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上海證券報分析師志愿團 執筆：新疆證券研究所
內容提要
目前中國證券市場仍存在制度缺失和市場功能定位不明確現象，制度的不完善以及功能定位模糊使流通股股東的利益難以得到有效的保護
政策因素是決定中期走勢的關鍵，一些利好措施的陸續出臺和實施，將可能引導大盤繼續在箱體內運行
建議投資者重點關注以下行業和公司：(1)資源壟斷型行業；(2)電力等公用事業；(3)主業鮮明、行業地位突出和具有核心競爭力的公司；(4)具有持續派現意愿和能力的公司
中國證券市場長期趨勢分析
(一)中國證券市場周期與宏觀經濟周期的背離
在境外成熟的證券市場，其周期與宏觀經濟周期的運行基本一致。雖然從短期來看，經濟周期的運行狀況可能會導致政策發生轉變，從而直接決定股市周期運行發生相應的轉變，出現股市周期與政策周期一致，而與經濟周期相背離的現象。但股市周期的運行始終受到經濟周期內在的、根本的決定作用，當股市周期的運行與經濟周期產生背離的幅度過大、時間過長，股市周期將以各種形式向經濟周期產生復歸。因此，兩個周期產生的背離是暫時和不穩定的，最終兩個周期通過相互作用，將出現方向趨于一致的運行。
而對我國證券市場運行10余年的觀察，其周期更多地體現為政策周期，而非宏觀經濟周期。
中國股市運行的第一個周期，是從1990年12月19日的100點至1996年1月的512點，其中，第一個股市周期的上升階段為1990年12月19日的100點至1993年2月16日的1558點；第一個股市周期的下降階段為1993年2月16日的1558點至1996年1月的512點。其中，以上升行情為主的牛市持續了26個月(包括6個月的深幅調整)，以下跌行情為主的熊市則長達35個月(包括末期18個月的箱形整理行情)，熊市持續時間比牛市長9個月，呈現較為明顯的熊長牛短格局。
中國股市運行的第二個周期是從1996年1月的512點至今。其中，第二個股市周期的上升階段(大牛市)是1996年1月的512點至2001年6月的2245點。此后，股市出現了較大的下跌行情。
中國股市第二個周期的上升階段延續的時間較長，從1996年1月至2001年6月，運行了65個月，顯現出長牛格局。2001年6月中國股市出現大幅下滑的現象，直至2002年1月才止跌反彈。2001年6月之后的股市下跌，至今已經持續了3年多，何時能出現第三個周期，仍有待于我們進一步思考。
而與此相對應的兩個宏觀經濟周期是1991年至1999年之間的一個周期，以及2000年至今的第二周期。
在第一周期中經濟上升階段為1991年至1992年，下降階段為1993年至1999年。本輪周期上升階段為2年，下降階段為7年，總體經濟周期運行時間為9年。其特點為，宏觀經濟在經歷了快速增長，越過高峰后，并未像以往各周期一樣在短期內急劇收縮，進入周期性低谷，而是以小幅緩收為基調，而且收縮期較長。從1993年下半年步入經濟收縮期開始至1999年底，7年內GDP增長率平均每年下降僅1個百分點左右，波動較為平緩，但下滑時間較長。
2000年以來，中國各項經濟指標均出現較大幅度的回升，經濟增長率也由1999年的7.1%增加到8%。經濟增長率結束了連續7年的下滑過程，出現了拐點，預示著新的一輪經濟周期上升階段出現。2003年下半年以來，物價開始出現上漲的趨勢，直至今年初，政府通過宏觀調控以控制物價上漲及信貸過快增長的趨勢，中國經濟已經擺脫了通貨緊縮的狀態。從目前普遍的觀點來看，中國宏觀經濟正步入由于重工業化所帶來的高增長周期中，預計未來幾年中國宏觀經濟將保持高速增長的趨勢。
