由上證報和新疆證券有限責任公司聯合在新疆烏魯木齊主辦的2004年中國證券市場秋季高級研討會吸引了全國數十家證券公司、保險公司資產管理負責人,證券研究所負責人、資深研究員,證券咨詢公司總經理、首席分析師,基金經理、基金公司研發總監及其他金融機構代表。

    與會專家就政策面以及宏觀調控對股市的影響、大盤是反彈還是反 轉、如何進行金融創新和尋找新的盈利模式等方面各抒己見,其中不乏精辟見解。本版摘錄了其中的一部分,以饗讀者。

    國泰君安證券研究所所長 李迅雷:長期需謹慎 中短期可能向好

    統計顯示,從1994年到2004年這十年來(以1994年初為基數),物價漲幅約為55%,GDP名義值增加了近290%,而股指只上漲了62%,股市表現遠遠落后于宏觀經濟增長。因此,從總體上看,過去這十年來股市長期投資意義確實不大。

    未來滬深股市是否會擺脫過去10年的徘徊格局,走一條與以往不同的全新軌跡呢?個人認為可能性不大,原因有三:一是過去10年來影響股市的核心問題,如股權分置至今依然沒有解決；二是盡管經過這幾年的"價值回歸",但作為流通股的A股,其價格仍然偏高于其應有的"價值"；三是雖然中國經濟的"重化工業化"時代已經來臨,但中國經濟如同滬深股市,同樣處于"轉軌"之中。在所謂的國退民進過程中能否像日本和韓國一樣涌現出一批諸如豐田、新日鐵、大宇、浦項等出類拔萃的企業呢?日本和韓國在重化工業化的鼎盛時期,股市的年均漲幅分別為43%和100%,它體現了企業和經濟的同步增長。而中國經濟的增長模式不同于它們,企業成長過程中資本流失、盈利轉移等侵犯股東利益的現象并不是上市公司特有的現象,而是轉軌經濟時期具有普遍性的現象。

    以上是從長期的角度來看股市,認為存在諸多不確定性因素,不容樂觀。但從中短期看,它應該具有新興股市的類似特性,即波動性大。股市持續下跌不僅投資者難以承受,而且由于股市下跌導致的一系列負面結果和風險,直接或間接地影響到金融體系的安全,政府不會坐視不理,如德隆事件。因此,對某些影響較大的事件,出臺政策進行干預是可以預期的。

    由于目前我國股市規模和經濟總量相比還比較小,因此從理論上講,政策干預股市的有效性應該好于成熟市場。更進一步看,股市只是整個金融體系中的一個很小部分,而我們以銀行信貸為主導的金融體系同樣存在很大風險；只有擴大股市融資比例,才能部分轉移信貸風險,又能保證商業銀行股份制改革的順利推進。因此,讓股市恢復繁榮和發展,應該是管理層所期待的。

    近期證監會推出了"類別表決"討論稿,這應該是一個能夠在一定程度上保護流通股股東利益的有力措施,這樣的利好政策相比擴大機構投資者入市規模等政策來看,是一個更有長遠影響的利好。如果類似的利好政策繼續出臺,那么中短期股市走勢向好還是可能的。因此,從投資策略上看,我們應該把握新興證券市場的特性,把"選時"作為一種階段性的投資策略。所謂久漲必跌,久跌必漲,當股市跌了足夠多的時間,政策干預是可以預期的,因為這種干預往往是內生的,甚至是倒逼的。而且,政策干預也是有效的。

    申銀萬國證券研究所首席市場分析師 桂浩明:投資功能是證券市場的基礎

    習慣上人們談到股市總會想到其融資功能、改制功能等,這當然沒有錯。但是,其實股市還有一個功能,即投資功能,它為投資者提供一個便捷、高效、可靠的投資場所。事實上也只有有了這樣的功能,融資、改制才成為可能,否則沒有投資人的參與,整個市場的基礎也就不存在了。

    中國股市創立十多年來融資功能得到了超常規發揮,而改制功能則相對發揮滯后,投資功能則可以說基本沒有得到發揮。一個簡單的事實是,每年上市公司分配給投資者的紅利還不及當年股市交易費用高。也就是說,如果沒有增量資本,股市本身無法維持簡單再生產。而導致這一問題的發生,很大原因在于上市公司質量不高。不少研究機構都認為,現在一千多家上市公司中真正有投資價值的不過一百多家。正是大量上市公司在股市中融了資,卻不能給投資者以最起碼的回報,使得股市投資功能從一開始就無法體現,投資者利益得不到維護。

