編者按：自今年4月開始的宏觀調控，在控制部分行業投資過熱、避免出現通貨膨脹方面取得了明顯成效，但經濟運行中暴露出的種種矛盾——如資源緊張、負利率風險等問題仍引起了廣泛關注。那么，目前宏觀經濟處于什么狀態，宏觀調控處于什么階段，明年經濟與政策將如何演變，中國經濟離軟著陸還有多遠？華夏證券研究所最新推出的宏觀研究報告，就這些問題進行了深入分析，并試圖尋找正確的結論。

    2005年軟著陸？

    以目前中國經濟所處發展階段，判別經濟“軟著陸”有兩個重要標志：一是經濟增長率控制在8%左右；二是通脹率降到1%-3%。到目前為止，經濟增長和通脹水平均在上述尺度之上，一、二季度GDP分別增長9.8%、9.6%，上半年累計增長9.7%。第二季度如果剔除去年SARS因素，實際增長大約為8%，我們預計，第三季度GDP可能反彈至8.5%，四季度由于去年基數很高，因此增幅較低，約為7.3%左右。預計今年全年GDP將增長8.6%，CPI上漲3.8%。GDP增長和通脹率水平離軟著陸尚有一定差距。

    國內宏觀調控轉型、明年世界經濟增長出現溫和調整等因素，會使明年投資、消費、出口三大需求增長發生一些變化，我們認為，明年中國經濟將繼續小幅回落，通貨膨脹率也將從今年的高位回落，經濟有望成功實現軟著陸。

    在消費需求方面，雖然今年前8個月我國社會消費品零售總額增長剔除去年SARS因素和物價上漲因素后的實際增長只是略高于去年水平。不過，從總體來看，居民消費保持了去年下半年以來穩步上升的增長態勢，在居民消費結構升級的帶動下，消費需求繼續處于上行的通道。為了擴大消費需求，政府出臺了一系列旨在增加居民收入和居民消費的政策措施。

    在城市，政府加大對社會保障、社會發展的投入，在擴大就業、提高低保水平、確定最低工資標準并要求定期上調等方面出臺了操作性較強的政策，有助于讓低收入階層潛在的消費能力釋放出來。鼓勵消費結構升級政策也向更多地區和更多品種擴展，如新出臺的汽車產業政策明確提出了“培育以私人消費為主體的汽車市場”，對于各地限制個人消費的規定，新政策要求，“凡在汽車購置、使用和產權處置方面不符合國家法規和本政策要求的各種限制和附加條件，應一律予以修訂或取消。”這有利于中高收入階層消費的持續增長。

    在農村，今年以來，政府加大對“三農”的投入，相繼出臺了糧食直補、良種補貼、農機補貼和降低農業稅稅率、實行農產品(資訊 行情 論壇)(000061)(相關,行情,個股論壇)最低限價收購政策等一系列政策措施，調動了糧食主產區和種糧農民的積極性。今年我國夏糧生產扭轉了自2000年以來連續4年減產的局面，早稻實現了恢復性增長，晚稻長勢良好，全年糧食豐收在望，農民收入也有望實現較快增長。農民邊際消費傾向較高，收入的增加，將直接促進消費的增長。

    我們認為，在城鎮和農村居民收入增加的支持下，預計2005年消費需求將穩步回升至13%，扣除物價因素，實際增長10%，對經濟增長的貢獻比今年有所上升。

    在投資需求方面，從2002年下半年開始，我國進入新一輪經濟增長周期，2001、2002、2003年我國固定資產投資增長率分別為13.0%、16.1%、26.7%，投資增速加快十分明顯。與1984年和1988年兩次由投資、消費雙膨脹所引起的經濟過熱不同，這次經濟過熱的明顯特征是投資增長速度過高，而消費增長速度平穩。2003年固定資產投資在建規模高達16萬億元，相當于2003年全社會固定資產投資規模的3倍多；政府從2003年下半年開始特別是2004年4月份以來，已經從信貸和土地供應兩個方面實施了宏觀調控，投資增長有所回落。明年積極財政政策將淡出，政府投資會顯著減少，新的投資體制對地方政府的投資沖動將起到抑制作用，加息也將使市場化投資行為變得理性，因此，明年投資需求增長將繼續有所回落，但由于巨大的投資慣性以及政府采取有保有壓的政策，仍會使2005年投資保持較快增長。我們預計明年名義投資增長15.5%，實際投資增長11%左右，投資仍將是明年經濟增長的重要力量。

