近段時間,上市公司曲線MBO(管理層收購)進(jìn)入了高發(fā)期。僅8月以來,就有棲霞建設(shè)(資訊 行情 論壇)、山東海龍(資訊 行情 論壇)、豫光金鉛(資訊 行情 論壇)等相繼發(fā)布公告,稱上市公司管理層收購了大股東股權(quán),間接控股或參股上市公司。但有關(guān)專家分析這些案例后指出,曲線MBO在實施過程中的定價、受讓方考核標(biāo)準(zhǔn)、信息披露等三方面有待規(guī)范。

    從"曲線MBO"看進(jìn)一步完善國資管理的必要性

    自2001年以來,我國上市公司中的MBO案例日益增多,尤其近年在"國退民進(jìn)"政策主導(dǎo)下,管理層通過組建控股型投資公司的形式收購上市公司股權(quán)的現(xiàn)象時有發(fā)生。所謂"曲線MBO",可能是因為上市公司管理層不是以自然人為主體直接持有上市公司股權(quán),而是通過打造一個自身能夠控制的法人實體去收購上市公司股權(quán),從而間接持有上市公司股權(quán)或控制上市公司。在非上市公司中,在上世紀(jì)90年代上半期超比例或高比例發(fā)行內(nèi)部職工股的公司,都帶有管理層持股的性質(zhì),這雖然不是管理層收購,但效果與今天的MBO是一致的,即經(jīng)過股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,管理層從經(jīng)理的角色轉(zhuǎn)向了兼有所有者的角色。同時非上市公司管理層間接收購國有企業(yè)股權(quán)案例在過去的近三年中發(fā)生的更多。可以說今天引起人們注意的上市公司MBO現(xiàn)象是國有企業(yè)經(jīng)理層長期以來持股行動的延續(xù),在許多業(yè)績較好的中小國有企業(yè)中,這個過程早已完成。

    按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理解,企業(yè)是合約的集合,締結(jié)合約的各方包括企業(yè)所有者、債權(quán)人、經(jīng)理層、企業(yè)員工等等。國有企業(yè)是一個特殊的合約集合,長期以來由于政府及其代理人作為所有者的代表,缺乏一套系統(tǒng)的保證出資人利益的法律、法規(guī)和微觀操作制度,從而使國有企業(yè)其他相關(guān)締約各方會利用各自的信息優(yōu)勢最大程度地從國有企業(yè)攫取自己的利益,實現(xiàn)各自效用函數(shù)的最大化。致使國有資產(chǎn)使用效率低下,國有資產(chǎn)被作為事實上的"公地"處于過度"放牧"狀態(tài),國有資產(chǎn)大量流失。在實施MBO的過程中,經(jīng)理層作為強(qiáng)有力的內(nèi)幕信息持有方和締約方,通過與"九龍治水"時期分散的國有股權(quán)代理人談判,采取諸如打折出售、限制其他競買方、暗箱操作等方式收購股權(quán)就很好理解了。MBO帶來的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)引起了政府注意,在2002年社會普遍預(yù)期MBO將會迎來一個大發(fā)展,MBO將是最后一塊蛋糕。但MBO很快被財政部叫停,之后召開的十六大以及今年頒布的《國有資產(chǎn)管理暫行條例》對國有資產(chǎn)管理體制進(jìn)行了戰(zhàn)略部署,確立了國有資產(chǎn)管理部門管資產(chǎn)和管人、管事的功能定位,其出發(fā)點之一也是解決所有者缺位和虛位問題,落實出資人職責(zé)。在這個體制轉(zhuǎn)換過程中,政策導(dǎo)向不甚明朗,各地的MBO望風(fēng)而行,時斷時續(xù)。

