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今年上半年以來，市場(chǎng)關(guān)于加息的言論一直不絕于耳，大多關(guān)于利率影響的論述都是針對(duì)抑制消費(fèi)和投資，從而實(shí)現(xiàn)總量上的宏觀調(diào)控。然而，利率對(duì)于股市的影響以及影響的途徑少見諸于報(bào)刊。本文在此略微探討一下利率對(duì)于股票市場(chǎng)的影響途徑以及影響大小，這對(duì)于目前加息言論升溫之際如何看待對(duì)于股票市場(chǎng)的影響，十分必要。
一般理論上來說，利率下降時(shí)，股票的價(jià)格就上漲；利率上升時(shí)，股票的價(jià)格就會(huì)
下跌。因此，利率的高低以及利率同股票市場(chǎng)的關(guān)系，也成為股票投資者據(jù)以買進(jìn)和賣出股票的重要依據(jù)。
利率對(duì)于股票的影響可以分成三種途徑：
一是利率變動(dòng)造成的資產(chǎn)組合替代效應(yīng)，利率變動(dòng)通過影響存款收益率，投資者就會(huì)對(duì)股票和儲(chǔ)蓄以及債券之間做出選擇，實(shí)現(xiàn)資本的保值增值。
通過資產(chǎn)重新組合進(jìn)而影響資金流向和流量，最終必然會(huì)影響到股票市場(chǎng)的資金供求和股票價(jià)格。利率上升，一部分資金可能從股市轉(zhuǎn)而投向銀行儲(chǔ)蓄和債券，從而會(huì)減少市場(chǎng)上的資金供應(yīng)量，減少股票需求，股票價(jià)格下降；反之，利率下降，股票市場(chǎng)資金供應(yīng)增加，股票價(jià)格將上升。
二是利率對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)的影響，進(jìn)而影響公司未來的估值水平。
貸款利率提高會(huì)加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，從而減少企業(yè)的盈利，進(jìn)而減少企業(yè)的股票分紅派息，受利率的提高和股票分紅派息降低的雙重影響，股票價(jià)格必然會(huì)下降。相反，貸款利率下調(diào)將減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，提高企業(yè)盈利能力，使企業(yè)可以增加股票的分紅派息。受利率的降低和股票分紅派息增加的雙重影響，股票價(jià)格將大幅上升。
三是利率變動(dòng)對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響。
股票資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由資產(chǎn)在未來時(shí)期中所接受的現(xiàn)金流決定的，股票的內(nèi)在價(jià)值與一定風(fēng)險(xiǎn)下的貼現(xiàn)率呈反比關(guān)系，如果將銀行間拆借、銀行間債券與證券交易所的債券回購利率作為參考的貼現(xiàn)率，則貼現(xiàn)率的上揚(yáng)必然導(dǎo)致股票內(nèi)在價(jià)值的降低，從而也會(huì)使股票價(jià)格相應(yīng)下降。股指的變化與市場(chǎng)的貼現(xiàn)率呈現(xiàn)反向變化，貼現(xiàn)率上升，股票的內(nèi)在價(jià)值下降，股指將下降；反之，貼現(xiàn)率下降，股價(jià)指數(shù)上升。
以上的傳導(dǎo)途徑應(yīng)該是較長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期才能體現(xiàn)出來的，利率調(diào)整與股價(jià)變動(dòng)之間通常有一個(gè)時(shí)滯效應(yīng)，因?yàn)槔氏抡{(diào)首先引起儲(chǔ)蓄分流，增加股市的資金供給，更多的資金追逐同樣多的股票，才能引起股價(jià)上漲，利率下調(diào)到股價(jià)上漲之間有一個(gè)過程。如我國(guó)央行自1996年5月以來的八次下調(diào)存款利率，到2002年1年期定期儲(chǔ)蓄存款的實(shí)際收益率只有1.58%。在股票價(jià)格在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下，股票投資的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款的報(bào)酬率，一部分儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化為股票投資，從而加快了儲(chǔ)蓄分流的步伐。