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在國(guó)外保險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布中，有價(jià)證券中占最大比重的通常都是公司債券和政府債券，而不是股票
和其他投資類(lèi)似，保險(xiǎn)資金運(yùn)用也要講究資產(chǎn)負(fù)債匹配。不同的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)形成不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)，不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步要求有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與之相對(duì)應(yīng)
現(xiàn)在的大多數(shù)討論對(duì)國(guó)外保險(xiǎn)資金投資的經(jīng)驗(yàn)津津樂(lè)道，對(duì)投資失敗的教訓(xùn)幾乎沒(méi)有涉及
今春以來(lái)，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展最大的政策“利好”消息莫過(guò)于《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》為保險(xiǎn)資金直接進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了政策上的支持。5月10日，保監(jiān)會(huì)公布的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)控制指引》則更是為保險(xiǎn)資金直接入市提供了佐證。但正如保監(jiān)會(huì)主席吳定富所擔(dān)心的，要緊的問(wèn)題不在于保險(xiǎn)資金可不可以直接入市和允許有多大比例的資金可以入市，而是如何有效控制保險(xiǎn)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市，筆者一直持積極態(tài)度，很贊同在這方面減少政策限制，給各保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)主體多一些資金運(yùn)用的選擇空間，但是，筆者認(rèn)為在具體設(shè)計(jì)具體的股市投資計(jì)劃時(shí)還是需要謹(jǐn)慎，不敢盲目樂(lè)觀(guān)，因?yàn)楣P者發(fā)現(xiàn)某些對(duì)保險(xiǎn)資金到股市投資的研究和分析有不夠全面的地方，或許存在某些誤區(qū)，所以根據(jù)筆者粗淺的研究，還是想對(duì)保險(xiǎn)資金進(jìn)入我國(guó)股市說(shuō)一點(diǎn)逆耳的話(huà)，給大家的興頭上稍稍潑一點(diǎn)涼水，算是對(duì)吳定富論斷的一個(gè)注腳，以期對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用研究的深入和對(duì)實(shí)踐指導(dǎo)的無(wú)偏。
一直以來(lái)，大力主張保險(xiǎn)資金直接入市的人，習(xí)慣于說(shuō)國(guó)外的保險(xiǎn)公司投資于股票的比例有多高。的確，“他山之石，可以攻玉”，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用可以借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，但這必須建立在對(duì)國(guó)外保險(xiǎn)資金投資于股票全面正確的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上。筆者最近查閱了國(guó)外一些資料，發(fā)現(xiàn)目前國(guó)內(nèi)有些文獻(xiàn)對(duì)國(guó)外保險(xiǎn)資金投資于股票的介紹不很?chē)?yán)謹(jǐn)，甚至有誤！
高估國(guó)外投資股票的比例
一些人簡(jiǎn)單地把國(guó)外保險(xiǎn)資金投資于有價(jià)證券的比例想當(dāng)然地理解為投資于股票的比例，從而大大高估國(guó)外保險(xiǎn)資金投資股票的比例。事實(shí)上，在國(guó)外保險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布中，有價(jià)證券中占最大比重的通常都是公司債券和政府債券，而不是股票。
例如，1998年，美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布中，有價(jià)證券占比80.56%，其中，公司債券為40.32%，政府債券為13.42%，股票為26.82%（為1917年以來(lái)比例最高的，1997年以前美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布中，股票都沒(méi)有超過(guò)20%）。1994年美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布中，債券占比高達(dá)77.98%，而普通股票為17.7%。在意大利，1996年保險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布中，有價(jià)證券比例高達(dá)86%，其中債券為70.7%，股票僅為15.3%。在德國(guó)，1996年，除土地及不動(dòng)資產(chǎn)以及聯(lián)營(yíng)企業(yè)外的有價(jià)證券投資比例高達(dá)88.4%，而其中股票僅占3%左右。
可見(jiàn)，國(guó)外保險(xiǎn)資金投資有價(jià)證券，絕大部分投資于債券，而不是股票。積極主張保險(xiǎn)資金直接入市的人的重要論據(jù)就是國(guó)外保險(xiǎn)資金投資于有價(jià)證券化的比重日益增大。但稍加考察就可以發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)資金運(yùn)用的證券化趨勢(shì)主要是大量持有各種債券，股票在資產(chǎn)中所占的份額并不高，這種普遍規(guī)律背后的機(jī)理是債券的收益性、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性的組合比較適合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求。
