編者按:十一長假結束，市場將何去何從?在經歷了9月的政策逼空行情后,四季度的政策取向無疑對市場走勢有著決定性的影響。而“國九條”的逐步落實為我們關注四季度政策動向提供了最佳視角。

    種種跡象表明，“國九條”落實工作已經開始全面提速，管理層積極進取的創新態度將使后繼利好政策很可能連續出臺。可以預見，在未來一段時間內，尤其 是2004年四季度，股票市場有望在多重因素交織中表現出高度活躍的積極狀態。

    積極“增資”

    資本市場作為“市場”，必須遵循供需平衡的市場規律，擴大直接融資規模的前提是擴大市場資金供給。為落實“國九條”成立的六個工作組中，“鼓勵合規資金入市”、“完善QFII試點”、“拓寬券商融資渠道”的妥善落實，都將促進更多的陽光資金進入中國股市。

    鼓勵合規資金入市

    鼓勵合規資金入市的核心是培養一批誠信、守法、專業的機構投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。

    國有商業銀行試點設立基金管理公司截至目前，中國證券投資基金總規模約3000億份，相當于A股流通市值的20%，已經成為中國證券市場的中堅力量。“國九條”對我國投資基金的發展給予了更多政策上的支持和發展的條件，明確提出“鼓勵具備條件的境外證券機構參股基金管理公司”以及“穩步開展基金管理公司融資試點”等。

    四季度有望推出的國有商業銀行設立基金管理公司試點，將是落實“國九條”開拓基金融資渠道的具體措施。商業銀行設立基金管理公司，在一定程度上會集中于將儲蓄資金有效地轉化為投資性基金，不僅為資本市場提供長期穩定的資金渠道，而且將培育更多的合格機構投資者。近期頒布實施的《中華人民共和國證券投資基金法》和《中華人民共和國商業銀行法》，為商業銀行發起設立基金管理公司奠定了法律基礎。商業銀行設立基金公司似乎已是水到渠成之事，可以預見，年內可能有國有商業銀行獲準試點設立基金管理公司。當然，當前階段商業銀行設立的基金管理公司還主要是側重發起債券型基金，對股票市場影響有限。

    基金產品創新節后見分曉《證券基金投資法》的實施，以及與之配套的《基金銷售管理辦法》、《證券投資基金募集運作管理辦法》等一系列措施的出臺，為基金產品的創新提供了法律保障。節前，證監會已批準了深交所上市交易開放式基金（LOF）的方案。LOF的推出意味著我國資本市場已打開傳統基金的壁壘，為交易所交易基金進入資本市場邁出了實質性的一步。

    即將于四季度推出的交易所基金—華夏上證50ETF產品，有望給市場帶來積極影響。上證50ETF的投資目標是緊密跟蹤上證50指數，基金采取被動式投資策略，追求實現與上證50指數類似的風險與收益特征。ETF申購贖回采用一籃子股票換取基金單位的方式。這樣，對于中小投資者來說，在買賣ETF時只須判斷指數漲跌，而不必再為挑選個股傷腦筋。機構投資者則可以通過買入持有ETF，迅速建立倉位，同時還可以極低成本實現組合分散。

    此外，基于上證50ETF既可以在二級市場交易，又可以采用一籃子股票申購贖回的特點，機構投資者可以在當上證50ETF的二級市場交易價格與基金單位凈值之間存在較大偏離時，通過“在證券市場買入一籃子指數成份股→申購基金單位→在二級市場上賣出基金單位”或相反的程序進行套利。上證50ETF的推出可以有效地提高上證50指數成份股的活躍程度，而在推出初期助漲的可能性更大。

    保險資金直接入市提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險基金等投入資本市場的資金比例，尤其是讓保險資金進入市場并成為主導力量，既是資本市場發展的需要，也是保險公司自身發展的需要。“國九條”明確指出，支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例。以國務院的名義發布意見支持保險資金直接入市，這還是第一次。可以預見，有關的具體制度節后有望出臺。

    不過，當前階段保險公司直接進入股市的資金規模開始不會太大。目前各大保險機構的運營資產超過一萬一千億元，按照直接入市比例為其總資產的5%估算，保險資金能夠直接入市的最高規模現在可達550億元。而且，直接投向A股市場的份額會更為有限。當然，考慮到保險基金投入股市的資金會逐步擴大，必將成為未來機構投資者的主力，相關政策的正式出臺還是會對市場構成實質性的利好。更為重要的是，保險資金直接入市的首選品種將主要是公司治理結構完善、信息披露規范、成長性較好的績優股，無疑有利于促進價值投資理念的逐步深化。