    這種畸形狀態在如今的市場條件下,已經無法再持續下去了�，F在,大家都在談落實"國九條"問題,"國九條"的一個重點就是保護投資者利益。只有股市投資功能得到發揮,投資者利益才能獲得真正保護。因此,現在應該大力重視市場投資功能建設,并以此為中心來重塑市場形象,完成市場轉型。

    山東神光金融研究所所長 廖曉媛:股市出現私募基金雛形

    當前滬深市場集合了7000多萬投資者,流通市值已超萬億,而且隨著經濟持續高速發展,民間資本迅速積累起來。這些資金對股市機會同樣"虎視眈眈",尋找新的盈利模式。市場呼喚新莊家,那么,新莊家能出現嗎?答案是肯定的。

    當80%的股票市值不足10億元時候,市場中的廣大中小機構可能走向聯合,與基金抗衡,形成市場中的另外一支力量,從而在一定程度上扭轉市場方向。我們需要重視和好好研究這些"新莊家"。與1996-2000年期間的莊家不同,"新莊家"有這樣一些鮮明特征:

    首先,背景已經變得格外純粹。他們不是券商,不是基金,而是純粹的個人投資者的聯合體；

    其次,使用的是自有資金,并完全不涉及代客理財或銀行資金。他們在前期多變的市場氛圍中活了下來,并初步完成了資本的原始積累。因此,他們知道市場風險,知道自己的長處在于短線出擊；

    第三,資金并不多。絕大多數莊家聯合體的資金是2000-5000萬元,個別資金會超過1億元,但上限一般不會超過5億元；

    第四,操作手法將不再是重倉駐足一只股票,而是集中在幾只乃至十幾只股票上,通過這種模式來降低非系統風險；

    第五,不追求長期利潤,而是通過積少成多的模式,在每一次"戰役"中尋求2-5%的利潤,并追求每一次操作的成功率；

    第六,熟悉法律法規,對資金的調度和運用駕輕就熟,對買與賣的節奏控制游刃有余；

    第七,也有相對緊密的組織,是未來私募基金的雛形。如果說早期私募基金帶有更多的莊家炒作意味,那么,這批新資金就完全是以組合模式出擊的新型投資家群體。他們類似于境外對沖基金模式,為民間資本提供有價值的探索,最終向成熟的私募基金轉化。

    這批資金已經有了他們自己的代表------活躍于銀河證券寧波解放南路營業部、銀河證券寧波和義路營業部、國信證券深圳紅嶺中路營業部、東吳證券蘇州西北街營業部的資金。如果說,最早出現的銀河證券寧波解放南路營業部(即"漲停板敢死隊")還沒有引起人們足夠重視的話,那么,后來出現的深圳紅嶺中路和蘇州西北街營業部就應該給我們以啟發了:中國證券市場的民間資本正從松散走向聯合,從跟風走向主動出擊,他們開始引導甚至左右市場。

    金曉斌博士:券業創新應著眼于服務

    目前券商業務創新是最熱門的話題,創新已成為證券行業的共識。那么,券商應怎么面對創新呢?我以為證券公司的創新除了需要政策法規和市場體系結構支持外,從微觀上說關鍵是券商經營理念的根本轉變和專業服務能力的有效提高。

    多年來,證券公司的經營環境是處在封閉的市場、壟斷的行業和高額傭金的有利條件下,證券公司雖然是金融服務企業,但卻談不上對客戶的理財增值服務,而是靠著壟斷特許的交易通道,集中資金做莊、跟莊等粗放式的經營模式就可以獲得高額利潤。雖然現在的經營環境發生了根本性變革,但由于思維模式的慣性,雖然口頭上講創新,實際上還是沒有跳出原來的思路,總是幻想著來一波大行情,什么問題都解決了,認為新的業務既難學又來得慢,怕做艱苦細致的服務工作,這種想法是非常錯誤的。因為證券行業本身就是服務行業,我們必須按照市場化、國際化的思維模式,回歸我們的服務本位,提高員工專業綜合理財能力和營銷能力。在這方面,保險公司和銀行已經走在了我們的前面。