將壽險(xiǎn)獨(dú)立賬戶(hù)資金投資于股票比例與一般賬戶(hù)資金混為一談。我們有的文獻(xiàn)居然說(shuō)美國(guó)壽險(xiǎn)公司1997年投資資產(chǎn)中，股票占比為70.6%！事情的本來(lái)面目是，70.6%僅僅是美國(guó)壽險(xiǎn)公司獨(dú)立賬戶(hù)投資于股票的比例。美國(guó)變額萬(wàn)能壽險(xiǎn)等投資類(lèi)保險(xiǎn)的投資屬性非常強(qiáng)，很大程度上是開(kāi)放式基金的替代品，其獨(dú)立賬戶(hù)中的資金大部分投資于股票也就不難理解了。但這決不能代表美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)投資于股票的整體狀況。就在同一年，美國(guó)壽險(xiǎn)公司通用賬戶(hù)投資于股票的比例僅占4.3%，獨(dú)立賬戶(hù)與通用賬戶(hù)合并后投資于股票的比重為23.2%。可見(jiàn)，僅僅以獨(dú)立賬戶(hù)投資于股票的情況來(lái)代替整個(gè)壽險(xiǎn)資金的狀況無(wú)疑是混淆視聽(tīng)。例如，1998年美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）壽險(xiǎn)公司投資中，固定收益?zhèn)急葹?8.076%，股票僅為3.525%。
對(duì)差異性考慮欠缺
只對(duì)資產(chǎn)層面作簡(jiǎn)單的比較，而沒(méi)有考慮業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)層面的巨大差異，也是保險(xiǎn)資金入市討論中的一大誤區(qū)。和其他投資類(lèi)似，保險(xiǎn)資金運(yùn)用也要講究資產(chǎn)負(fù)債匹配。不同的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)形成不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)，不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步要求有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與之相對(duì)應(yīng)。因?yàn)椴煌?lèi)型的保險(xiǎn)產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)形成的性質(zhì)差異很大的負(fù)債，從而對(duì)資金運(yùn)用的要求也就不一樣。例如，壽險(xiǎn)的純粹保障型產(chǎn)品、儲(chǔ)蓄保障型產(chǎn)品與投資保障型產(chǎn)品對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的流動(dòng)性、安全性和盈利性的要求差別非常大。
我們經(jīng)常引證美國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)20%左右投資于股票，英國(guó)同期比例更是高達(dá)48%，新加坡為17%左右。但這些國(guó)家保險(xiǎn)資金投資于股票的比例對(duì)我國(guó)并沒(méi)有直接的借鑒意義，重要的原因是我國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與他們差別很大。
比如，在英國(guó)，基金連接保險(xiǎn)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)量占到整個(gè)壽險(xiǎn)業(yè)比重的50%；在美國(guó)，因股票市場(chǎng)的持續(xù)上漲，帶動(dòng)變額保險(xiǎn)或變額萬(wàn)能保險(xiǎn)等投資連結(jié)型保險(xiǎn)的發(fā)展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此類(lèi)產(chǎn)品1997年的比重就上升到33%。而這些投資類(lèi)產(chǎn)品獨(dú)立賬戶(hù)中的資金主要投資于股票，從整體看，這些國(guó)家保險(xiǎn)資產(chǎn)投資于股票的比重也就相對(duì)較大。
但我國(guó)的情況非常不一樣，一方面，真正意義上的投資類(lèi)保險(xiǎn)的獨(dú)立賬戶(hù)上的資金占比較小；另一方面，投資類(lèi)保險(xiǎn)產(chǎn)品回歸保障功能的呼聲也一直很高，在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)投資類(lèi)產(chǎn)品難以成為主導(dǎo)，其獨(dú)立賬戶(hù)資金累計(jì)金額有限，對(duì)股票的投資需求相對(duì)較小。
關(guān)于保險(xiǎn)投資方式的很多討論忽視了基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的選擇。很多人習(xí)慣于拿國(guó)外保險(xiǎn)資金目前的資產(chǎn)分布情況作為應(yīng)該借鑒的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，而沒(méi)有系統(tǒng)地考察一國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的變遷及其與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，從而忽視了不同國(guó)家處于不同發(fā)展階段對(duì)保險(xiǎn)資金投向的決定性作用。