    降低QFII門檻

    從當前的市場環境與市場反應看，完善QFII試點更直接地表現為通過降低QFII門檻迅速擴大QFII規模。隨著中國經濟的高速增長，國內證券市場引發了境外機構投資者的極大興趣，越來越多的境外機構投資者希望能進入中國證券市場，進行直接投資。但是，按2002年12月證監會頒布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，合格境外機構投資者的進入門檻比較高，把很多資信狀況良好、對中國境內證券市場持有長期投資理念的境外機構拒之門外。為此，QFII多次向證監會、外匯管理局提出降低準入門檻和操作難度等要求。由證監會牽頭成立“完善QFII試點”小組充分顯示監管部門對此的重視和積極的態度，預計很快甚至有望在2004年內對原暫行辦法實施修改。從QFII的反應看，主要希望放寬對QFII的資格要求、開設子賬戶、增加投資額度等。

    最有可能率先獲得兌現的是降低現行“管理的證券資產不少于100億美元”的QFII申請門檻。事實證明，這條規定把不少專門致力于投資境內股市的境外小型專業投資公司尤其是亞洲中小投資機構排除在外。在已經獲得資格的21家QFII中，除了幾家日本大型證券經營機構外，沒有一家亞洲周邊其他各國的投資機構。事實上，亞洲中小型投資機構對于中國境內股市更為熟悉，應該具有比其他地區更大的投資興趣，他們的進入可以更為有效地加強境內股市的活躍度。

    其次，降低本金匯出的門檻，有助于真正落實“直接吸引海外機構投資者來投資于A股市場”的目標。從已獲得資格的21家QFII看，絕大部分都是實力雄厚的外資券商。它們投資在A股市場的資金大都不是本身的資金，其運作形式更類似于國內券商的經紀業務，向海外機構投資者推介A股，海外基金經理才是最終的投資者。海外基金經理之所以不直接申請為QFII，最主要的原因是資本進出的管制。外匯局日前表示，歡迎并支持更多的專業資產管理機構，如基金管理公司、養老金管理機構和保險資產管理公司等長期投資者提出QFII申請。由此判斷，對于QFII資金匯入匯出的管理可能會在一定程度上有所修正和調整。

    此外，原《暫行辦法》中規定的QFII投資額度限制、境內證券投資比例、開設子賬戶等內容，也都可能有所放寬。雖然，在完善試點的初期階段，QFII整體規模出現飛躍性增長的可能性并不大。但從長遠看，QFII應該是不遜于國內基金的一支重要力量。目前國內基金公司管理的資金總規模有3000多億元，而迄今為止，21家獲得QFII資格的境外機構總投資額度僅27.25億美元，對于QFII的松綁政策有望對市場產生較大的積極效應。

    開拓券商融資渠道

    “國九條”明確指出，支持符合條件的證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金。完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業務貸款的審核標準，在健全風險控制機制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。這是迄今為止，政府首次清晰地界定券商拓展融資渠道的各種路徑。為此，還由央行、銀監會、證監會特別成立“拓寬券商融資渠道”工作小組，充分顯示出政府對券商迅速做大做強的迫切心情。

    2003年8月29日，中國證監會出臺了《證券公司債券管理暫行辦法》，并于9月2日又發布了與之配套的《證券公司發行債券申請文件》等5個文件。2004年上半年，經中國證監會核準，中信證券(資訊 行情 論壇)、海通證券和長城證券等3家證券公司成為首批獲準發債的券商，通過發行債券募集了約42億元的資金。7月6日，中國證監會又下發通知，核準光大證券定向發行公司債券，債券發行規模不超過7.6億元。可以預見，發債將成為當前階段下券商爭取融資的一條重要渠道。

    值得關注的是，“國九條”提出的“將制定證券公司收購兼并和證券承銷貸款的審核標準，在健全風險控制機制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件”。這將有利于促進處于行業龍頭地位的證券公司通過兼并收購，整合行業資源，做大做強。而且，從經營風險相對較小的投行業務上實現證券機構從銀行貸款融資的突破，顯然也最具操作性。