    近年來，我國面臨的貿易環境有惡化趨勢，加上明年全球經濟增長將放緩以及基數增大等因素，我國商品進出口已經不可能繼續維持近幾年的高速增長。我們預計，明年我國進口增長20%；出口增長17%，我國將結束前10年外貿大幅順差的局面，形成進出口貿易大體平衡、小額貿易逆差或順差的新格局。

    總起來看，明年經濟仍將是以內需為主的增長格局，相對于投資需求，消費需求對經濟的貢獻將增加。我們預計，明年GDP增長繼續回落至8.2%，CPI上漲3%。從分季度走勢來看，明年經濟可能走出波浪型走勢：“低——高——低——高”（即一、三季度低，二、四季度高）。

    企業業績見頂？

    作為投資者，對于明年宏觀經濟和政策，我們認為應該更加關注以下幾點：

    企業利潤增長可能有所回落本輪經濟增長經過2002、2003年的擴張之后，2004、2005年將進入短暫的收縮期，經濟增長在2004年小幅回落基礎上，2005年有可能繼續小幅回落；隨著宏觀經濟景氣周期的變化，企業利潤增長也將在2004年創出近年高點之后，在2005年有所回落。

    商品房價格上漲可能已是強弩之末加息已經是一個必然的趨勢，隨著名義利率的上升，負利率狀況將改變，在儲蓄存款利率上升、儲蓄收益上升和居民購房貸款利率上升導致居民每月償還購房按揭款負擔相對加重的情形下，居民購買商品房行為將可能改變，而房地產開發投資和住房供應量在目前房價大幅上漲刺激下難以很快下降，這樣，商品房市場供求關系可能出現逆轉，商品房價格上漲步伐可能停止下來甚至見頂回落。

    稅制改革可能給企業尤其是上市公司業績帶來不利影響以深化體制改革來促進宏觀調控目標的實現，是政府宏觀調控的重要原則。已經實施多年的積極財政政策將逐步淡出，政府投資將減少，與此同時，財政政策的收入政策也將作出調整，明年可能實施醞釀已久的企業所得稅并軌改革，把內、外資企業的所得稅、國有、非國有企業的所得稅統一起來，統一后的企業所得稅稅率由目前的33%降至24-25%左右。這樣對于原先實行33%的企業來說，無疑可以減輕負擔，但是，目前上市公司的實際稅負普遍低于統一后的稅率，因此，稅制改革可能意味著上市公司所得稅負擔將加重，從而影響到公司業績。

    負利率帶來負面效應

    負利率促使居民儲蓄分流。分流的主渠道并非是用于消費，相反，有相當部分儲蓄變為民間借貸；另一方面，面對儲蓄存款的持續少增，沉寂多年的商業銀行高息攬存現象卷土重來，負利率帶來的風險已日益突出。

    2003年10月開始，我國存款實際利率就進入了“負利率”狀態。目前最高檔儲蓄存款利率（5年期定期）為2.79%，而8月份CPI同比上個漲5.3%，實際利率為-2.51%；一年期貸款名義利率為5.31%，實際利率也接近為零。

    負利率促使居民儲蓄分流統計數據顯示，全國居民儲蓄存款增幅連續7個月下降。8月末，本外幣并表的居民儲蓄余額為12.14萬億元，同比增長13.8%，增幅同比下降4.1個百分點；其中，人民幣儲蓄存款余額11.4萬億元，同比增長15.3%，比上年同期低4.7個百分點，比上月末低0.6個百分點。當月居民儲蓄存款增加236億元，同比少增428億元。另據央行上海分行發布的統計數據，8月份上海市儲蓄存款增長乏力、分流加速，當月僅增3.1億元，同比少增54.3億元。

    據分析，儲蓄資金分流加速的原因有：一是上半年實際存款負利率，居民金融資產結構有所調整，基金和國債等其它金融資產持有的數量增多；二是房地產市場吸納了部分儲蓄資金；三是由于居民對升息預期增強，為規避利率風險，定期儲蓄增速明顯放緩。

