現金股利分配政策如何落實?

    ●境外證券市場的實踐證明，在發展初期，監管當局制定的強制性政策對上市公司逐步建立重視回報投資者的股利政策具有重要意義。

    ●當前上市公司整體的現金分紅比率（派現金額/凈利潤）超過40%，與成熟市場差距并不明顯。但是，依舊有相當部分公司派現意識存在問題，突出表現為派現意識淡漠、“惡意”派現、派現政策缺乏穩定性和連續性等方面。

    ●股利政策應該是上市公司根據自身發展的需要制定的重要政策。因此，當前監管部門對于上市公司制定股利政策予以限制，更主要應集中體現在加強對相關信息的披露上面，同時在當前股權分置的環境下賦予廣大流通股東更多的話語權。現金股利分配存在的問題

    分析顯示，我國境內上市公司的派現愿望在逐步提高，尤其是2001年監管部門將派現與再融資一定程度上“掛鉤”以來更為明顯。2001年—2003年，上市公司整體派現占整體凈利潤的比例分別為57%、53%、43%，與2000年之前該比例大多低于30%水平相比提高很多。事實上，這一比例與成熟市場的差距并不明顯。

    按照我國《公司法》規定，企業盈利需要首先彌補虧損，然后才能用于分配。而西方發達國家，虧損企業也可以借債實施分配。因此，對于國內上市公司分配的研究需要剔除那些不具備分配能力的公司———可分配利潤為負值的公司。統計顯示，2003年具備分配能力的上市公司合計派現金額占凈利潤的比例約為36%，雖然相對43%的水平有所降低，但依舊有明顯提高。可以說，2001年以來上市公司整體的派現改善顯著。

    但是，統計顯示我國境內上市公司A股流通股的股息率卻只有1%左右，低于銀行一年期存款利率，遠遠低于境外成熟資本市場的平均水平。這又是為什么呢？究其原因，主要是兩方面的因素：一是市場環境等客觀因素；一是上市公司的主觀意識因素。

    股權分置是根本原因

    2003年，上市公司實現凈利潤約1300億元，派現約560億元，占全部利潤的43%左右。但是，其中廣大A股流通股東獲得的派現只有150億元左右，占全部派現額的比例不到30%。這主要是由于在我國上市公司的股權結構決定的。A股流通股的比例很小，所占比例不到30%，占絕對比例的國有股和法人股為非流通股。

    更為嚴重的是，由于發行時的“同股不同價”，導致了流通股和非流通股巨大的成本差價。截至2003年底，非流通股的每股凈資產約為2.70元，流通股的二級市場價格在7元以上。但是，在上市公司每年股利政策中推行的派現分紅卻嚴格執行著“同股同權”，最終導致流通股的低股息率和非流通股的高股息率。事實上，2003年上市公司非流通股的股息率高于3%，即使相對于成熟資本市場也不遜色。

    部分上市公司派現意識存在問題

    雖然上市公司整體派現力度值得肯定，但有相當部分的上市公司派現意識亟待改善，主要表現在兩個方面：

    一是，部分公司派現意識淡漠。上市公司整體派現力度較好，并不能說明上市公司派現具有普遍性。分析顯示，少數大盤藍籌公司較好的派現將上市公司整體的派現水平提至較高的水平。2003年派現分紅的前100家公司派現合計約390億元，占全部上市公司派現的70%以上。事實上，相當部分具備分配能力的上市公司派現情況不盡如人意。截至2003年底上市的公司中，具備分配能力的約有950家，其中：約560家公司現金分紅比率低于36%的平均水平；約520家現金分紅比率低于30%；約450家現金分紅比率低于20%；約380家現金分紅比率低于10%；約350家公司沒有實施派現。

    二是，部分公司派現“力不從心”。2003年有超過100家上市公司現金分紅比率超過80%，其中約有30家現金分紅比率甚至超過100%。一個嚴重的問題是，部分公司大比例派現可能并不是出于保護社會公眾股東的利益，甚至可能對公司未來的經營產生負面影響。事實上，隨著民營企業的陸續上市，存在上市公司大股東通過高比例派現吞噬上市公司利益的可能。如前期以一軟件公司為代表的上市公司高比例派現方案，就受到了市場的質疑。

    派現缺乏穩定性和連續性

    統計發現，2002年前上市的公司中，在隨后的三年里均保持分配能力的公司約770家，其中連續三年均實施派現的公司不到一半。進一步分析，其中只有230多家公司在連續三年內的現金分紅比率均保持在30%以上。這充分反映，上市公司派現缺乏穩定性和持續性。

    市場更偏愛的送股“名不副實”

    對上市公司股價和股利政策的相關性分析顯示，在我國境內證券市場上，送股尤其是高比例送股對股票二級市場價格具有更強的利好效應。

    事實上，當前我國的送股從本質上更類似于國外的拆股，投資者并沒有獲得任何回報，直接的效果只是攤薄股票的二級市場價格。相反，上市公司的利潤卻從可分配利潤項目上轉移至注冊資本，投資者失去了對利潤的分配權利。而國外的送紅股，普遍是上市公司將其擁有的庫存股票拿出來送給投資者，送股前后公司總股本不變，不需要除權，投資者獲得了實實在在的收益。由于我國《公司法》規定上市公司不允許持有自己的股票，類似于國外的送股政策難以實現。從六個方面加強現金股利分配