    “減壓”政策

    資本市場作為“市場”，必須遵循供需平衡的市場規律，擴大直接融資規模的前提是擴大市場資金供給。反過來，在市場資金供給有效增加之前，合理地控制發行節奏十分必要，有利于減緩二級市場的資金壓力，營造多贏局面。日前，眾多媒體報道了諸如中國石油、交通銀行等超級航母將駛入A股市場，無疑對資金面帶來較大壓力。對此，筆者認為，除了上述促進合規資金入市的政策有條不紊地進行，一些合理的緩解資金壓力的政策也有望出臺。

    上市公司再融資需流通股東點頭節前中國證監會發布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》（征求意見稿），預計年內將正式推出。其中規定，上市公司向社會公眾增發新股（含發行境外上市外資股或其他股份性質的權證）、發行可轉換公司債券、向原有股東配售股份（但具有實際控制權的股東在會議召開前承諾100%現金認購的除外）的，經全體股東大會表決通過，并經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過，方可實施或提出申請。此前，上市公司只有增發股份超過公司總股本20%以上時，才需社會公眾股股東分類表決。

    “一次審批，分次發行”有望付諸實施針對投資金額較大、時間跨度較長的投資項目，企業在申請發行股票時，先登記備案，然后根據項目的實際需要，分次募集資金。這樣，上述大盤藍籌股的發行可一次審批，分次發行，可以有效監管上市公司的資金使用，有利于提高上市公司募集資金使用效率，同時減緩二級市場的壓力。對于需要增發的上市公司來說，在獲得監管部門審批后，也可以根據投資需要及市場狀況隨時進行分次募集資金，既能夠保證資金及時到位，又能夠充分利用二級市場的變化，從而減輕增發對流通股東的影響。

    QDII年內只限保險資金試點QFII揚帆駛入中國證券市場后，投資者又把目光緊緊盯在QDII上。節前出臺的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》給保險公司打開了一條通道，使之有望作為QDII的探路先鋒，率先進軍境外資本市場。那么，QDII是否會在年內正式登場呢？可以肯定，QDII所分流資金勢必會對國內股市帶來一些影響。至節前，境內A股市場加權平均市盈率約30倍，是香港股市平均水平的2倍多。如何平衡內地和香港兩個市場，決定了監管部門推出QDII要慎之又慎。事實上，從《暫行辦法》看，QDII出臺初期門檻也是相對較高的：保險公司從事外匯資金的境外運用，應當具有經營外匯業務許可證、上年末總資產不低于50億元人民幣、上年末外匯資金不低于1500萬美元或者其等值的自由兌換貨幣等條件。同時具備這些條件的保險公司只有中國人保、中國人壽等少數幾個保險巨頭。由此判斷，監管部門對于QDII的態度，并不是希望境內機構一窩蜂地去搞，年內停留在只由保險公司做試點階段的可能性較大。

    保護投資者利益

    如果說以往監管部門更提倡以加強投資者教育的方式實現廣大投資者尤其是中小投資者的自保能力，那么“國九條”則更徹底地提出要不斷完善法規和相關政策，營造有利于投資資本市場的環境，保護投資者特別是公眾投資者的利益。預計第四季度，與市場制度建設等深層次問題相關的法規政策有望在下面幾個方面獲得突破：

    推行類別股東表決機制

    “國九條”明確指出要重視資本市場的投資回報：要采取切實措施，改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量，為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。節前，證監會發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定（征求意見稿）》，正式落實上述精神的具體措施，其中就包括“完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決制度”。預計在征求各方的反饋意見之后，四季度正式的文件將出臺。

    在上市公司的一些重大決策中，特別是在增發、配股、發行可轉債與分紅、派息等與流通股股東利益息息相關的決策中，引入流通股股東表決制度，在股權分裂與“一股獨大”問題沒有得到解決的情況下，作為弱勢群體的流通股股東才能有表達自己意志的渠道和方法。因此，推行類別股東表決機制在保護投資者合法權益、提高市場信心方面具有很積極的作用。