從上述證券市場周期和宏觀經濟周期的對比，可以看出：
1、中國證券市場周期與宏觀經濟周期在1996年以后出現了背離；
2、中國股票價格指數并未體現出宏觀經濟先行指標的功能；
3、雖然目前大家普遍認為，中國宏觀經濟將進入由于重工業化所帶來的高增長周期，且可能持續較長時間的高增長，這將可能帶來上市公司業績的回升。但由于宏觀經濟周期與證券市場周期的背離，宏觀經濟步入高增長并不必然帶來證券市場的第三個周期。
(二)上市公司創造和分配財富能力差是目前股市不容樂觀的根源
我們從上市公司的總資產收益率和凈資產收益率兩個指標來考察上市公司創造財富的能力(詳見圖2和圖3)。
從總資產收益率指標來看，在過去的10年間，該指標呈現滑落的趨勢，不同股本結構之間的差異不大。對比一年期銀行貸款利率變動，我們有以下的結論：
1、雖然中國宏觀經濟已于1999年觸底回升，但上市公司的總資產收益率仍然繼續滑落，這進一步印證了我們前面關于證券市場周期與宏觀經濟周期背離的結論；
2、在過去10年中，上市公司的總資產收益率均低于同期的一年期銀行貸款利率；
3、上市公司從股市融資的資金成本低于銀行貸款的成本，這在某種程度上解釋了上市公司何以紛紛熱衷于股市融資。
另外從凈資產收益率指標來看，如圖3所示。
過去10年間，上市公司的凈資產收益率也僅與GDP增長率相當。上市公司作為中國優質企業的代表，其地位和盈利能力難以令人信服。
根據最新的2004年半年報數據統計，在已公布上半年盈利的上市公司，其總資產年收益率僅為4.1%，其凈資產年收益率也僅為8.6%；上市公司總資產收益率與CPI價格指標基本相當，表明上市公司幾乎沒有創造價值，其凈資產收益率也低于同期GDP的增長率。從上述數據的統計看，上市公司創造財富的能力令人擔憂。
另外我們從派現募資、派現利潤比和平均股息率三個指標來考察上市公司創造利潤后的分配情況。
首先從派現募資比來看(詳見圖4)，我們統計了至目前為止上市時間在2年以上、且非歷史遺留問題的上市公司共1061家。在過去14年間，僅有43家公司派現的金額超過其募資額，大部分公司的派現額占其募資額的比率在30%以下，且有56家公司至今未曾分過紅(見圖5)。
從派現利潤比來看，在符合樣本要求的1061家上市公司仍有105家上市公司上市后的利潤總額為負值，表明其上市后的累計經營為虧損。而在實現盈利的956家公司中，73%上市公司的分紅占其實現利潤總額的比率在50%以下。
通過計算平均股息率指標，即投資者分到的現金紅利與持有的市值之比，我們可以簡單了解到投資者的收益情況。統計表明，除1995年外，歷年的平均股息率指標均在1.5%以下，不僅低于國債的收益率，也低于一年期定期存款利率(見圖6)。
即使在分紅派現對于投資者不利的情況下，由于一股獨大、股權分裂使上市公司在分紅時極容易被大股東操縱，從而提出有利于他們的分配方案，甚至還有的采取分凈吃光的辦法將以前未分配利潤也都分光。同時，又提出配股增發方案，二級市場投資者的利益受到嚴重的損害。據統計，截至2004年8月，14年間A股市場向投資者派現累計2508億元(含20%所得稅526億元)，其中向流通股股東派現總額為621.57億元，減去20%所得稅后為497.26億元，按募股出資額8430億元計算，即14年期間二級市場投資者累計現金紅利收益僅5.90%。而占總股本比例高達63.92%的非流通股出資額約為4400億元(按面值計算)，而現金分紅累計收入高達1509.14億元(稅后)，即按出資額計算累計收益高達34.3%。另外通過分析二級市場投資者的收益成本，我們可以大略估算出投資者的盈虧平衡點。