    所以,券商只有丟掉幻想,脫胎換骨地轉變理念,按照客戶需求,通過誠信、專業的服務品牌,扎實細致地滿足客戶的理財需求,提供增值服務,我們的創新才有方向。這是一個痛苦的轉變,但經過這個轉變,證券公司將逐步走上一個健康的發展軌道。所以,證券公司的創新關鍵是經營理念、盈利模式的根本轉變和員工專業綜合理財能力的提高。

    東北證券金融與產業研究所總經理 郭來生:政策制定要按市場規律

    目前證券市場正在發生的一些現象預示著證券市場的量變過程已積累到了一定程度,需要有根本性的改革與創新來解決這些問題,如股權分置問題、發行制度中的不平等問題等。但由于這些問題是長時間累積形成的,要解決決非短期可為,這不像一些上市公司業績變化那么容易。因此,投資者需要有耐心,市場也不可能在第四季度因為某項政策的出臺就發生天翻地覆的變化。

    目前的關鍵是政府應對市場中的諸多矛盾加以梳理,按市場規律的內在要求進行制度安排,而不是頭疼醫頭、腳疼醫腳,給市場一個較為明確預期。對投資者來講,練好內功、深刻把握市場發展規律才是根本。

    萬國股市測評咨詢有限公司董事長 張長虹:目前問題是市場化結果

    我認為中國證券市場市場化程度的加深和市場化方向的不可逆轉是處于絕對高估和結構性高估的滬深市場處于全面下調的最重要因素。滬深證券市場從建立的第一天起就不是一個真正市場化的市場,基本標志是新股發行數量和價格的非市場化控制以及流通股和非流通股的雙軌制。管理層一頭挑著投資者盈利的愿望和虧損的恐懼,一頭挑著融資者的巨大需求沖動和利益沖動。隨著股指長期沖高,投資者和融資者之間的沖突越加激烈,證券市場矛盾全面深化,資金推動下形成的高股價高換手已難以維持。

    從2001年起市場向市場化回歸,向投資價值回歸過程就已經開始了,目前仍然在進行中,其主要作用力來自:1、市場規模增大后調控難度加大；2、融資需求增大促進供應加大；3、機構投資者增加改變選股方式；4、與國際接軌比價效應顯現；5、社會游資減少,投機力量降低；6、外圍機會增加,資金外撤。這些因素正在持續地發揮對市場尤其是對結構性高估的中小盤股票、市盈率高的股票和盈利能力低的股票構成長期壓力。

    如果說市場化趨勢已無法逆轉,那么在這個過程中進一步進行政策性選擇將對市場走勢產生決定性影響。而政策無外乎有三種選擇:1、直接市場化,即放開新股發行進而放開非流通股流通。雖然看起來效率高,但會造成股市強烈下跌,容易引起市場強烈動蕩。2、按現在這種模式繼續進行,這是一個較長的回歸過程,并通過新股補償和換手來一定程度分散風險。但由于新股發行價格沒有真正壓低,再融資事實上處于市價發行,使得補償非常不充分。在這個市場化過程中相當部分個股下跌空間仍然巨大,而且周期很長、效率較低,但這種做法決策成本低。3、利用非流通股和流通股之間的價格差異,以資產換流通方式提升非流通股的流動性,從而使A股股東獲得送股從而有效地降低A股股東的持股風險。考慮到決策部門的多元化,決策協商時間長,而且隨著決策時間的拖長,市場事實上已在按第二種方式邁向市場化目標。

    由于以上對市場化道路所出現的可能的選擇的分析以及市場化的必然性,其投資策略必須要有充分準備:1、合理調整持幣持股結構。2、持有未來主流資金、有持續補充能力資金,如開放式基金等選擇的股票。3、放棄對小盤股、重組股、重組科技股的暴利迷戀,放棄對做莊及莊股迷戀,放棄對歷史形成的支撐點的簡單迷信。從企業成長、比價關系、資金性質、政策等方面來選擇股票和投資時機,從投機向投資過渡。

    滬深證券市場的市場化過程是不可逆的,但又是曲折復雜的,但我們有充分的理由相信,經過痛苦洗禮的中國證券市場在恢復投資價值、恢復資產配置功能、恢復強大的資源整合功能后一定會迎來前所未有的大發展。轉變觀念、提升素質、理性選股、保存實力,就一定能在未來行情中發現充足的機會。

