主持人:周莉莎 特邀嘉賓:曹紅輝

    曹紅輝小檔案

    中國社會科學院金融研究所金融市場研究室主任、博士后、副研究員。

    1966年月生于湖南。主要從事金融市場、公司金融等研究。主要著述包括《中國資本市場效率研究》、《創(chuàng)業(yè)投資》及"產(chǎn)權(quán)約束、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理"、"利益均衡與資本市場監(jiān)管"、"金融支付清算體系改革構(gòu)想"、"證券交易稅改革構(gòu)想"、"亞洲債券市場發(fā)展戰(zhàn)略"、"市政債券:中央政府與地方政府的利益分割及博弈"等。

    曾任職于國內(nèi)重點大學、大型國企、證券期貨公司、信用評級機構(gòu)等,具多年金融從業(yè)經(jīng)驗。任東亞地區(qū)債券市場合作、APEC架構(gòu)下資產(chǎn)證券化專家組成員等職。

    疲弱已久的中國股市,在擊穿1300點的所謂"鐵底"之后,近日受國務(wù)院常務(wù)會議要求抓緊落實"國九條"等各項措施消息的刺激,展開了一輪凌厲的升勢。連續(xù)四天的大漲稍稍撫慰了投資者受傷的心靈,但是每個人也都明白,中國股市只是暫時止跌,由反彈變?yōu)榉崔D(zhuǎn),還需要實施一系列的手術(shù)治療。怎么"治市"?這是每個市場中人都關(guān)心的大問題。今天,我們來聽聽中國社會科學院金融研究所金融市場研究室主任曹紅輝博士對此次股市危機的一個反思。

    不能好了傷疤忘了疼

    主持人:在股市暫時止跌的時候,我們現(xiàn)在最需要做的是什么?

    曹紅輝:股票市場近日受決策層傳出的積極信息影響,終于爆發(fā)出驚人的活力。上證指數(shù)從1260點附近重新站上1400點,兩市日成交量再次達到300億左右的規(guī)模,反映出投資者對決策層干預疲弱的市場、挽救市場信心、改進市場治理抱有強烈期待。這首先是市場的一種初步反彈,是對前期信心近于崩潰的某種修復。

    多種經(jīng)驗表明,解決市場短期失衡,部分恢復市場功能并不難,但完善市場結(jié)構(gòu),健全長期的市場機制卻困難重重。顯然,眼下還相差甚遠。如果不充分利用這次市場危機帶給我們的機遇,反思中國資本市場與金融體系改革與發(fā)展的戰(zhàn)略與機制等深層次的長遠問題,那么1.6萬多億市值的學費又白交了,就可能真應了股市中"好了傷疤忘了疼"的老話。一切都照舊:照樣圈錢,照樣造假,照樣做莊,照樣合謀；當市場接近瘋狂時,擔心泡沫破滅；當市場長期低迷萎縮時,則憂慮功能崩潰。因此,透過本次危機的表現(xiàn),分析危機的深層次原因,探討進行結(jié)構(gòu)性改革,健全市場功能,完善市場機制的途徑已經(jīng)勢在必行。

    側(cè)重融資的發(fā)展思路遭遇挑戰(zhàn)

    主持人:您稱這一次我們是遇到了股市危機,以前中國股市也曾經(jīng)出現(xiàn)過幾次大的調(diào)整,但感覺似乎都不如這一次的慘痛,這是不是您稱之為危機的原因?

    曹紅輝:之所以說股市出現(xiàn)了深刻的危機是由于危機以多種形式表現(xiàn)出來,而且關(guān)鍵在于維持市場的信用基礎(chǔ)幾乎蕩然無存。

    其一,截至2004年9月13日,滬深A股市價總值與2004年4月7日暴跌前相比縮水14417億,流通市值縮水4437億。今年4個多月內(nèi),近90%的散戶投資者出現(xiàn)虧損。

    其二,危機不僅體現(xiàn)在市值的縮水,而且70%以上的投資者表示即使有錢也不準備再買股票,更多的投資者則表示一旦有機會退出,就再也不進這個市場。

    其三,不僅IPO、配股、增發(fā)新股等多次出現(xiàn)發(fā)行困難,承銷商被迫包銷大量股票,而且新上市股票也破天荒地出現(xiàn)跌破發(fā)行價的現(xiàn)象,說明原有發(fā)行定價機制遇到前所未有的挑戰(zhàn),基本被市場所否定。

    可見,以融資為市場主要功能,側(cè)重服務(wù)于融資主體的股市發(fā)展思路已經(jīng)不合時宜。

    深層次矛盾凸現(xiàn)市場管理問題

    主持人:在這些危機的表象后面,是不是還有更深層次的危機問題呢?