僅交易成本一項，二級市場投資者資金大約損失了4048億元，占募集資金的48.4%。2004年8月18日，滬深A股流通市值為11607億元，扣除募股資金8430億元、交易成本4048億元以及一級市場新股申購利潤的截流，然后加上二級市場投資者的分紅補償497億元。可大概估算出，2004年8月18日，二級市場投資者整體大約虧損了近5000億元。若以上證指數(2004年8月18日為1358.21點)來進行成本衡量，二級市場投資者的成本應在2000點以上，即上證指數必須上漲近50%。
從目前的情況來看，不僅上市公司創造財富的能力差，而且在所創造財富的分配中也存在著悖論：一方面，上市公司實現利潤不分配打擊了投資者信心；另一方面，目前的利潤分配方式其實是對流通股股東權益的侵犯。
中國上市公司目前的現狀，主要是由于中國證券市場制度缺陷，特別是股權分置所帶來的。在股權分置問題未得到解決之前，這種狀況將會繼續維持。正是基于這些原因。我們對于中國證券市場的長期趨勢不甚樂觀。即使放開社保基金等長期投資性資金入市的限制，由于投資理念的善變，投資者只能以投機和波段操作為主，長期投資性資金入市的要求也不會強烈。雖然結論令人沮喪，但若目前市場制度體系未能改變，市場重心繼續向下將是唯一的選擇。
國際比價和雙Q行為分析
整體而言，經過近3年的大跌，A股市場的做空風險已釋放。與目前香港國企股13倍左右及香港恒生指數16倍左右的市盈率相比，目前A股市場未來的風險主要體現在結構調整風險。和海外成熟市場相比，股價結構對業績的反映作用還存在較大差距，股價結構調整仍有較大空間。
成熟股票市場的股價結構層次分明，同一市場內股價相差懸殊。如香港H股二元結構明顯，即其一三線股差價懸殊。據統計，8月27日，一線A股、B股、H股(每股收益在0.3元以上)股價分別為三線A股、B股、H股(每股收益在0.05元以下)的1.71、1.84倍、2.96倍；與同股同權A股相比，H股也表現出典型的二元結構：統計顯示，8月27日，三線H股平均股價為其同股同權A股的27.4%，可見三線A股仍有相當大的回歸空間；但相對三線股，績優一線A股與其H股差價大幅收窄，甚至有些H股的股價比其A股的股價還低。可見，未來A股的接軌調整是結構性的。香港市場中高價股群體與低價股群體差價上萬倍；而A股市場中，60%以上的上市公司股價處于以平均價為中軸正負30%的區間內，股價分布空間偏窄，股價仍呈現平均化的現象。一些微利股票其市盈率大多為幾百倍、成千上萬倍，這類投資品種在海外市場是以低于凈資產的價格進行交易，但A股市場此類股票的交易價格還遠遠高于凈資產價格之上，甚至一些凈資產為負值的上市公司股票卻能以幾元錢的價格在交易。這也是滬深證券市場的特有現象，同時也不難看出股價結構性調整的必要性和長期性。成熟市場合理股價結構的形成原因在于其嚴明的退出機制，股票市場的發展過程中有效地淘汰了糟粕部分，留下了業績優良、成長可期的優秀公司，整個證券市場得以健康發展，同時也培養了投資者的理性投資策略。可以預期未來市場的結構性變化將會更加深刻。
目前29家上市公司既有A股又有H股，此類兩地上市的股票價格走勢可以在一定程度上代表各自市場在不同國際化程度下的表現，成為連接兩個市場的紐帶和評判內地市場和香港市場投資價值的依據。因此，H股股價結構將成為AB股市場未來的寫照。
盡管因歷史投機成本高、投資理念的慣性使得價值回歸需要一個較長的過程，但中國股市與國際接軌將勢不可擋。未來圍繞成長性而展開的股價結構調整將是整個市場的重中之重，由股價結構調整所帶來的股價漲跌將會完全取代齊漲齊跌成為貫穿市場的脈絡，兩極分化將加劇：具備高成長性的股票在這一期間將具備價格上漲的動力，而業績較差的個股將淪為1元股，甚至跌破面值。且這種調整趨勢是單向的，而不會出現昔日績優股及績差股的強弱輪回。