    強制上市公司現金分紅

    我國境內上市公司的派現愿望在逐步提高。尤其是2001年監管部門將派現與再融資一定程度上“掛鉤”以來更為明顯。但是，與成熟資本市場的差距依舊明顯，資料顯示，西方發達國家在證券市場發展初期，監管當局、公司管理層和股東一直在相互博弈中尋找派現和利潤留存的平衡點。為了激勵投資者積極參與股票市場，國家甚至從立法上要求上市公司必須將其凈收入的一定比例用于支付現金股利。當前我國證券市場正處于發展初期，上市公司股權結構高度集中，公司治理尚待完善。但是，上市公司在制定鼓勵政策方面所受限制較少，幾乎處在一個無約束的狀態。因此，也應該本著公司利益與股東利益兼顧，股東長期利益與短期利益相平衡的原則，對上市公司過度分配或不合理的不分配做出限制，迫使其善待股東，實現股利分配行為的理性化，保護廣大中小投資者的利益。

    節前出臺的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》（征求意見稿）明確規定，上市公司應實施積極的利潤分配辦法：上市公司應當將其利潤分配辦法載明于公司章程；上市公司董事會未做出現金利潤分配預案的，應當在定期報告中披露原因，獨立董事應當對此發表獨立意見。上述規定在征求多方意見后年內將正式出臺。

    分析顯示，當前境內還是有部分大盤藍籌公司始終堅持以良好的現金分紅回報投資者，其派現力度并不遜于成熟資本市場水平。如2003年派現分紅的前100家公司派現合計約390億元，占全部上市公司派現的70%以上。這樣，強制派現制度的實施將極大地提高市場對這些具有高派現歷史藍籌公司的關注程度。

    完善資本市場稅收政策

    “國九條”明確指出要逐步完善資本市場稅收政策，即：研究制定鼓勵社會公眾投資的稅收政策，完善證券、期貨公司的流轉稅和所得稅征收管理辦法，對具備條件的證券、期貨公司實行所得稅集中征管。其中，廣大社會公眾股東最為關注的應該是直接降低交易成本的降低證券交易印花稅。

    從西方發達國家的經驗看，證券交易印花稅也呈下降趨勢，相當多國家實行交易稅單邊征收，其中既有對買方單邊征收，也有對賣方單邊征收，采用這種方法的國家有英國、愛爾蘭、韓國等。發展中國家和新興工業國家大部分稅率水平在1‰左右，而且是單邊征收。從目前的狀況來看，我國的證券交易印花稅是雙邊征收的，單邊買賣的印花稅成本各為2‰，遠遠高于國際水平。中國加入WTO以后，資本市場漸次有序地對外開放，適時調整印花稅有利于我國證券市場逐步與國際接軌。隨著我國宏觀經濟增長的自主性動力增強，企業效益不斷提高，政府的稅收和財政收入持續增長，同時地方在印花稅中共享比例較低，政府的財政收入對印花稅的依賴度都大大降低，為調整印花稅創造了條件。

    從調節市場交投的效果來看，印花稅對股價和成交量存在著較為顯著的影響。據有關資料，1998年6月印花稅稅率由0.5%降為0.4%時，滬、深A股市場的股價指數分別累計上升10.56%和10.34%，成交量分別增加10.63%和8.16%。在目前投資者損失巨大、市場好轉的情況下，加快落實降低證券交易印花稅稅率，將有助推投資者信心的恢復。“完善資本市場稅收政策”工作小組的成立標志著，上述事宜已經進入實質性操作階段。

    解決股權分置

    解決股權分置不僅要有利于資本市場改革開放和穩定發展，還有利于保護廣大社會公眾投資者尤其是中小投資者的合法權益。種種跡象表明，監管部門正逐步接近保護投資者利益和解決股市頑疾之間的平衡點。證監會高層節前應邀“作客”國資委，部委合作為妥善解決股權分置歷史問題提供了組織保障。雖然具體的解決時間表尚難以最終確定，但從證監會牽頭，財政部、國資委參加聯合組建“積極穩妥解決股權分置問題”工作小組看，中國證券市場最為根本的制度性遺留問題被真正提到議事日程上來了。從指導思想看，解決股權分置是一個長期的任務，需要逐步完善，將以試點的方式展開。