    儲蓄變為民間借貸，資金體外循環潛藏金融風險銀根收緊使部分企業面臨資金緊張，迫使企業通過集資和民間借貸的方式來解決資金問題。而在存款利率持續為負的情況下，由于民間借貸給出的利率很高，一些居民樂于將儲蓄轉向收益優厚的民間借貸。

    盡管民間借貸在解決個人、企業生產及其他急需、彌補金融機構信貸不足、加速社會資金流動和利用上，起到了拾遺補缺的正面作用，但民間借貸目前仍處于不規范、不受法律約束和保護的范圍。民間金融中介組織多處于無序的地下經營狀態，很容易發展成為非法吸儲放貸的私人錢莊。任由民間借貸盲目擴張，會對整個區域經濟金融運行產生不利的影響。而由于無嚴格的借貸手續，易引發民間糾紛，在一定程度影響到社會穩定。

    儲蓄分流導致銀行可貸資金減少，銀行體系風險加大目前我國商業銀行仍以經營存貸款傳統業務為主，收入主要來自于存貸利差。商業銀行貸款資金來源的80%以上是居民儲蓄，如果居民儲蓄下降太多，商業銀行信貸規模的擴張能力將受到制約，而貸款少增就意味著收入減少。相對于國有商業銀行而言，中小金融機構吸收存款能力較差，儲蓄存款增幅的回落速度會更快，可能出現支付風險。

    目前，面對儲蓄存款的持續少增，沉寂多年的商業銀行高息攬存現象已卷土重來，股份制商業銀行和其他一些中小銀行中，吸儲已成為頭等大事，有些銀行除了給出較高的利息收益外，甚至違規提供儲戶各種好處。另外，從儲蓄存款構成看，定期儲蓄存款比重不斷下降。定期儲蓄存款增量占全部儲蓄存款增量的比重一季度為62%，二季度為31%。貸款長期化與儲蓄存款短期化的傾向都有所加劇，將使我國近年來一直存在的銀行資金來源與運用期限的錯配問題日趨嚴重。

    儲蓄分流并沒有人們期望的那樣增加消費今年前8月累計實現社會消費品零售總額比上年同期增長12.9%，同比提高4.4個百分點。盡管名義消費增長出現提速，但扣除物價上漲因素后的實際消費增幅僅比去年同期高1個百分點左右。可見，居民儲蓄分流的主渠道并非是用于消費。

    低利率刺激投資過度增長貸款實際利率與固定資產投資增長具有很強的相關性，貸款實際利率過低導致資金成本偏低，從而刺激投資增長。因此，治理本輪投資過度增長，需要改變目前貸款實際利率過低狀況。

    負利率加劇房地產泡沫今年以來，在國家采取收緊土地與信貸兩個閘門的宏觀調控下，房地產開發投資增長減緩，然而，房地產需求卻在“負利率”刺激下，不降反升。

    房地產供求關系發生的變化，使房地產業蘊涵的泡沫成分加大。1-8月，全國累計銷售商品房1.56億平方米，同比增長23%；商品房累計銷售額4287.1億元，同比增長39.7%。8月份全國商品房平均銷售價格同比上漲13.5%，分地區看，1-7月份全國有12個地區商品房平均銷售價格的提高幅度超過10%，其中，江西、甘肅和天津等6個地區價格提高幅度超過20%。伴隨銷售價格的上漲，商品房空置面積快速下降。統計數據顯示，7月份，商品房空置面積分類指數為92.38,比6月份下降0.03點。自4月份以來，該指數已經連續3個月出現下降。從地區分布看，上海、天津和湖北等12個地區的商品房空置面積均為負增長。其中，上海商品房空置面積同比下降37.7%，是下降幅度最大的地區。

    房地產價格是各國央行極其關注的觀察指標，英國英格蘭銀行今年早先的加息和美聯儲最近連續三次加息，均在防范兩國房地產價格泡沫。我國央行在今年第二季度貨幣政策執行報告中也提出，“必須高度關注房地產價格，要加強對大中城市房地產市場的形勢分析，針對不同情況采取不同的政策措施，促進房地產業持續、健康發展。”這反映出央行對房地產價格泡沫的擔憂。

