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張光平
這些期權組合起來可以有多種交易策略，能夠更加靈活并準確地反映出銅期貨交易者對市場的預測并對其期貨風險進行有效的防范或規避
銅期貨期權市場的價格信息、不同類型期權日交易量等信息是銅期貨市場不可缺少而
且難以獲得的重要信息
LME是世界上最大的銅期貨市場，同時也是最大的銅期貨期權市場。LME銅期貨交易最早可以追溯到1877年的成立之初，而銅期貨期權則在1987年推出。紐約商品交易所（NYMEX）是世界第三大銅期貨交易所。NYMEX銅期貨的交易最早可以追溯到1883年的紐約金屬交易所，而銅期貨期權則在1988年推出。
風險細分工具
表1給出了LME從2004年1月到8月的銅期貨和相應期權的總成交額。表2給出了NYMEX從1988年到2003年的銅期貨和相應期權的總成交額。表2顯示從1988年到2003年的銅期貨期權的總成交額平均僅占相應期貨的4.4%。該比例雖然在2004年前8個月達到歷史最高7.5%,然而仍然小于LME相應的比例。
這里我們以LME銅期貨期權為例說明銅期貨期權如何將銅期貨的風險細分化，從而為銅期貨期權如何規避銅期貨風險做準備。
LME的期權目前有8個執行價格，這8個執行價相應的期權將期貨價格變化分成9個風險區間。有不同執行價的期權的執行可能性不同，從而其相應的價格也不同。期權執行的可能性在期權領域的職業術語叫做Delta。不同期權的Delta實際上也反映相應期權對標的期貨價格變化的敏感程度。根據2004年9月23日LME收盤時2004年10月LME銅看漲期權(call)的市場價格,我們計算出不同執行價的看漲期權的Delta并顯示在圖5中。
圖5清楚顯示，執行價越小，相應的看漲期權執行的可能性越大，當然相應的看漲期權的價格也越大。
圖6給出了這些看漲期權相應的價格。這些價格與圖5所示的Delta顯示的趨勢相一致。
規避期貨風險
如上所述，期權有不同的執行價格而且還有不同的交割時間。LME銅期權有8個執行價，那么市場上同一個交割時間的看漲期權有8個，同時看跌期權(put)也有8個。這些期權組合起來可以有多種交易策略，能夠更加靈活并準確地反映出銅期貨交易者對市場的預測并對其期貨風險進行有效的防范或規避。
最簡單直接的規避期貨風險的辦法是買與期貨合約數量相近的看跌期權。看跌期權實際上相當于一個保險。例如每噸LME銅的價格是2925美元，一個有1000手銅期貨的投資者可以買進1000手執行價為2925美元的看跌期權。如果期貨價格果然下降到2850美元，看跌期權可以以2925美元的執行價執行期權，即每個期權可以獲得2925-2850=75美元的回報，這樣保護了期貨價格下降的風險。
經過一個星期的價格上漲，LME三月銅的價格在每噸2975美元上下徘徊，多空的方向難以確定，然而預測期貨價格會在每噸2950和3000美元的范圍內。在這種情形之下，可以買進執行價為2950美元的看漲期權同時賣出同樣數目的、執行價為3000美元的看漲期權，這樣如果期貨價格在2950和3000美元之間震蕩，該策略的回報會隨價格的上升而提高；如果期貨價格超出2950和3000美元之外，該策略的損失也有限。
提供定價信息
雖然銅期貨期權的成交量和持倉量均小于相應的銅期貨，但銅期貨期權市場的價格信息、不同類型期權日交易量等信息卻是銅期貨市場不可缺少而且難以獲得的重要信息。這些信息是銅期貨市場定價體系中重要的、不可缺少的組成部分。
1.不同執行價銅期貨期權的隱含波動率
銅期貨期權的獨特價格信息的第一個重要表現是同一交割時間不同執行價反映出的不同風險區域期貨價格的市場支持力度。圖7明顯顯示執行價為3000美元的隱含波動率23.2%高出執行價為2900、2925和2950美元的三個隱含波動率平均值的7.2%，顯示執行價為3000美元的期貨期權比執行價為2900、2925和2950美元的三個期貨期權要貴的多，進一步顯示期貨價格向3000美元的方向變化。
2.不同交割時間銅期貨期權的隱含波動率
不同交割月份的銅期貨反映市場對銅在相應月份的價格走勢，然而這些價格的確定性或者波動性是期貨市場價格難以直接反映出來的，而不同交割時間銅期貨期權的隱含波動率卻正好反映出相應銅期貨價格波動率。圖8顯示交割時間為1到8月的隱含波動率持續從22.30%下降到9.76%,然而從8個月到9個月交割的隱含波動率卻從9.8%上升到13.96%。
3.不同類型期貨期權的日成交量和持倉量
期權有看漲期權(call)和看跌期權(put)兩類，不同時期call和put的成交量也是反映標的期貨市場行情的重要指數。期權市場反映這一信息的常用參數是put成交量與call成交量的比例，即簡稱put/call比例。比如當put/call比例在接近1的時候表明看漲與看跌相當；當put/call比例在遠低于1的時候表明看漲高于看跌；當put/call比例在遠高于1的時候表明看跌高于看漲。這也是期貨市場難以獲得的信息。同樣的分析方法也可以用持倉量進行，但持倉量put/call比例反映的行情比成交量put/call比例更長一些。
（作者為上海期貨交易所首席金融工程專家）
《國際金融報》 (2004年10月11日 第八版)
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