    當(dāng)前國有資產(chǎn)管理的職能體系框架已經(jīng)基本確立,中央和地方各級國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也相繼成立。但是國有資產(chǎn)管理部門如何發(fā)揮出資人的作用,如何管人、管事、管資產(chǎn),還需要進(jìn)一步理清思路并進(jìn)行相應(yīng)制度建設(shè)。比如,對于上市公司國有股權(quán)如何運(yùn)營,是否一賣了之,賣給誰,怎么賣等等,都需要清晰的思路和公平的規(guī)則。在現(xiàn)行體制下,由于財政政策在經(jīng)濟(jì)生活中的巨大作用,國有資產(chǎn)絕對量仍在高速增長。對于我國這樣一個資源稀缺、資本稀缺的發(fā)展中國家而言,如何進(jìn)行國有資產(chǎn)存量和增量的管理對于提高經(jīng)濟(jì)效率,保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長具有重大意義。隨著我國經(jīng)濟(jì)改革的深入,經(jīng)濟(jì)體系和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的深層矛盾日益突出,甚至成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會發(fā)展的瓶頸。國有資產(chǎn)的有效運(yùn)營對于緩解經(jīng)濟(jì)社會矛盾,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會協(xié)調(diào)發(fā)展能夠起到極為重要的作用。從長期看,那種不顧社會公平草率處置國有股權(quán)的方法將后患無窮。應(yīng)當(dāng)盡快建立國有資產(chǎn)管理相應(yīng)的責(zé)任體系,對國有資產(chǎn)管理工作的績效進(jìn)行科學(xué)客觀的評價,真正貫徹權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一的管理原則,從根本上為國有資本運(yùn)營乃至MBO的規(guī)范操作提供一個制度保證。

    "曲線MBO"有何不可?

    MBO作為一條經(jīng)過實踐檢驗的國有企業(yè)民營化切實可行的途徑,實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的高度結(jié)合。作為上市公司母公司的國有集團(tuán)公司同樣屬于國有企業(yè),其民營化過程利用MBO模式,只要是立足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、明確企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)向、增強(qiáng)企業(yè)核心競爭能力,管理層持股資金來源通過信托融資、資產(chǎn)質(zhì)押等合法途徑解決,國有資產(chǎn)評估和沖減按照政府相關(guān)政策進(jìn)行操作,國資轉(zhuǎn)讓按照程序掛牌競標(biāo)、國資管理機(jī)構(gòu)全程監(jiān)督批準(zhǔn),就沒有什么不可以。

    筆者認(rèn)為,所謂上市公司"曲線MBO",其集團(tuán)公司整體改制和其他國有企業(yè)改制一樣,是國退民進(jìn)、國有資本退出競爭性領(lǐng)域國家政策執(zhí)行的一部分,能夠有效解決國有企業(yè)政企不分、法人治理結(jié)構(gòu)不健全、企業(yè)內(nèi)部權(quán)責(zé)不清互相扯皮等現(xiàn)實問題,同時可以根據(jù)市場要求而不是政府任命打造企業(yè)核心經(jīng)營團(tuán)隊、促使管理層承擔(dān)更多責(zé)任、真正提升企業(yè)整體競爭能力。另一方面企業(yè)性質(zhì)的轉(zhuǎn)變和國有企業(yè)職工的身份的置換,能夠從根本上解決了企業(yè)和社會職能的分離,杜絕大量占用上市公司資金的行為。

    固然,目前上市公司曲線MBO操作中存在一些學(xué)者和媒體質(zhì)疑的問題,但這不是政策的問題,而是執(zhí)行和監(jiān)督的問題,立足發(fā)展、規(guī)范操作,市場必然歡迎能夠提升企業(yè)整體價值、能夠為投資人帶來豐厚現(xiàn)金回報的陽光下的MBO。

    應(yīng)暫停實施"曲線MBO"