    警惕潛在風險

    投資增長幅度仍然偏高

    固定資產投資增長已經從一季度的47.8%，逐步回落到目前的30%左右，投資高速增長的勢頭已經得到遏制。在三大產業中，第一產業投資增長由一季度的0.4%，上升至1-8月份的16.3%；第二產業投資增長由一季度的66.6%降至1-8月份的41.7%；第三產業投資增長由37.7%降至1-8月份的23.9%，一二三次產業投資增速比由一季度的1:166:94縮小至1-8月份的1:2.6:1.5,表明產業間投資結構失衡狀況已經有所改善。但投資增長幅度仍然偏高，突出反映在油、電、煤、運等行業資源瓶頸未根本緩解，與投資相關的投資品價格及生產資料價格繼續上漲。

    貨幣、信貸左右為難

    信貸資金是固定資產投資高速增長的重要支持力量，也是宏觀調控著力把緊的資金閘門。宏觀調控已經使貨幣、信貸增長顯著減緩，8月貨幣供應量和貸款增長分別為13.6%和14.1%，已低于央行確定的政策目標，處于近幾年的低位。1-8月新增貸款1.57萬億，與全年新增貸款2.6萬億的目標還差1.03萬億。從總體上看，貨幣、信貸正朝著宏觀調控目標方向發展，并已出現緊縮過頭的跡象，按照商業銀行“一、二季度多貸，三、四季度少貸或不貸”的信貸投放原則，今年后4個月貨幣供應、信貸增長可能進一步下滑。若要如期完成政策目標，需要加大信貸投放力度。

    更令人擔心的是信貸結構嚴重偏離宏觀調控目標。雖然從總量看，貸款增長回落，但結構分析表明，中長期貸款增長強勁，短期貸款增長顯著回落，與去年同期相比，新增貸款中短期貸款同比少增數量大，而中長期貸款同比少增數量小，顯示壓低貸款增長主要是靠犧牲短期貸款實現的。由于與固定資產投資關系密切的中長期貸款增長繼續維持高位，因此，宏觀調控一旦放松，投資增長有可能出現反彈，導致經濟再次過熱。然而，如果不放松信貸控制，企業短期資金供應緊張狀況將難以緩解，有可能導致工業生產和經濟增長過快滑落，加大經濟硬著陸風險。

    物價居高不下

    由于與固定資產投資關系密切的中長期貸款增長繼續維持高位，宏觀調控一旦放松，投資增長反彈可能性較大，但不放松信貸控制，企業短期資金供應緊張狀況將難以緩解，有可能導致工業生產和經濟增長過快滑落，加大經濟硬著陸風險。

    主要物價指數普遍上揚。8月份，全國居民消費價格總水平比去年同月上漲5.3%，漲幅與7月份持平，繼續處于較高水平，值得關注的是，反映即期價格變動的月環比價格上漲顯著，8月份比7月份上漲0.7%，折算成年率為8.7%。這是CPI在連續3個月下降之后再次出現回升。1-8月份居民消費價格總水平比去年同期上漲4.0%。

    8月份工業品出廠價格總水平比去年同月上漲6.8%，漲幅比7月份提高0.4個百分點；8月份工業品出廠價格比上月上漲0.6%，漲幅比7月份提高0.2個百分點，折算成年率為7.4%。

    原材料、燃料、動力購進價格上漲12.9%，漲幅比7月份提高0.9個百分點。原材料、燃料、動力購進價格月環比上漲1%，漲幅比7月份提高0.6個百分點，折算成年率高達12.7%。

    生產資料價格同比上漲8.7%，漲幅比7月份提高0.5個百分點，影響工業品出廠價格總水平上漲約6.4個百分點。8月份生產資料出廠價格月環比上漲0.8%，漲幅比7月份提高0.4個百分點，折算成年率為10%。

    生活資料出廠價格比去年同月上漲1.6%，漲幅比7月份提高0.2個百分點，影響工業品出廠價格總水平上漲約0.4個百分點。生活資料出廠價格月環比上漲0.1%，轉降為升，折算成年率為1.2%。