    “試點”選擇績優公司對于如何選擇試點，各路神仙可謂是仁者見仁，智者見智。對此，我們認為此前證監會某負責人的觀點最具代表性和操作性：在試點公司的選擇上，應該選那些沒有比較嚴重的歷史問題，基礎比較好，此外試點全流通后可能股價會穩中有升的一些企業，在國民經濟中比較有代表性的和國民經濟狀況關聯度比較高的企業。這樣，將有利于繼續引導和深化正逐步形成的價值投資理念，推動境內股市價格結構更加合理，最終將保護廣大投資者利益的精神落到實處。

    給予流通股東以補償對于具體的解決思路，監管部門基本認可“讓A股變成‘含權股’”。就是說，社會公眾股東在股權分置結構下付出的超額成本和遭遇的不公平待遇獲得承認。這意味著在解決股權分置的過程中，社會公眾股東有理由獲得補償。日前，國務院發展研究中心研究員、經濟學家吳敬璉接受媒體采訪時指出，應在補償的基礎上盡快解決股權分置，這是股市發展的必經之路。因此，雖然解決股權分置的方案近千種，但歸根到底是在解決問題的過程中給予流通股東合理的補償，最直接反映是在保障非流通股東利益的前提下，將流通股的持股成本降低至合理的水平。

    這樣，我們完全有理由相信，績優公司、流通股東獲得合理的補償，將共同促使未來可能推出的試點公司帶給市場更多的是利好效應。

    與加息“擦肩而過”

    除了上述可能出臺的證券市場有關政策外，四季度宏觀經濟的調控同樣是影響股市的關鍵因素。為了抑制固定資產投資過快增長的勢頭，自去年以來，央行采取了一系列的宏觀調控措施，給境內證券市場帶來較大的資金壓力。今年以來，人民幣加息與否則成為國內金融圈最為炙手可熱的話題。

    對于是否加息，經濟學界是眾說紛紜，意見各異。有的認為美國加息了，中美利差已經縮小，且物價不斷攀升，因此當前是中國加息的最佳時機。有的則認為，同比的CPI物價并不是很好的討論經濟趨勢的指標。考慮到去年物價的翹尾影響，認為環比指標更能反映通貨膨脹的預期。而從環比指標看，經過中央一系列調控政策措施，當前經濟平衡運行，固定資產投資增幅下降，銀行貨幣信貸增幅持續回落，中國顯然不應追隨美國加息。

    那么，年內央行是否真的要加息呢?筆者認為，政府是要綜合考慮政治、經濟等多方因素。或許，從近期政府的一些言論我們可以做出更為準確的判斷。

    首先，9月22日，美國剛剛宣布第三次加息。當時正在境外訪問的國務院總理溫家寶首次就中國加息與否作出了引人注目的表態：今年下半年中國的消費價格會出現舒緩的趨勢，在這種情況下，加息與否要從國內的實際出發。針對美國加息，隨同溫家寶出訪的中國銀監會主席劉明康表示，中國的決策要視本國情況而定，未必會跟隨美國加息。此外，對于中國消費價格指數增幅連續3個月越過5%的“警戒線”，外電引述溫總理的話說：中國現在的物價雖高，但有相當大部分屬于去年的“翹尾巴”因素，主要是由食品價格拉動；今年中國農業豐收，因此下半年的消費價格會舒緩。

    其次，針對8月份公布的經濟數據：CPI同比增長5.3%，環比上漲0.7%；PPI同比上漲6.8%，環比漲幅提高0.4個百分點；企業商品價格同比上升9.5%，環比上升0.6%；1--8月城鎮固定資產投資同比增長30.3%，增幅比1--7月回落0.8個百分點。央行行長周小川明確表示，8月份經濟數據還算平穩。

    還有，針對8月份公布的經濟數據，國家發改委經濟研究所市場與價格研究室主任王學慶接受記者采訪時認為，雖然物價走勢說明，宏觀調控面臨艱難選擇，但是，12月物價仍有可能回落，預計明年初CPI指數在1%-2%左右，通貨膨脹壓力并不很大，此時加息未必對宏觀調控有所裨益。

    這樣看來，美國人加息雖然給中國加息創造了可能的空間，卻不是必然。政府更關注國內因素對加息的壓力，最近一段時間內，宏觀經濟形勢的逆轉以及政府對物價的樂觀看法，已使得中國在短期至少是2004年內加息的可能性不大。這無疑有利于為落實“國九條”提供良好的經濟環境，也有助于卸掉部分機構投資者的心理包袱。