分重要行業的大企業跨市場發行會成為打破A 股市場在9.14后形成的均衡力量，也將成為A股市場不同行業和不同股票股價重新排隊的驅動力量。從全球比較看，我們認為中國股票市場作為整體目前依舊是被高估的，但就部分股票來說，我們認為它們的估值水平同成熟市場已經相當接近，已經可以在一個絕對水平上對其進行評估并和成熟市場中的類似公司進行有意義的比較，有些甚至被明顯低估。
同時我們也堅信，從全球化的角度來評估中國A股市場將是不可逆轉的潮流，全球化并不簡單地是絕對股價或估值水平的接軌，真正要接軌的是投資理念和估值方法，以及上市公司為股東創造價值的信念。從長期看，A股市場的全球化與估值是雙向的。除了向低的估值方向變化外，還基于中國企業在全球產業鏈上分工的變化和市場地位，表現為境外機構(如QFII等)對A股市場部分股票的重新估值。雖然A股市場作為總體仍被高估，但部分行業和公司已經開始遵循國際化的估值標準并表現出了明顯的絕對投資價值。上海證券報
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