從我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率來看，1994年居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率45.6%，之后增幅連年下滑，而同一時(shí)期股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，1999年下半年開始儲(chǔ)蓄分流明顯加快，到2000年分流達(dá)到頂點(diǎn)，同年我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率僅為7.9%。這一年股票市場(chǎng)也牛氣沖天。2001年儲(chǔ)蓄分流則明顯減緩，增長(zhǎng)率14.7%，居民儲(chǔ)蓄傾向增強(qiáng)。2001年股市波動(dòng)性加大，股價(jià)持續(xù)幾個(gè)月的大幅回調(diào)，則是2001年儲(chǔ)蓄分流減緩、居民儲(chǔ)蓄存款大幅增加的主要原因之一。
另外，利率對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本影響同樣需要一個(gè)生產(chǎn)和銷售的資本運(yùn)轉(zhuǎn)過程，短時(shí)間內(nèi)，難以體現(xiàn)出來。因此，利率和股票市場(chǎng)的相關(guān)性要從長(zhǎng)期來把握。
實(shí)際上，就中長(zhǎng)期而言，利率升降和股市的漲跌也并不是簡(jiǎn)單的負(fù)相關(guān)關(guān)系。就是說，中長(zhǎng)期股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)不僅僅只受利率走勢(shì)的影響，它同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素、非市場(chǎng)宏觀政策因素的反應(yīng)也很敏感。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素、非市場(chǎng)宏觀政策因素的影響大于利率對(duì)股市的影響，股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)就會(huì)與利率的中長(zhǎng)期走勢(shì)相背離。
典型如美國(guó)的利率調(diào)整和股市走勢(shì)就出現(xiàn)同步上漲的過程。1992年至1995年美元加息周期中，由于經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，逐步收緊的貨幣政策并未使經(jīng)濟(jì)下滑，公司盈利與股價(jià)走勢(shì)也保持了良好態(tài)勢(shì)，加息之后，股票市場(chǎng)反而走高，其根本原因是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響大于加息的影響。
我國(guó)從1996年5月進(jìn)入降息周期的拐點(diǎn)。股指也進(jìn)入上升周期。利率與股指的走勢(shì)發(fā)生了5年的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但2001年在利率沒有進(jìn)入升息周期的情況下，股指開始了下跌的趨勢(shì)。分析其原因，我國(guó)非市場(chǎng)宏觀政策因素的影響大于利率對(duì)股市的影響。人們對(duì)非流通的國(guó)有股將進(jìn)入市場(chǎng)流通的擔(dān)心和恐懼導(dǎo)致了股市投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益發(fā)生了非對(duì)稱的變化。從這個(gè)角度來看，由于我國(guó)目前非市場(chǎng)宏觀政策因素仍然有比較大的不確定性，所以利率對(duì)股市的影響不能夠成為我們研究和預(yù)測(cè)股市中長(zhǎng)期走勢(shì)的主要因素。
就短期而言，我國(guó)利率的變動(dòng)對(duì)股價(jià)的走勢(shì)很難判斷存在相關(guān)性。利率調(diào)整當(dāng)天和隨后的股價(jià)波動(dòng)并不能說明二者之間有何必然的聯(lián)系。從當(dāng)前股市的狀況分析，很明顯也和利率的走勢(shì)不符合理論上的負(fù)相關(guān)性。股票市場(chǎng)的低迷更多地被歸結(jié)為上市公司的質(zhì)量以及諸多體制性問題和投資者信心問題。因此，在看待我國(guó)加息預(yù)期對(duì)于股票市場(chǎng)的影響時(shí)，還要考慮其他諸多因素，而不能簡(jiǎn)單從前文所述的理論關(guān)系來判斷。利率只是影響股市的因素之一，而不是惟一決定因素。因此，我們不能唯利率升降是從，要具體分析，何況即使利率上升，股市也并不是就完全沒有投資機(jī)會(huì)。
東吳證券研究所 吳思銘
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