    調控手段應轉型

    加息為難≠難為

    經濟、金融風險彰顯行政調控固有缺陷：一是行政調控具有立竿見影的效果，但在執行過程中由于缺乏彈性，容易產生“一刀切”效應，使得總量控制偏緊，結構調整不夠，一些領域正常發展的資金供應緊張；二是行政調控治標難治本，容易出現反彈，難以持久保住已有的宏觀調控成果，因此，調控手段迫切需要轉型。

    而加息處于左右為難的境地，這緣自表面沖突的經濟運行數據。一方面，貨幣供應量增長和貸款增長出現矯枉過正跡象，貨幣供應量增長和信貸增長脫離了政策目標；另一方面，通貨膨脹和負利率以及由此帶來的問題又產生利率向上的壓力。

    任何政策都是一柄雙刃劍，選擇加息或不加息都有利有弊，關鍵是看利大還是弊大，加息“為難”并不意味難有作為。貨幣當局的職責就是穩定物價，穩定幣值，促進經濟增長。因此，看看未來的通貨膨脹走勢，看看低利率、負利率對經濟造成的負面影響，就不難發現未來利率的走向。

    通脹壓力難消

    從物價走勢來判斷，今年第四季度物價水平將比現在有所回落，但今年后4個月及明年，物價水平仍會保持一定幅度的上漲。其主要因素有：

    上游產品價格上漲向下游傳導盡管前期投資過度增長對上游產品價格上漲拉力會因為明年投資增長放慢而減弱，但煤、電、油、運緊張局面短期內難以根本好轉，上游產品價格上漲或持續高位運行將逐漸傳導到下游某些產品，致使部分工業消費品價格上漲或降幅縮小。

    除糧食外的其他農產品價格上漲盡管導致去年以來物價大幅上漲的糧食價格因素將減弱，但前期糧食價格持續上漲，導致飼料類價格上漲，引起目前豬肉和雞蛋等養殖業的價格問題逐漸浮出水面，而且漲價勢頭較為迅猛。

    水、電、運輸、醫療收費和房租等新一輪價格調升成為價格總水平上漲的新因素下半年以來各地陸續出臺水電價格上調措施，且幅度較大，加上國際油價屢創新高、國內成品油價格提高，直接推動水、電和燃料價格大幅上漲；商品房價格的提高又間接推動了建房及裝修材料價格和租房價格的上漲。因此，由水、電及燃料價格、建房及裝修材料價格和租房價格三部分構成的居住類價格在最近兩個月漲幅逐漸加大，特別是8月份上漲6%，比上月提高1個百分點，成為推動當月居民消費價格上漲的重要因素。

    國際石油價格不確定性較大隨著世界經濟的復蘇加快，2004年世界石油需求增長幅度創近24年來最高。2005年世界經濟即使比2004年有所放緩，但石油需求仍然巨大。而石油生產地區的政治局勢不穩，又增加了石油供應的不確定性。國內能源價格很難不受國際石油價格的影響，成本推動的通貨膨脹因素將在相當長的時間內存在并發揮作用。

    實際經濟增長已接近潛在經濟增長水平，經濟運行存在通貨膨脹壓力在1985-1988年和1993-1996年期間，我國實際經濟增長嚴重超出潛在經濟增長可能（產出缺口/潛在GDP為負值），需求過旺導致嚴重通貨膨脹。2000-2001年期間，我國國內需求不足，實際經濟增長顯著低于潛在經濟增長（產出缺口/潛在GDP為正值），期間出現了明顯的通貨緊縮。2002年開始進入新一輪擴張期，產出缺口逐漸縮小，目前已處于潛在經濟增長水平附近，經濟運行存在通貨膨脹壓力。

    在上述因素作用下，通貨膨脹壓力在短期內難以消除。明年通脹率會保持在3%左右，從更長時間看，通貨膨脹率將會保持在2-3%之間，可以肯定，未來一個時期利率將進入上升周期。預計未來一年半至兩年的時間內，存款利率將逐步上升至3%左右，貸款利率將逐步上升至6-6.6%。首次加息最快可能會在年內進行，首次加息的幅度不會很大，主要是確立利率上升的預期，估計存款升調0.25個百分點，貸款上調0.5個百分點。

    房屋銷售價格指數1-8月份上漲13.5%，漲幅比1-7月份加大0.6個百分點，呈上漲態勢。