    新疆證券研究所 陳玉輝:中長期原油價格必將回歸

    2004年以來,國際原油價格屢創新高,但原油所具有的戰略意義并不排除其作為普通商品而遵從生產流通的一般規律,油價退潮期終將來臨。首先,價值規律將引導石油價格回落。1986-2000年,國際原油價格(WTI)基本在15-25美元/桶區間運行,說明石油產業資本在這一價格區域已經能夠獲得不菲的壟斷利潤。由于近期油價高漲并不是建立在成本抬高基礎之上,所以不論中長期原油儲采比和供給形勢是否發生了本質變化,生產商利潤最大化動機將推動原油價格向價值區域回歸。其次,全球石油需求增長減緩不支持高油價。由于主要發達國家逐步進入后工業社會和替代能源的廣泛使用,國際原油需求年均增長率由20世紀60年代的8.6%大幅下降為70年代的2.6%,80年代則僅為0.16%,1991-2003年平均也僅為1.1%。第三,較長時間的高油價使對替代能源的研究和生產投資開始大量增加,最終使原油價格回到合理水平。百萬噸級的煤炭直接液化裝置的成品油生產成本為25-30美元/桶,國內已有兩套大型裝置開工建設；受煤炭工藝路線產能大量擴張制約,氮肥、聚氯乙烯、甲醇等化工品價格已經難以跟隨原油價格繼續上漲。預計短期(2004年)內油價走勢受政治、軍事及氣候等偶然因素影響,不排除繼續走高的可能性。中期(2005、2006年)原油價格將受國際經濟復蘇支持而維持30美元/桶左右的相對高位。長期(2007年以后)原油價格將受價值規律作用而向20-25美元/桶的合理價格回歸。但在供需相對平衡和不確定因素較多情況下,回落速度可能比較緩慢,類似于上世紀80年代初期第二次世界石油危機后的情形。

    天同證券創新業務總部 李劍君:整合資源打造核心競爭力

    證券市場的結構性調整和證券業經營環境的突變使券商已經進入了"戰國時代"。核心競爭力的培育和新盈利模式的建設是券商在制度變遷中的必然選擇,也是券商在這次制度變遷中抓住歷史機遇、培育核心競爭力、提升市場形象的有效途徑,甚至是券商在即將到來的行業重組洗牌中能否占得先機的重要條件。

    市場的必然洗牌和券商的主動成長都要求券商認真思索自己的生存之道。筆者認為,大資產管理業務是一種更適合成長的經營模式,原因有:1、資產管理業務是最容易與客戶建立親密合作的業務途徑。

    2、以金融產品為媒介能夠最大限度地擴展公司客戶外延。

    3、大資產管理業務是實現新資產管理和經紀業務一體化的現實選擇。

    證券公司的資產管理業務包含三個基本要素:客戶關系、金融產品和投資業績。構筑新型資產管理模式必須從基本要素的整合、開發入手,在借鑒國際經驗的同時充分考慮我國目前的市場環境和本公司的實際狀況,并與公司整體發展戰略相結合,樹立規范運作、理性投資的理念,建立以客戶為中心的產品開發和投資運作體系,回歸金融服務商的本源角色是至關重要的。

    金通證券研究所副所長 石正華:后市需兩個穩定措施配套

    四季度市場有可能會隨著支持股市發展的具體政策性措施的推出呈現出震蕩盤升走勢。但要長期持續走好,尚有兩個穩定措施來配套。

    一是建立利于上市公司經營及股價持續穩定增長的機制。除了在宏觀層面全面落實"國九條"的制度化措施外,在微觀的公司層面再建立一套利于提升公司業績長期穩定增長的、對公司高管考核與股價等因素相結合的指標體系及其配套措施也非常重要。此次保護社會公眾股東權益的若干意見中沒有相應的處罰措施,不能不說是一大遺憾。只有通過制約措施來降低那些不以創造財富而以轉移財富為己任的資本運作高手的收益,使他們深刻認識到他們必須以公司業績提升為已任,公司業績上不去,流通股價走勢長期低迷,他們也將受損。

    二是政策上的穩定預期。今年市場低迷的癥結所在與政策不明確有非常大的關系。市場是否有活力、投資人是否愿意參與,關鍵在于制度的確定性,或者說是市場的公正性。投資者過去愿意積極參與,就在于各方面都默認了股權分置的現實。市場交易的是成長預期,任何有可能改變交易規則的討論都會向市場注入預期的不確定性,從而傷害投資人的信心。當這種不確定性日益增多時,沉默的多數就會選擇退出,市場也就為此缺乏生機和活力。因此國家應對有關政策有一個較為長遠的規劃,并使廣大公眾有所預期,給予廣大投資者一個更加公正、透明的規則,并對重大信息的披露實行嚴格管理,這才是最主要的。