    曹紅輝:其實,股票市場中長期存在的矛盾與問題眾所周知:

    首先,從上市公司而言,長期存在不進行現(xiàn)金分配甚至不分配的現(xiàn)象,或者只分配股權(quán),如轉(zhuǎn)增股本、送股等,使得股權(quán)融資成為低成本的融資方式,扭曲了企業(yè)、投資者對信貸與債券、股票等方式的融資成本判斷的基本標準,也使債券市場長期難以得到應有的發(fā)展,無法形成與銀行信貸相對應的融資機制,分擔銀行風險,造成整個金融體系功能的扭曲。

    上市公司對募集資金使用效率低下,流通股東獲得的回報實在太少。上市公司對于以6%或10%的凈資產(chǎn)收益率作為配股、增發(fā)新股等再融資條件,常以6.01%或10.01%的凈資產(chǎn)收益率相對付,明顯存在操縱財務(wù)業(yè)績的現(xiàn)象。更有甚者,無論從宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策的角度,還是從企業(yè)發(fā)展主業(yè)的策略或?qū)嶋H經(jīng)營的需要出發(fā),某些根本就不應該或者沒有必要進行再融資的上市公司,前者如身處宏觀調(diào)控的重點行業(yè)之列,擁有大量閑置資金的企業(yè)竟能獲準再融資；后者如某些企業(yè)一再宣稱急需資金投資于油煤電運供應等短缺行業(yè),另一方面則將資金用于銀行股權(quán)投資或熱衷于以國債回購方式搞所謂的委托理財。還有一些企業(yè),剛剛弄完整體上市,熱度還沒退去,又獲準玩起了境外分拆上市的游戲；另一些企業(yè)則是海外上市了仍不過癮,又要回來再圈一把。這些問題的出現(xiàn),不僅極大地損傷了監(jiān)管者以及相關(guān)政府管理部門的公信力,而且也給投資者對市場的信心以致命一擊。就是在這一步步愈演愈烈的"資本游戲"、"圈錢游戲"之中,投資者的信心一點點喪失,股指也一個臺階、一個臺階地下挫。

    其次,從市場交易秩序而言,某些股票短期內(nèi),大量的成交集中在某一價位、某一時段甚至示威式地以某種具有象征意義的方式表現(xiàn)出來,說明操縱市場；另一方面,某些股票基本面的變化明顯事先通過價格波動反映出來,說明利用內(nèi)幕消息交易的現(xiàn)象十分突出。

    當市場中的這些矛盾累積到一定程度,就爆發(fā)出來,表現(xiàn)為系統(tǒng)性風險。更為嚴重的是,上述問題長期得不到根本解決,違法者、犯規(guī)者得不到應有的懲罰,即使懲罰也不足以以儆效尤,受罰者反而逍遙自在。這等于是在給市場發(fā)出錯誤的信號,違法、違規(guī)成本的低廉其實就是縱容和鼓勵了違規(guī),這也是中國股市金融風險和違規(guī)違法案件不斷,屢禁不止甚至反而增多的根本原因。

    救市措施只能消除短期失衡

    主持人:目前市場僅僅在一種預期的支持下,就已經(jīng)上升了150點,你覺得要真正支持起這一輪行情,短期還應做些什么?

    曹紅輝:目前,解決市場短期失衡的方法無非是從股票與資金供求兩方面加以調(diào)節(jié)。一方面,節(jié)制股票的供給如嚴格股票發(fā)行條件、放緩發(fā)行節(jié)奏。對于這點,我們欣慰地看到,監(jiān)管部門與國有資產(chǎn)管理部門主要負責人都表示,要強化對上市公司現(xiàn)金分紅的約束,并將其作為再融資的條件。這不僅有助于短期內(nèi)控制股票的發(fā)行,更有助于節(jié)制上市公司及其各類控制者圈錢無度的惡習。但是,僅做到這些還不夠,還要防止以往只注意個別財務(wù)指標的考核,而忽略對再融資企業(yè)進行全面的實質(zhì)性審查。所以,對于提出再融資申請的企業(yè),既要設(shè)定連續(xù)多年進行一定比例的現(xiàn)金分紅作為再融資條件,以使其證明自身有回報投資者的能力,另一方面又要限制其進行過度的現(xiàn)金分配,對于現(xiàn)金相對豐富,又缺乏足夠有說服力投資項目的企業(yè),同樣要限制其再融資。

    在適當控制了融資方的圈錢沖動之后,還需要做的就是盡快擴大各類資金入市步伐,建立合規(guī)資金入市的長期機制。允許商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司,擴大QFII入市資金規(guī)模,加快保險公司資金、企業(yè)年金入市等就反映了這一思想。如此等等,具體辦法非常之多,關(guān)鍵是逐項落實。

    但是,通過上述這些救市的方法,僅僅解決的是市場的短期失衡,并不意味著市場恢復全部功能,具有健全的機制。一旦各類應對短期需要的措施逐步弱化或被消化,市場將會產(chǎn)生預期上的差距,可能再次陷入劇烈波動與信任危機之中。因此,在消除短期失衡的同時,市場的管理者還必須徹底消除產(chǎn)生信心危機的根源,著眼于完善市場結(jié)構(gòu),健全市場機制,著眼于從根本上治理股市。

    長期治市從治理人心開始

    主持人:那么,在治市方面應如何下手?

