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與一、二季度的大起大落相比，三季度的中國債券市場顯得相對平靜。以較為敏感的交易所市場為例，在三季度雖然也經(jīng)歷了一波三折，但整體而言圍繞在一個箱體之中進行震蕩。
升息預(yù)期成行情指揮棒
和先前一樣，升息問題依然是這個季度市場關(guān)注的焦點，而對于升息問題的種種言論、猜測正是促使債市一波三折行情產(chǎn)生的根源。
從9月14日延續(xù)至今，升息預(yù)期大為淡化。在四季度中，升息預(yù)期是否再度抬頭依然存在不確定性，但在10、11月中這種預(yù)期可能不會再度高漲，需要注意的是12月份中公布的各項數(shù)據(jù)變化。
盡管三季度市場趨勢性非常明顯，但詳細分析，銀行間市場與交易所市場，甚至同市場相異品種的表現(xiàn)各不相同。
銀行間市場：跨市券交易活躍
銀行間國債品種的交易依然相對清淡，除了部分跨市場品種在交易所市場價格引導(dǎo)下，略顯活躍外，其他期限品種幾乎無人問津。
3年以下品種幾乎無人詢價成交，收益率曲線變化極小。而從收益率曲線的遠端來看，6年期以上品種(該部分主要由跨市場國債構(gòu)成)，變動較為劇烈，實現(xiàn)了與交易所市場的同步。4--5年期的中期國債品種雖然也呈現(xiàn)出先揚--后抑--再揚走勢，但從感覺上而言，在目前政策消息面支撐債市的大背景下，4--5年期國債似乎還沒有調(diào)整(價格上行)到位，后期有繼續(xù)完成價值回歸的趨勢。
從三季度國債收益率曲線的分析來看，我們可以得出兩點初步結(jié)論：1、升息預(yù)期的影響范圍(利率工具對于收益率曲線的作用范圍)主要在于3年期以上品種，對于短期品種的影響程度較��；2、如果政策消息面不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即升息預(yù)期依然維持在目前的強弱程度下(從目前情況來看，這一條件在未來1--2個月時期內(nèi)實現(xiàn)的可能性較大)，4--5年期國債品種依然存在上行的動力，其對于升息預(yù)期淡化的反應(yīng)似乎沒有到位。
與國債品種相比，金融債交易的活潑程度較強，其收益率曲線的前端變化主要由央行票據(jù)構(gòu)成。
與國債收益率曲線的變化不同，在整個三季度時間中，剔除1年以內(nèi)的短期票據(jù)品種波動較為劇烈外，2年期以上金融債幾乎沒有出現(xiàn)震蕩波動走勢。
從點差波幅來看，除2年期品種的收益率沒有發(fā)生顯著變化外，3--5年期品種的收益率上漲幅度達到10--15個基點的水平，而且期間沒有出現(xiàn)顯著反彈，這主要與中長期金融債缺乏市場流動性有關(guān)。
銀行間國債金融債點差拉大
對比9月30日銀行間市場國債與金融債的收益率點差，可見同期國債與金融債的收益率點差在繼續(xù)擴大。而根據(jù)統(tǒng)計，一季度兩者的點差在19個基點水平，二季度兩者的點差在34.2個基點水平，目前已經(jīng)擴大到41.6個基點的水平。
從利差交易(HEDGE)角度分析，如果在一季度期間構(gòu)建賣空金融債，買入國債組合交易方案，可以實現(xiàn)無風險套利。而利差交易所蘊涵的相對價值觀念也是促使兩者收益率點差擴大的內(nèi)在動力，這造成了市場對于中長期金融債的規(guī)避。
交易所市場典型券種分析
從變化速度看，9月中旬出現(xiàn)的這一波揚升走勢，上漲速度非常之快，導(dǎo)致曲線斜率較大。在此，分別挑選交易所市場中的典型債券品種，來分析其收益率變化與上證國債指數(shù)變化的相關(guān)性，借此來判斷各券種的變化是否到位，是否存在補漲或超買現(xiàn)象。
對于交易所短期代表券種02國債14而言，該只債券并沒有跟隨大勢變化而變化。相對于上證國債指數(shù)第一階段的上漲，02國債14卻顯現(xiàn)出與之相反的下跌走勢，這種跌勢一直延續(xù)到8月30日，隨后才出現(xiàn)一個整體上揚的走勢。而相對于三季度整體上證國債指數(shù)基本持平的大背景，010214券收益率由期初的3.84%變化到期末的4.01%，后期應(yīng)該存在一個補漲的可能。
對于03國債01和04國債04而言，兩者的變化與上證國債指數(shù)的變化完全同步，而且從收益率角度考核，在三季度始末，兩者的收益率基本持平，與大盤走勢高度相關(guān)，因此不存在價值低估或高估現(xiàn)象。
04國債03情況相對復(fù)雜。在大盤上漲的第一階段，該券卻呈現(xiàn)盤整態(tài)勢，但在2、3階段跟隨大盤的走勢。不過，從期初期末收益率角度考核，該券從期初4.27%的收益率變化到期末4.39%，與上證國債指數(shù)持平的角度相比，收益率存在高估可能，因此4.39%收益率依然存在下行空間。
通過上述對比，我們發(fā)現(xiàn)，市場對于03國債01與04國債04的價值挖掘較為充分，而對于02國債14和04國債03可能存在一定的低估現(xiàn)象，應(yīng)該引起投資者的密切關(guān)注。
交易所市場代表券種在三季度各階段中表現(xiàn)
時段 上證國債指數(shù)010301
0701-0810 1.057 1.12% 下跌18個基點 -3.88
% 0811-0914 -1.034 -1.09% 上漲33個基點 7.33
% 0915-0930 1.011 1.07% 下跌19個基點 -3.93
% 時段010403 010404
0701-0810 持平0.00% 下跌14個基點 -2.97
% 0811-0914 上漲17個基點 3.89% 上漲21個基點 4.56
% 0915-0930 下跌11個基點 -2.44% 下跌16個基點 -3.32%上海證券報 中國銀行交易中心(上海) 董德志
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