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巴曙松
三 最后貸款人角色不宜向證券公司延伸
在證券市場低迷階段出現經營失敗的一些證券公司，先后從央行獲得了再貸款。從防范道德風險的角度看，央行將最后貸款人角色向證券公司延伸，實際上會放大實施過程中的
道德風險。
從國家經驗看，各國之所以沒有把最后貸款人角色覆蓋到證券公司，關鍵是證券行業與銀行體系風險的差異性。通常來說，證券公司的風險往往是單一的風險，并不具有系統性風險的特征，不像銀行對客戶和社會經濟體系的影響那么巨大。但是，在中國當前的證券市場環境下，證券公司通過挪用客戶保證金、違規的國債回購等，將其單一風險擴展為局部的社會風險，此時客戶保證金和國債等就成為證券公司向監管機構索取金融資源的“人質”，例如出現經營失敗的證券公司可以以此要挾央行提供再貸款支持，可以要挾監管機構給予寬松的監管約束等等。從實際執行的狀況看，這種要挾往往還產生了效果，不少出現經營失敗的證券公司先后獲得巨額的再貸款支持就是一個明證。
但是，央行的這種最后貸款人角色向證券公司的延伸，實際上形成了一個明顯的道德風險，可能會形成較為強烈的負向激勵，例如，這種負向激勵產生的客觀效果是鼓勵證券機構挪用客戶保證金，鼓勵投資者無需關注證券公司的經營是否合規。
實際上，從市場規范運行的角度看，真正能夠激勵投資者保護自己保證金的做法確實很簡單，就是讓那些違規的公司退出市場，同時不對保證金等給予再貸款等的支持。這一思路的實施在第一個證券公司退出時可能會面臨很大的壓力，但是這就能夠對市場、對投資者提供一個清晰的激勵信號，促使投資者注意把資金存放在經營較為規范的證券公司，促使證券公司改進內部的經營管理來贏得投資者的信心，并通過金融資源向優秀公司的轉移，實現證券公司的優勝劣汰。這樣，客戶的保證金的安全程度在事實上極大的提高了。
即使在一些案例中，央行不得不給予再貸款的支持，我們至少也應當沿用國有銀行改革中的邏輯，在注入外部資源的同時，強制性要求證券公司改進內部的治理，實現“花錢買機制”的效果。
四 迅速變化的金融風險分布需要新的金融穩定策略
目前中國處在一個金融風險重新組合、分布的階段。首先，原來是工商企業等其他領域的風險向銀行等金融行業集中，現在則是從金融行業向中央和地方分散。一般來說，金融體統具有脆弱性，一個環節出現的風險較容易傳染到整個金融體系，但金融體系也有一定的堅韌性，例如盡管銀行體系存在大量不良資產，但在大量儲蓄不斷增長的情況下，還能夠很好的運行，所以我們的國有銀行在承擔著巨大的歷史包袱時還可以平穩運行�，F在，隨著金融改革的推進，越來越多的金融風險開始要么向中央政府集中（例如四大資產公司形成的經營虧損，國有銀行改革中出現的不良資產包袱，農村信用社改革的成本等等），要么向地方政府集中（如城市商業銀行的經營包袱等等）。
其次，金融風險從隱性風險向顯性風險轉化，比如四大資產管理公司剝離的1．4萬億的不良資產，迄今為止回收率在20％左右，預計會形成上萬億的缺口。另外，銀行體系的不良資產隨著信息披露要求和會計制度等的日益嚴格也日益顯性化。
金融風險向中央集中的趨勢已經可以比較明顯地看出來了，但是金融風險開始轉移到地方政府的趨勢同樣不容忽視。從目前改革思路看來，因為城市商業銀行一直由地方政府控制，理論上說，它經營的失敗是要由地方政府承擔最終責任。農村信用社的改革思路也基本一致，在此次改革之后，由中央銀行通過再貸款的形式把資不抵債部分承擔50％之后，實際上由地方政府開始承擔其最終風險了，所以有一部分地方性金融機構的風險實際上轉移到了地方政府。
對于新的金融風險格局及其演變趨勢，必須有新的金融穩定策略。僅僅依靠央行再貸款顯然是不可能的。目前看來，有幾個層次的制度需要考慮建立和改善。首先需要解決的基本問題就是金融機構內部的治理結構和風險管理制度，這是所有風險防范制度的基礎，如果沒有基本的治理約束和風險約束機制，經營結果將難于預測。其次就是外部金融監管的到位，即監管機構能否有足夠的能力和動力來實現金融機構的風險監管。第三個是相應的外部援助措施，在銀行方面表現為存款保險制度，在證券公司則表現為證券救助基金以及投資者保護基金等等，這些都是目前我們還有待完善的制度安排，在保障環節的終端才是央行的最后貸款等最后貸款人角色。
另外還有一個十分重要的風險約束機制，就是要有一個市場化的金融機構退出渠道，無論是銀行、證券還是保險，如果沒有一個正常的退出渠道，就沒有基本的市場紀律和約束，它承擔的風險和收益就不對稱，如失敗了有國家動用公共資源援助，而收益則是小團體的利益。在當前的中國金融市場上，目前我們很難看到市場化的退出范例。如證券公司，無論行情起伏，一直在保持穩定的數量增長；比如銀行，出現問題之后的一般做法是采用由其他經營情況較好的機構分擔風險的做法，這種做法往往不僅不能消化歷史包袱，事實上可能還會把原來的機構拖跨，比如原來的海南發展銀行，成立初期情況良好，但在把出現問題的信用社并入其中之后，最后的結果是倒閉、以及更大的損失。又比如廣發銀行，近年的新增貸款質量并不差，但考慮到歷史承擔的中銀信托的包袱，它就是全國股份制銀行排名的倒數第一。這種做法實際上破壞了市場的基本紀律，不能再延續下去了。
在建立退出機制的過程中，需要對監管機構提出更高要求，特別是不能僅僅停留在事后性監管、行政審批性監管，不能出現問題之后再來查處，而是應該帶有預警性的、以風險為導向的監管，在金融機構運轉出現風險趨勢時就應當有監管介入。以商業銀行為例，我們通常在資本充足率高于8％的時候不管，破產的時候才介入，而對于處在0－8％階段的銀行有無有效的預警性監管措施極為重要，因為事后性的介入是往往是成本最高的介入。所以金融機構的退出不僅是關閉，這是一種片面理解，還應包括并購重組等，而目前的選擇往往是成本最高的關閉，值得注意。（下）
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