    東吳證券研究所副所長 鞠學良:不應提倡估值水平國際化

    近年來所討論的國有股減持問題、全流通問題以及最近談論股權分置問題其本質就是非流通股如何獲得流通權問題,我認為這個權利一定要"贖買"。"贖買"的解決方案有很多,應該說多贏方案是有的。在技術上不存在問題,在經濟層面也不是問題,難就難在政治層面上。

    毫無疑問,"國際化"是今后我國證券市場發展的一個重要趨勢。但在前幾年,一個相近的詞匯曾很活躍,即與國際接軌。有些人把與國際接軌等同為與國際市場市盈率比較,進而與某個具體的但不具有代表意義的市場市盈率進行比較,但很遺憾,上述每一步推理都不成立。

    在國際化過程中,估值的國際化是很重要的內容,但這里有兩層含義:一是估值方法的國際化,二是估值水平的國際化。我們現階段應提倡的是估值方法的國際化,以國際化的視角來分析。中國證券市場是新興的,其估值水平,尤其是市盈率水平不應簡單地與某個不具有代表性的國際市場來直接比較。

    國海證券投資總監 鄧忠祥:中短期內沒有必要全流通

    有人認為股權割裂是制約證券市場發展的主要原因,我們認為這種觀點是錯誤的,中短期內實行全流通既沒有必要也不可能,長期來看可待股市完成其價值回歸后再進行規劃。

    第一、幾乎所有成熟市場都存在對特定股份的流通限制。目前我國證券市場發起人股的非全流通并不影響我國證券市場的正常運作,全流通并不是必需的和緊迫的。

    第二、非流通股可以通過協議轉讓方式或產權市場拍賣方式實現股權轉移。

    第三、新股發行價格過高與非全流通之間沒有必然聯系,它只說明一級市場的發行定價機制存在問題。而二級市場股價高也與非全流通之間沒有必然聯系,這是由于股票供給不足造成的。

    第四、全流通不能解決證券市場深層次問題。我國證券市場目前的問題不在于發起人股非流通,而在于上市公司治理結構不完善、中介機構信用缺失、經營不規范、監管效率不高、司法執法不力,從而導致證券市場成為圈錢游戲場,市場失去其資源配置功能。

    第五、所謂全流通補償方案因解決不了補償給誰和如何補償等問題而不具有可行性,縮股全流通也不具可行性只會導致混亂。而新發全流通將導致股市重心大幅下移,沖擊現有市場。在目前中介機構誠信不足、上市公司素質混雜情況下,中短期內讓發起人股快速流通是對公眾投資者不負責的行為。

    總之,從我國證券市場實際情況出發,為了證券市場健康穩定發展,目前全流通沒有必要,盡管長期而言我們可以進行這方面的規劃。

    上海證券研發中心副總經理 鄭偉剛:市場各方應共同營造多贏格局

    作為投資者必須要用理性的思維參與投資,投資本源就是一種收益和風險的綜合抉擇。投資必須講回報、講風險,必須與市場無風險收益率進行比較,然后作出綜合判斷是否參與股票市場的投資；作為上市公司,一方面需要完善公司法人治理結構,按照現代企業制度要求,真正形成權力機構、決策機構、監督機構和經營管理者之間的制衡機制,提高公司綜合競爭能力。另一方面,需要把公司股票市價總值納入經營者的考核指標,只有這樣才能統一上市公司經營者、大股東和中小股東的利益；作為監管者,除了維持市場的正常秩序之外,更多地需要從中長期發展和活躍市場角度去考慮問題,逐步增強市場的吸引力；作為中介機構,要提高專業化服務水平。

    只有這樣,才能逐步營造多贏的市場格局,整個市場才能進入一個良性循環軌道。

    中國銀河證券高級經濟學家 吳祖堯:對后市要樂觀中保持一份謹慎

    我認為"9·14"行情尚未結束,仍將在四季度得到延續,但是上漲空間也不宜太樂觀。原因主要有以下幾點:

    首先,"9·14"行情之所以啟動,很重要的一個原因在于市場對政策利好的預期。目前管理層已釋放出了一些利好因素,但具體兌現的實質性利好并不多。因此,四季度政策面利好依然可以預期,由此將成為支持行情發展的最重要因素。