    綜合上述分析，國內上市公司整體的派現水平相對于其盈利水平還是值得肯定的。最終流通股東的股息率處于很低的水平，主要是由于股權分置的歷史原因、上市公司自身的盈利能力、流通股東較高的成本以及部分上市公司的派現意識等問題導致。對于前三項問題，需要循序漸進地予以解決。對于監管部門來說，當前更有效、更現實的辦法是制定有效的措施提高上市公司的派現的意識，促進那些不派現或是派現明顯低于平均水平的上市公司提高現金分紅比率。我們建議主要基于如下一些原則：

    明確給出最低現金分紅比率

    境內上市公司需要在相對嚴格的監管環境下補上制定明晰股利政策的一課。當前，具備分配能力的上市公司派現的平均水平約為36%。考慮到初期從嚴的要求，現金分紅比率的限制水平應為40%甚至是50%以上。

    加強低派現公司的信息披露約束

    股利政策實際上是一種信號傳遞，好的股利政策會吸引更多的投資者，加強監管主要的目的也是為了在當前特定的市場環境下保護處于相對劣勢的廣大中小投資者的利益。從這種角度上看，對于上市公司派現的監管更應該集中在對相關信息披露的約束上，這也是我們制訂監管政策的出發點。事實上，制定股利政策本身也應該是企業自身的行為，一味強調強制派現未必對于所有的公司都有利。

    提高上市公司現金分紅穩定性和連續性

    事實上，上市公司派現的穩定性和持續性是國內證券市場與成熟資本市場最大的差距，監管的目的是促進上市公司逐步建立起明晰的、穩步增長的股利政策。實踐證明，我國上市公司中也有相當部分公司長期以來一直堅持穩定連續的派現政策。對2002年以前上市的公司進行統計發現，兩市有40多家公司自2001年以來，每年派現占公司凈利潤的比例超過50%。20家公司每年派現與凈利潤的比例超過60%。其中，佛山照明(資訊 行情 論壇)、云內動力(資訊 行情 論壇)、四川美豐(資訊 行情 論壇)、魯泰A、唐鋼股份(資訊 行情 論壇)、云鋁股份(資訊 行情 論壇)、上海能源(資訊 行情 論壇)、桂東電力(資訊 行情 論壇)、紫江企業(資訊 行情 論壇)、首創股份(資訊 行情 論壇)、首鋼股份(資訊 行情 論壇)等公司表現出相當優異的經營業績和穩定積極的高比例派現態度。

    在重大派現事宜上引入流通股東類別表決機制

    為貫徹“國九條”精神，切實保護廣大投資者合法權益，證監會發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定(征求意見稿)》，其中包括完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決制度。如：上市公司進行再融資、以股抵債、重大資產重組、所屬企業到海外上市等事宜時，均需要征求社會公眾股股東的意見。

    股利政策無疑也是關系到廣大流通股東利益的關鍵因素，在當前我國證券市場特殊的股權分置結構、廣大流通股東處于明顯劣勢的環境下，引入流通股股東類別表決機制具有現實意義。事實上，這也與當前監管部門在上市公司再融資方面已經引入的流通股東類別表決機制是一致的。

    一定程度上與再融資“掛鉤”

    應該說在市場化的大趨勢面前，把現金分紅作為對上市公司再融資的必要條件，是與整個證券市場的長期發展趨勢不相符的，這一措施只能是權宜之計。但顯然，在當前我國資本市場股權融資相對較低的成本以及上市公司還難以依靠自身或市場規律達到一個最佳的回報投資者的境界，上述措施若得以妥善落實，應該在短期內對規范上市公司派現具有積極作用。實踐證明，此前監管部門制定的一些相關措施已經發揮了積極的作用。這里，我們可以進一步量化這些措施。

    送股與上市公司成長性結合起來

    按照上述分析，當前我國所謂的送股并沒有給投資者帶來真實的回報，更多的只是利潤的轉移和二級市場價格的攤薄，往往被市場主力資金利用進行炒作。甚至，不少業績一般的上市公司也推出高比例送股方案，業績攤薄效應顯著，配合炒作的跡象明顯。因此，有必要將上市公司送股與業績成長性結合起來進行約束。對送股一定程度上的限制，對于促進現金分紅具有一定的積極作用。

    從當前境內外市場環境看，投資者對于派現、送股的偏好截然不同。境外成熟市場更看重直接的現金回報，而境內市場似乎更看重雖是“水中花”但卻容易成為炒作題材的送股。這樣的市場環境對于促進上市公司執行現金派現的股利政策帶來不利因素。因此，首先我們需要引導市場對派現的熱情。鑒于以基金為代表的機構投資者的實力與日俱增，其示范效應益發明顯。因此，對市場引導的關鍵在于對機構投資者的引導。通過一些非行政性的安排，引導或刺激機構投資者減少對低派現、不派現公司的投資比重。

    此外，隨著相關法律法規的逐步完善，我們也應該加強如現金溢價回購流通股并注銷等創新方式的研究。