    從"曲線MBO"分析,目前主要采用的手法是:通過上市公司的控股公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),實現(xiàn)對上市公司的實際控制；通過職工持股會、工會或高管新設(shè)立造殼公司來收購上市公司或其母公司；通過股權(quán)激勵,逐步擴(kuò)大管理層的控股權(quán),實現(xiàn)漸進(jìn)式的MBO等。這些手法都是管理層借道第三種因素實現(xiàn)對上市公司的控制,并沒有改變國有資產(chǎn)和其他投資者利益被侵占的現(xiàn)實,其本質(zhì)仍然是已被叫停的MBO。

    不變的本質(zhì)也就決定了"曲線MBO"和MBO一樣存在巨大的尋租空間。在實際操作中,出資人因為人手、能力、經(jīng)驗、對企業(yè)的了解不夠等原因,往往都有管理層一起參與,加上管理層與出資人本來就有著千絲萬縷的關(guān)系,很容易在方案制定過程中被管理層"擺平",這就可能對方案的程序與價格公正產(chǎn)生影響。從過往的MBO和目前的"曲線MBO"的實際情況看,我們也確實發(fā)現(xiàn)許多道德風(fēng)險。管理層極易利用信息不對稱損害其他股東的利益。如某上市公司管理層收購中,利用虛假記帳憑證、大幅減值資產(chǎn)的案例就是一個較好的說明。在確定轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格時,高管人員也往往通過調(diào)劑或者隱瞞利潤的辦法擴(kuò)大帳面虧損,降低實施MBO的成本。等到MBO完成后,再回吐隱藏的利潤。

    從已實施的管理層收購案例看,不少公司也有賤賣股權(quán)之嫌。粵美的管理層收購先后有兩次,一次收購價為每股2.95元,一次為3元,均低于公司當(dāng)時的每股凈資產(chǎn)4.07元；佛塑股份(資訊 行情 論壇)轉(zhuǎn)讓價是每股2.95元,低于當(dāng)時的每股凈資產(chǎn)3.187元；特變電工(資訊 行情 論壇)管理層收購的轉(zhuǎn)讓價格,折扣率分別為0.78、0.92、0.37。新近發(fā)生的豫光金鉛曲線MBO中,豫光集團(tuán)把所持有豫光金鉛57%的股權(quán),以1.28億元賣給了國眾投資(主要控制人為豫光金鉛高管),而該公司2004年半年報,豫光集團(tuán)所持上市公司股權(quán)的凈資產(chǎn)價達(dá)到3.49億元。有關(guān)調(diào)查還顯示,不少上市公司員工持股子公司,實施"曲線MBO"之后,高管們更容易將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到控股子公司,使其他投資者的利益很難得到有效保護(hù)。

    在股權(quán)分置未有效解決的情況下,放任實施"曲線MBO",就是明顯將利益向高管們傾斜,使高管們在制度的安排下再次獲得暴利的機(jī)會,在投資者飽受股權(quán)分置之苦的基礎(chǔ)上,繼續(xù)遭受新的不公平待遇,顯然是很不利于恢復(fù)投資者的信心。由于目前證券市場存在明顯的制度性缺陷,"曲線MBO"存在巨大的尋租空間。因此,筆者呼吁應(yīng)及時制止在上市公司中實施"曲線MBO"。

    實事求是地看待問題

    實事求是,具體問題具體分析,就是對待MBO及"曲線MBO"的正確方法。面對一團(tuán)亂麻無從下手怎么辦?不妨放下它,多觀察、多思考,反而能夠更快地找到解決方法；或者干脆拿把剪刀剪斷它,再將眾多繩頭接起來,不就又成了一條可以捆綁物品的繩索了嗎?人的智慧是無窮盡的,人的主觀能動性也是無比巨大的。

    MBO,以及"曲線MBO",其本身并無好壞對錯之分,可怕的是運(yùn)用和操作它的人的素質(zhì)和道德。正如一把鋒利的菜刀交到一個高超的廚師手里,他可以做出美味佳肴,創(chuàng)造物質(zhì)文明和精神文明而有利于社會,而一個罪犯拿著它,只會用來砍人、殺人和危害社會,以謀求個人的私利,達(dá)到滿足個人私欲的目的。