隨著中國加入WTO，中國證券市場已經逐漸由一個封閉的市場轉變為開放的市場。外資機構的大量涌入，成為市場不可或缺的主體之一；境外的資金開始進入市場，成為市場關注的目標之一；同時隨著海外人才的引入，市場理念的變革也在悄悄地進行。這一切已經對中國證券市場的投資理念產生了深遠的影響。以下我們從雙Q的行為來說明這一點。
市場談QDII色變，表明了投資者對接軌預期日益增強；另一方面也顯示我們境內證券市場較境外成熟股市仍有較大溢價。
自從2003年5月份正式啟動后，截至2004年9月21日，證監會共批準21家境外機構QFII資格，今年共有8家外資機構獲得投資A股市場的資格，向外匯局申請投資額度的17家機構已全部獲得批準，QFII總投資額度達到27.25億美元，其余4家已批機構尚未申請投資額度。
QFII近一年來總體上投資較為活躍，匯入資金投資于證券市場的比例逐步上升，銀行存款比例穩步下降。截至8月底，QFII已匯入資金17.95億美元，約折合148億人民幣，其中已有超過100億人民幣的資金進行投資運作。在進行投資運作的資金中，超過半數投資到了A股市場。據可轉債上市公司上半年公布的十大債券持有人統計結果顯示：QFII大量增倉可轉債市場。截至今年上半年，QFII在滬深可轉債市場上合計持有的可轉債面額已較去年年底猛增了44.26%。據統計，今年上半年QFII在滬深轉債市場上持有的可轉債面額為13.39億元，較去年年底增加了4.11億元。
通過上述分析，我們認為：
1、隨著國際化的深入，中國證券市場股價結構將發生根本性變化，二元結構將隨之不可避免地出現；
2、QDII的推出只是時間的問題，市場將再次面臨震蕩；
3、在QFII可投資的148億元額度內，僅有50億元左右投資于A股市場，雖然其投資具有試水的性質，但也表明目前中國證券市場具備可投資價值的公司較少。
政策因素是決定中期走勢的關鍵
中國證券市場出現過幾次較大行情，基本上是由政策推動的。
第一次：三大利好掀巨浪
1994年7月30日，當時市況：市場由1993年的1340點一帶下跌至325點，市場人氣低迷。救市舉措：著名的三大救市政策出臺：年內暫停新股發行和上市；嚴格控制上市公司配股規模；采取措施擴大入市資金范圍。市場效果：上證指數出現了超過200%漲幅的大行情。
第二次：政策引發5·19大牛市
1999年6月15日，上證指數一度向下擊穿1100點，但隨后啟動了5·19行情。救市舉措：允許保險資金間接入市，投資基金試點，券商拓寬融資渠道等。大盤由此展開了一輪跨世紀的大牛市，上證股指2001年6月漲到2245點。
第三次：停止減持國有股救市
2002年6月24日，大盤經過反彈后，市場持續低迷，股指在1500點左右徘徊。救市舉措：國務院決定停止在證券市場減持國有股。上證指數跳空高開，全天漲幅高達9.25%。隨后大盤開始了為期半年的下跌。
在未來幾年，為迎接入市，國有銀行和一些大型國企有改制上市的要求，中國證券市場仍需要平穩寬松的融資環境。因此即使是不看好長期的趨勢，我們也認為沒必要對后市太悲觀，政府仍會通過各種有效措施來保持市場融資功能。此次上證指數跌破1300點后，投資者對于后市利好的預期也逐漸加強。未來可預期的利好措施有：
利好措施一：降低印花稅
包括降低印花稅和上市公司所得稅，以及取消資本利得稅，將證券交易印花稅改為單邊收取等等。
利好措施二：降低擴容所帶來的壓力