    其次,如果自9月14日以來的行情屬于中級反彈行情,其高度至少應可達到前期下跌的50%位置,即應達到1521點以上。

    此外,"9·14"行情也引發人們對股市深層次問題的思考,即存在問題的中國資本市場是先治病還是先救人?在資本市場的轉軌過程中政府應當承擔什么責任?如何處理好發展資本市場與保護投資者權益關系?科學發展觀在資本市場上應如何體現?如何提高在資本市場的"執政能力"?如何處理證券市場歷史遺留問題,等等。因此,"9·14"行情完全有可能成為今后股市政策轉變的契機。

    但是也應看到,"9·14"行情是在滬指跌破1300點背景下爆發的,而落實"國九條"需要有一個過程,管理層不可能在短期內將眾多利好都兌現。另外,宏觀調控仍存在不確定性,股權分置問題不可能在短期內解決,上市公司運作不規范狀況也很難立刻改善,新股也不可能一直停發,所有這些因素均會對行情深化產生制約作用,這也是我們對行情保持謹慎的原因所在。

    方正證券研究所所長助理 呂小萍:非主流資金仍是近期市場主角

    由于股權分置問題的存在,有觀點認為證券市場的中長期健康良性發展是不可能的,但必須正視這樣的市場環境可能仍將延續較長或很長的時間。那么,這是否意味著在全流通問題沒有解決,以及無做空機制下,我們就可以無作為了呢?

    市場的諸多問題需要在發展中解決,作為中國經濟的重要一環,股市已經不可能停滯不前以待問題解決。如果說"宏觀決定長期,政策決定中期,資金決定短期",那么,滬深證券市場第四季度行情在資金充裕和政策期待中仍然有可作為的空間。

    從現階段來看,投資大盤藍籌股的價值投資理念由于再融資問題受到了質疑,這給備受冷落的中小企業板塊以及科技板塊等帶來了機會。這些冷門品種的活躍已經不能簡單視為游資創造的一波短線反彈,這可能是非主流資金在爭取市場話語權。非主流資金所帶動的非主流行情已體現出了較強的生命力,這點已經在中小板上得到了充分體現。在對浙江地區中小板上市公司調研中,我們也發現了這些民企所特有的抗周期性等和國企截然不同的特征。正如基金等主流資金偏好藍籌一樣,其實非主流資金對成長性也是有所偏好的。可以預見,在近期行情中非主流資金仍將成為主角,從而增添市場活力和動力。

    長江證券研究所副所長 譚再剛:"國九條"不是簡單的救市政策

    單純從政策環境看,目前已經具備了通過制度性變革來推動證券市場轉折的條件。與歷史上多次政策救市的權宜之計不同,"國九條"關注的是市場本源問題,是戰略規劃問題,屬于治市經邦之策。

    從直接目的看,"國九條"的出臺和強調落實并非簡單的因為證券市場低迷、并非不少投資者的虧損累累、并非一些券商生存的難以為繼,而應站在國家金融安全、銀行改革、政策傳導機制建立、理順國資管理體制等宏觀層面觀察。解決這些問題都需要證券市場支持,這是管理層推進資本市場改革和發展的直接動力,也可視為即期目的。

    我們認為,無論此次管理層推進資本市場改革和發展的即期目的和長遠目標是什么,只要切實落實"國九條"的所有內容,客觀上都將開辟中國證券市場的新篇章,將使中國證券市場的未來充滿期待。

    當然從市場內部結構看,積弊較重的中國證券市場要發展,正本清源的任務還很艱巨。目前股權分置這一制度性問題已突出地擺在了市場參與各方面前,直面這一問題是對管理層智慧和魄力的極大考驗。我們認為對于這一根本阻礙市場發展的問題,短期內還沒有找到理想的多贏方案。同時,在推進國際化進程過程中,中國證券市場還面臨著重重困難,尤其是結構調整任務還遠沒完成。所以,我們認為此次政策出臺不應理解為簡單的救市。

    金信證券副總裁兼研究所所長 李康:政策推出后需要反饋

    大盤是反轉還是反彈,關鍵要看后市如何落實"國九條"。對此,我有幾個想法:

    一、"國九條"的貫徹應該是全面的貫徹,而不只是一個片面的實施�，F在有人認為"國九條"自頒布以來已經變成了國一條,唯一貫徹的就是融資這部分,即深交所設立了中小企業板塊,而中小企業板塊也并沒有涉及金融創新和利益調整。之后,"國九條"的落實工作似乎就停滯不前了。我們可以看到,不同的部門他們看"國九條"的出發點是不同的。管理層現在設立了六個工作小組來負責具體落實"國九條",如果真能很好地執行,這應該說對發展資本市場是有很大意義的。但央行指出,擴大直接融資比例是央行的首要任務,而國資委也明確說,他們的任務是支持更多的企業上市。

    所有的矛盾就集中到是以融資為先,還是以投資者利益為先,而這是有沖突的。這種矛盾我認為,在股權分置的現狀下是難以避免的,也是難以調和的。這就是為什么一些好的公司一旦上市就會產生這樣或那樣的問題,如寶鋼和招行。上市公司經營行為不需要通過資本市場的價格來調整的話,自然會產生扭曲,市場博弈、市場力量對上市公司經營方來講是無所謂的。

    二、在落實"國九條"、推出政策的過程中,要防止從一個極端走向另一個極端。如仔細分析強制分紅這一政策,其實中小投資者無論從哪個角度看,都很難得到真正的回報:不強求分紅的話,助長了上市公司的圈錢行為；而通過強制分紅來獲得收益的話,這跟證券市場的本質是相違背的,因為股權融資的目的是與上市公司共同發展。另外,也有人會問,你上市公司有錢分紅,那又何必融資上市?而國有控股上市公司和民營控股上市公司的行為又是不一樣的,強制分紅政策對民營控股上市公司來說是求之不得的,他們能夠很快收回全部成本。

    至于類別表決機制,就有可能使一股獨大變成一基(基金)獨大,中小股東還是不能獲得真正發言權,寶鋼再融資方案的通過就是明證。凡此種種,我們可以看到,只有政策的推出,而缺乏政策推出后的反饋是不妥當的。因此,在政策的決策上需要有程序來約束、來論證,不至于政策在推出后發生走樣。

    三、治標更要治本,還是要解決股權分置問題,全流通的推出越早越好。在非全流通市場中,最大的問題是它的價格無法產生糾錯機制�，F在社會各方人士提出了許多解決全流通方案,我認為無論什么方案,做總比現在坐等要好。當時的七個方案中任何一個實施,股市又能跌到哪里去?現在的股價不也差不多接軌了?從這方面講,解決全流通不需要智慧,只需要魄力。如果沒有全流通,我們現在討論的一切話題都是虛假的,市場所反映的信號也是虛假的,上市公司也不可能真正考慮中小股東的利益。如果是這樣的話,市場永遠只能是反彈,而不是反轉。

    西南證券研發中心副總經理 周到:應切實保護投資者利益

    在要求上市公司現金分紅問題上,我們已陷入兩難選擇。上市公司現金分紅越多,最受益的還是非流通股東,它們不僅憑借股權優勢,分得紅利的大部分,而且由于持股成本低,股息率也遠遠高于流通股東。這也是近年來用友軟件(資訊 行情 論壇)、西寧特鋼(資訊 行情 論壇)等一些上市公司喜歡大規模現金分紅的原因。但是如果不讓上市公司分紅,股票投資又將陷入沒有回報的窘境。證監會出臺《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定(征求意見稿)》的目的是"完善社會公眾股股東權益的保護機制,把保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益落在實處",但股權分置的現狀又造成上市公司"實施積極的利潤分配辦法"的結果是更有利于非流通股東的局面。有關現金分紅問題,我傾向這樣的解決辦法:在上市公司未分配利潤中提取一部分分紅基金,存入專戶,嚴禁挪用,待股權分置問題解決后再行分配。

    目前大家都很重視"國九條"的落實,我認為落實"國九條"的關鍵在于保護社會公眾投資者利益。"國九條"中對推進資本市場改革開放和穩定發展的指導思想和任務之一的表述分別是:"保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益"和"切實保護投資者合法權益"。"國九條"的相關提法還有:積極穩妥解決股權分置問題,要"切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益"；完善市場退出機制,要"切實保護投資者的合法權益"；健全資本市場法規體系,加強誠信建設,要"健全有利于資本市場穩定發展和投資者權益保護的法規體系",等等。在國務院文件中反復強調某一提法的并不多見,可見切實保護社會公眾投資者利益是"國九條"的核心思想和精髓。因此,必須把切實保護廣大投資者利益作為指導思想和任務之一,并落實在行動上。政府起草任何規章,都應體現這一指導思想。