事實(shí)上，任何一個(gè)國(guó)家保險(xiǎn)資金運(yùn)用的形式和比例都是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)態(tài)變化的，或者說(shuō)與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相聯(lián)系。例如，美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布中，1925年股票僅占0.7%，20世紀(jì)90年代以前都沒(méi)超過(guò)10%，但1998年達(dá)到26.82%。日本、韓國(guó)等后起工業(yè)國(guó)家的保險(xiǎn)業(yè)也是如此，其保險(xiǎn)投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展起飛時(shí)期，保險(xiǎn)資產(chǎn)中，貸款或不動(dòng)產(chǎn)的比重較高，這主要是因?yàn)閲?guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金的需求很大，這些投資項(xiàng)目回報(bào)高，帶來(lái)了保險(xiǎn)投資的高盈利。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，伴隨著金融市場(chǎng)的完善，其保險(xiǎn)投資逐漸由貸款或不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)向有價(jià)證券投資為主。如日本壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布中，貸款的占比從上個(gè)世紀(jì)70年代末的近70%降低到目前的不到30%就是因?yàn)樵谏鲜兰o(jì)70年代日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，投資需求高漲，信貸需求旺盛收益穩(wěn)定且豐厚，但近7、8年來(lái)日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，信貸資金需求大大下降，貸款利率極低。韓國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)自1950年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變遷，其保險(xiǎn)投資中，不動(dòng)產(chǎn)投資從50%以上下降到2000年的7.9%，也與其不動(dòng)產(chǎn)投資過(guò)熱導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)“泡沫”有關(guān)。
可見(jiàn)，只是從各國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)目前分布的橫截面比，對(duì)一個(gè)國(guó)家保險(xiǎn)資金運(yùn)用缺乏縱向的考察，不考慮我國(guó)發(fā)展階段和其他國(guó)家的差異，簡(jiǎn)單地希望我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，很可能釀成拔苗助長(zhǎng)的悲劇。
未涉及投資失敗的教訓(xùn)
現(xiàn)在的大多數(shù)討論對(duì)國(guó)外保險(xiǎn)資金投資的經(jīng)驗(yàn)津津樂(lè)道，對(duì)投資失敗的教訓(xùn)幾乎沒(méi)有涉及。對(duì)股票投資比例的不斷提高津津樂(lè)道，對(duì)曾經(jīng)對(duì)股票投資的限制三緘其口。1997年以來(lái)，日本多家壽險(xiǎn)公司連續(xù)倒閉，其重要原因在于，日本企業(yè)間的交叉持股現(xiàn)象比較普遍，壽險(xiǎn)公司持有銀行大量股票，銀行股票的下跌及收益減少不同程度地拖累了壽險(xiǎn)公司。
美國(guó)保險(xiǎn)投資在股票方面受到嚴(yán)格管制就由來(lái)已久。在19世紀(jì)后半期不景氣時(shí)期，人壽保險(xiǎn)業(yè)開(kāi)展了大規(guī)模的資本運(yùn)動(dòng)。到1900年，紐約的互惠、紐約、公平三大人壽保險(xiǎn)公司擁有的資產(chǎn)總額以及有效保單占保險(xiǎn)業(yè)界的50%。由于擁有資金量的增大，有實(shí)力的人壽保險(xiǎn)公司的金融活動(dòng)逐步向多樣化方向發(fā)展。
隨著人壽保險(xiǎn)公司積極參與企業(yè)融資活動(dòng)，他們不僅與企業(yè)之間形成了密切的關(guān)系，而且與其他金融機(jī)構(gòu)之間也形成了很深的資本、人事方面的關(guān)系。1902年，三大壽險(xiǎn)公司之一的公平人壽保險(xiǎn)公司發(fā)生了公司內(nèi)部糾紛，一直持續(xù)到1905年。在糾紛過(guò)程中，過(guò)去未曾公開(kāi)的一部分公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)逐步放開(kāi)了。
這些公司從1890年開(kāi)始就積極參與證券的承銷(xiāo)和發(fā)行活動(dòng)，為了擴(kuò)大金融活動(dòng)范圍，將很多有實(shí)力的信托公司及國(guó)民銀行納入其勢(shì)力范圍，并參與其經(jīng)營(yíng)等。以此為契機(jī)，人們提出其他主要人壽保險(xiǎn)公司也存在著同樣的問(wèn)題。于是紐約州議會(huì)1905年成立了聯(lián)合委員會(huì)，寫(xiě)出了《阿姆斯特朗調(diào)查報(bào)告》，提出了幾十項(xiàng)意見(jiàn)，包括消除壽險(xiǎn)公司承銷(xiāo)、發(fā)行證券，要求壽險(xiǎn)公司賣(mài)掉銀行股等。
自此，保險(xiǎn)公司在股票方面的投資受到嚴(yán)格的限制，而在債券市場(chǎng)的地位則得到了鞏固和發(fā)展。美國(guó)政府的嚴(yán)格管理，確保了保險(xiǎn)人的償付能力。紐約州在1929至1933年的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)中，沒(méi)有一家壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)，就是一個(gè)極好的證明。
不僅要借鑒別人的投資成功的經(jīng)驗(yàn)，還要吸取其投資失敗的教訓(xùn)，不僅要看到國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)投資證券化趨勢(shì)，還要了解他們對(duì)股票投資嚴(yán)格限制的由來(lái)，只有這樣，我們的思考才能更為理性。
（作者庹國(guó)柱系首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教授，朱俊生系首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)博士，尹中立系中國(guó)社科院金融研究所助理研究員）
《國(guó)際金融報(bào)》 (2004年10月22日 第十七版)
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