暫緩發行新股，以及提高流通股股東在上市公司再融資的話語權等等將使投資者的信心得到恢復。
利好措施三：擴大入市資金渠道
資金是市場的動力所在，隨著鼓勵各類資金入市，在目前市場風險相對較低，可能對于活躍市場具有明顯的效果。
利好措施四：提高中小投資者對上市公司的話語權
由于股權問題所帶來的一系列問題已經成為上升到如何保護流通股股東利益的高度。出臺分類股東表決將是一個較好的過渡措施，它將能夠有效地制止大股東對中小流通股股東的侵害。
利好措施五：健全股息現金分配制度
建立健全投資回報制度，尤其是推廣現金分紅，將使投資者可以分享到上市公司凈利潤增長的成果。如果藍籌股真能加大現金分紅力度，產生了賺錢效應，自然能吸引投資者，機構們價值投資也才能繼續下去。此外，還要建立合適機制，使非流通股股東不再以凈資產的成本，享受著與流通股股東一樣的分紅派息率。
利好措施六：全流通讓利給小股民
適時推出解決股權分置問題的方案，以有利于流通股股東利益的方式，來決定非流通股的減持價格及減持時機，保護中小投資者利益，解決全流通問題，也可能成為后市的最大利好。全流通問題懸而未決，始終影響著市場信心，幾乎是股市無法走出熊市的主要原因。如果在全流通方案中，讓流通股股東得到真正的好處，應是真正的特大利好。
九月中旬，大盤在跌破1300點后，受相關利好措施預期的影響，已經出現了15%左右的反彈。從目前來看，1300點將在今后一段時期內成為政策的底部；而一些利好措施的陸續出臺和實施，將可能引導大盤繼續在箱體內運行。預計第四季度，大盤的反彈將可能得到延續，但反彈的空間和力度則取決于政策性因素的影響。
四季度投資策略
如前分析，在制度體系沒有根本性變化之前，我們對于市場長期的趨勢不甚樂觀；但從目前來看，第四季度由于政策因素所帶來的機會仍然存在。
1、積極政策帶來市場整體估值水平的回升
中國證券市場仍是政策市。尤其在市場逐步走向成熟和規范的過程中，政策面的變動對于市場走勢的影響尤為明顯。如前分析，在第四季度，我們可預期的利好措施仍然存在。這些措施的實施對于重新喚起投資者對于市場的信心，刺激證券市場逐步擺脫目前的持續低迷狀態，使得市場的價值中樞重新回升到一個相對合理的水平上來，從而給市場帶來短期投資機會的可能性仍然存在。
2、制度變革和創新所帶來的局部性機遇
雖然中國證券市場的制度變革、完善和證券市場功能的恢復和健全將是一個漫長的過程。在摸著石頭過河，為解決歷史遺留問題所進行的局部性試點中，如果相關的制度創新安排合理，能夠充分尊重特別是二級市場參與者的利益，那么這種局部性的創新和制度變革嘗試將有可能給相關的行業和公司帶來新的機遇。比如為解決股權分置問題，如果在選擇試點對象和制定試點方案時，真正能夠重視和保護好現有流通股股東的利益，在推行全流通試點時能夠顧及和均衡各方的利益，那么，全流通對于市場而言，將不是利空，而是利好。尤其對于那些推行全流通試點公司的投資機會，更是值得大家重點把握。再比如新股定價的市場化改革，在短期內市場持續低迷以及投資者信心不足等因素的影響下，不排除有部分競爭優勢明顯、成長性良好的公司上市時的定價處于一種明顯低估的狀態。這種非理性的定價對于同類個股以及市場整體的價格水平而言，可能會帶來較大的負面影響，但就其本身而言，只要經營規范、盈利能力保持持續性的上漲，我們相信，是金子總會發光。
3、技術性反彈帶來短線機會
