橫看成嶺側成峰--析上證所買斷式回購的定價

    交易所市場的買斷式回購與銀行間市場的有諸多重要差別。比如,有限責任意義上的固定履約金、初始成交價的事先約定等都是交易所市場所特有的安排。但核心的差別還在于交易機制,正是交易所市場的撮合競價交易才使得買斷式回購之實現做空機制的本質得以彰顯。筆者認為有必要對其特別之處作一番探討分析。

    哪個到期價格是合理的

    我們假設7年期基準券0407為標的券種,交易品種為28天期,交易時間為9月10日下午2時,當時該券凈價為99.43元、28天封閉式回購收益率報價為2.4%。本案例的初始成交價為99.52元。

    有證據表明:買斷式回購出現不履約的可能性并不比封閉式回購發生違約不交割的可能性更高,因而兩者收益率水平理應沒有差別,都接近于無風險收益率水平。因此,表1三種狀況下的到期報價中,只有99.71元是市場均衡報價。只要到期價格偏離99.71元,就會產生無風險套利的機會。

    另一方面,99.82元也是相當重要的價格參照水準。如果有某市場參與者(投機者)預期0407券到期日價格低于該水平,則該投機者可以通過表3中的順序動作,獲得3.12%的"預期"收益率水平。

    所謂"橫看成嶺側成峰",對于不同性質的市場參與者,到期報價具有不同的含義:對于單純融資的交易雙方而言,其只會關注到期報價所對應的收益率水平,至于到期報價的具體水平則無關緊要；而對于投機者而言,到期報價顯然意味深長,"多"或"空"的操作方向全系于此。

    在銀行間市場,由于交易都是交易雙方"一對一"、"私下"達成的,交易價格可以是五花八門的,不存在哪個價格更合理的問題。

    撮合競價------價格透明------價格發現------遠期交易

    在撮合競價的交易所市場,所有的價格信息都是完全透明公開的,尤為關鍵的是匿名交易。

    比如,當99.71元(均衡價格)的賣出報單洶涌而至時(只是某參與者有大量資金急于融出獲得收益),但持券方此時卻很有可能已沒有心情去獲取回購收益,而是考慮是否將持有的債券盡快拋出。無疑,這些巨量拋單在很大程度會被市場理解為有大機構強烈看空后市。因而,其最有可能引發的市場效應是,現券價格明顯下挫,并有可能達到99.52元的均衡價位(更低的價格則會導致無風險套利)。

    買斷式回購在形式上是兩筆債券買賣交易,表面上,第二筆交易價格(到期價格)是由第一筆交易價格(即期價格)加上融資成本得出,即有:即期價格＋融資成本?隰到期價格。但在撮合競價的交易所市場,由于價格信息的完全公開透明,因此當買斷式回購的成交量(或競價報單)相當大時,通過套利交易者,市場的定價機制就可能轉換為:到期價格------融資成本?隰即期價格。

    這是所謂的買斷式回購的"價格發現"功能。進而我們可認識到,買斷式回購的基本功能是融資功能,只是效率上有所欠缺(結算制度保守及品種欠缺),但僅將其作為融資工具則顯然"大材小用"了。

    買斷式回購的實質是"遠期交易":由于第一筆交易在絕大多數情形下是以"市價"成交的,因而第一筆交易在更大程度上只具有"形式意義",第二筆交易的價格才具有實質意義,因為其是干凈的、純粹的體現了市場對未來價格的預期。

    除了履約金不再承擔其他責任

    買斷式回購的實質是"遠期交易"。遠期交易在撮合競價市場的最理想實現方式是"期貨",期貨的核心制度安排是"保證金的逐日盯市"。顯然,證券交易所只能采取固定履約金的制度。固定履約金制度的核心理念是,交易雙方只承擔履約金為限的有限責任。

    履約金比率的設定其實頗費思量:如果太低,則不履約情況可能頻頻發生,且制約了市場價格的正常波動；如果太高,顯然影響交易效率,而且有誘導過度投機之嫌。

    需要說明的是,前述數據表明,這兩個期權都是深度虛值的,期權價值微不足道。

    兩大隱患制約市場前景

    在撮合競價的交易所市場,買斷式回購之實現"做空機制"的本質才得以彰顯。筆者認為,這是債市具有里程碑意義的重大發展,并對于交易所市場買斷式回購的廣闊前景充滿期待。但是,目前其規則中的兩項安排,對其市場前景構成重大隱患。

    其一,標的債券不計入封閉式回購標準券,如此融資功能有所欠缺,屆時的市場流動性堪憂。其二,結算方案過于保守、放大操作難以實施:結算安排的細節雖未最終定稿,但傾向性已相當明確,即第二次結算不擔保交收。這使得買斷式回購將無法實現放大操作,市場魅力頓減,因而市場活躍度不容樂觀。

    表一：不同到期價格所對應的收益率水平

                 凈價價格  應計利息   收益率     全價    回購價格  收益率
    前一日(T-1)   99.318    0.194     4.827%    99.511
    交易日(T+0)   99.430    0.206     4.808%    99.636    99.524
    到期日(T+28)  99.140              4.858%              99.707   2.400%
                  99.252              4.838%              99.820
    3.870%
                  99.428    0.568     4.808%              99.996   6.177%

    注：不考慮保證金及交易成本,下表同。

    表二：利用買斷式回購套利的系列動作

                    交易類型      相應動作   資金收付  結束狀態    備注
    交易日(T+0)                 借入資金(1)   99.524     資金   資金成本2.4%
                  達成回購交易  買入債券(2)  -99.524     債券
    到期日(T+28)  完成回購交易  賣出債券(2)   99.765     資金
                                償還資金(1)  -99.707     資金

    注：1、不考慮保證金及交易成本；2、序號相同的動作是對應關系；3、負號表示資金支付。

    表三：利用買斷式回購做空的系列動作

                  交易類型    相應動作   資金收付 結束狀態  備注
    起初                                  99.524    資金
    交易日(T+0) 達成回購交易 買入債券(1) -99.524    債券  回購收益率2.4%
                             拋出債券(2)  99.636    資金
                             融出資金(3) -99.636    資金  收益率2.4%
    到期日(T+28)             回收資金(3)  99.820    資金
                             補回債券(2) -99.765    債券  到期收益率4.848%
                完成回購交易 賣出債券(1)  99.707    資金

    注:同表二。

    表四：目前設定的履約金比率水平、過往的價格波動

    設定比率     7天   28天  91天  備注
    10年期以下  1.50%    3%    6%  0
    10年期以上     3%    6%   10%  0
    10年期以下   2.3%  4.9%  0.7%  以0301券為例
    10年期以上   1.6%  3.0%  2.4%  以0107券為例

    表五：兩種基本操作的傭金成本

    年率     傭金水平   收益率報價  10年期以下     10年期以上
           回購   現券               融資   投機   融資   投機
    7天   0.33%  0.52%     2.0%     0.33%  1.35%  0.34%  1.35%
    28天  0.33%  0.13%     2.4%     0.34%  0.59%  0.35%  0.60%
    91天  0.15%  0.04%     2.5%     0.19%  0.27%  0.22%  0.30%

    注：1、履約金收益率按1.62%計；2、投機成本還取決于價差,故僅為估算值；3、履約金比率按10年期區分,參見表四；4、可按前述之方法給出近似結果。