從技術的層面分析，我們認為持續下跌之后，第四季度市場也存在較大的超跌反彈機會。統計的數據顯示，從2004年4月7日調整至9月13日，上證指數跌幅達到29.1%，而兩市1340只個股中，有904只個股跌幅超過了30%，顯示出近期市場基本屬于整體性的回落和價格回歸的過程。在如此短的時間出現如此大的跌幅，這在中國證券市場的歷史上是絕無僅有的。拋開基本面的因素不談，從技術的角度分析，大幅下挫之后，目前短、中甚至長期的技術指標都已經普遍處于超賣的狀態，顯示出市場的整體做空能量也基本接近衰竭。在此情況下，只要第四季度宏觀基本面以及政策面基本保持穩定，不再出臺一些對市場構成沉重打擊的重大利空政策，那么隨著影響證券市場的種種負面因素的逐步消除，估計第四季度市場將存在較為強烈的技術性反彈欲望，對此同樣值得大家的期待。特別是對于那些開始明顯受到短線資金追捧，走勢上已經領先大盤展開反彈的板塊和個股，尤其值得大家在考慮把握第四季度的市場機會時，予以重點的關注。
4、具備國際比價優勢行業所表現出的中線投資機會
我們注意到，與目前市場持續走弱、股指創出5年新低相反，2003年第四季度以來，上市公司整體的經營業績卻表現出持續性的改觀趨勢，以至于目前市場整體的市盈率水平已經創出了10年來的新低。尤其對于那些仍然處于成長周期、盈利能力持續向好的行業，比如交通運輸、有色金屬、能源電力等等受這次宏觀調控影響較小，業績表現較為穩定的瓶頸類行業，其平均市盈率已經接近甚至低于美國、中國香港等成熟資本市場的水平。可以說，這些優勢行業已經先行和國際市場接軌。因此，即使是在國內市場全面開放的情況下，這些行業和公司內在的投資價值也足以引起包括國際資本以及以理性投資自居的成熟資本市場投資者的興趣。雖然我們目前對于全流通的具體措施和中國證券市場國際化進程的時間安排還難以有十分明確的預期，以至于中國證券市場仍然面臨著較大的價值回歸所帶來的系統性風險。但我們認為，即使是按照目前投資者所普遍預期的市價減持的方案推行全流通，這些優勢行業和公司所受到的沖擊也會非常小，具備了抵御中國證券市場制度變革所帶來的不確定性風險的能力。相反，如果全流通能夠以一個市場各方普遍能夠接受的方案推行，比如縮股減持，即使是在上市公司盈利保持不變的情況下，股本的減少也將帶來每股收益的明顯上升，從而進一步帶動市場整體市盈率的下降，這將進一步凸現這些具備國際比價優勢行業所具有的投資價值，從而引起市場更加廣泛的關注。這我們從前期QFII紛紛追加投資額度，持續在能源、港口等瓶頸行業中加大投資的力度等行為，多少也可以得到一些啟發。
建議投資者可重點關注以下行業和個股：(1)資源壟斷型行業，如深赤灣A、天津港、鹽田港A等港口股，兗州煤業、遼河油田、石油大明等煤炭及原油采掘股；(2)電力等公用事業類個股，如深能源A、深南電A、廣州控股、通寶能源、粵電力A、國電電力等；(3)主業鮮明、行業地位突出和具有核心競爭力的公司，如中集集團和煙臺萬華；(4)具有持續派現意愿和能力的公司，如華能國際和佛山照明等。附表2004年中期QFII八大重倉股股票代碼證券簡稱 主要持有機構 本期持股數(萬股) 占流通A股比例(%) 600900 長江電力瑞士銀行 2601.31.12 600660福耀玻璃 瑞士銀行 2189.0612.72 000063 中興通訊 摩根士丹利、4315.77.04
德意志銀行 600018 上港集箱 瑞士銀行、 2154.045.13
德意志銀行 600000 浦發銀行 瑞士銀行 1042.421.16 600270 外運發展 瑞士銀行856.454.12000729 燕京啤酒 瑞士銀行 852.894.53 600489 中金黃金 瑞士銀行557.215.57上海證券報
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