    曹紅輝:首先,治理市場要從治理人心開始。其實,大家都在說股票市場"不缺資金,只缺信心"。那么,市場為什么會缺乏信心,究竟是什么原因使得投資者信心不足甚至喪失了信心呢?顯然是因為在過去的這一段時間里,市場失去了應有的價格反應機制、風險控制機制和投資收益。所以,要恢復投資者信心,就必須先恢復投資者對市場監(jiān)管者的信心,因為中國股市是政府主導和推動形成的市場,沒有對監(jiān)管者的信心,就不可能有對市場的信心。當然,這里指的監(jiān)管者是廣義的,包括與這一市場有關(guān)的所有部門。

    市場之所以失去信心,與政府有關(guān)管理部門處理不好國有改制上市公司的國有資產(chǎn)管理職能與政府管理職能之間的關(guān)系密切相關(guān)。所謂"新興加轉(zhuǎn)軌"的基本特點之一,就是國有企業(yè)轉(zhuǎn)型的股份制企業(yè)在相當長時期內(nèi)將成為市場中主要的資金需求方,其背后的實際控制方是國有資產(chǎn)管理體制改革后的各級政府及其授權(quán)的機構(gòu),利益的多元化是不可回避的事實。如果市場的管理者混淆各種職能,那么受損的將是投資者的利益和市場應有的秩序。由于治理結(jié)構(gòu)等因素的作用,我國股市在供求雙方在預算約束上存在明顯的差異,因此,提高股市監(jiān)管水平、恢復市場信心、保護投資者權(quán)益并非證券監(jiān)管部門一家的責任,它涉及到國有資產(chǎn)管理、財政、稅務(wù)等其他金融監(jiān)管部門和各級地方政府。轉(zhuǎn)變相關(guān)人員的觀念是基本前提。因此,與投資者教育相配套,我們還需要建立對融資企業(yè)的信用教育,同時還應建立對政府部門管理者的相關(guān)教育制度,并制定和落實有關(guān)法律法規(guī),推行依法行政。

    其次,糾正長期偏向融資方的傾向,維護投資者與融資者之間的平衡,將投資者權(quán)益保護作為維護市場賴以生存的基石,并以此作為規(guī)范與發(fā)展股市各項工作的出發(fā)點和判斷標準之一。具體措施方面,剛才我們談起的企業(yè)融資方面出現(xiàn)的損傷投資者信心的問題,能夠糾正的應該及時糾正,不能馬上糾正的,也應該在今后的工作中,通過健全制度,堵住漏洞,進一步防止類似的事件重演。

    最后,對于困擾市場已久的股權(quán)分置問題,也應以更大的勇氣和智慧開展創(chuàng)新,適時順應市場呼聲,明確鎖定股票的種類、數(shù)量與期限,逐步分類流通,適當補償,適量減持,以消除市場的不確定性,為健全機制提供基本保障。

    如果上述三方面是增強股市內(nèi)部功能不可或缺的步驟的話,那么,在股市外部,也需采取措施,促進機制的健全。

    政府干預是自我糾正

    主持人:股市外部還應如何治理呢?

    曹紅輝:其一,應加快債券市場的發(fā)展,尤其要加速公司債券市場的完善和發(fā)展,制定和修改有關(guān)法規(guī),探索資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、市政債券等品種的發(fā)展,為資本市場的均衡發(fā)展提供可能。由于存在各種制度缺陷,股市對于融資方缺乏有效約束,而債券市場對融資方的約束力則要大得多。在中國長期存在投融資沖動的環(huán)境中,要抑制投資過熱,減輕銀行的負擔和風險,大力發(fā)展債券市場尤其是公司債券就至關(guān)重要。這既可以為銀行部門的改革奠定堅實的基礎(chǔ),分散社會資本集中于銀行的風險,又可以避免過多資金集中于股市投機。

    其二,針對立法與司法滯后的特點,建立行政主導機制,制定有關(guān)行政法規(guī),發(fā)揮行政高效的特點,加強對損害投資者權(quán)益、破壞市場秩序等違規(guī)行為的打擊和懲罰力度,不能因為利益關(guān)系、情面關(guān)系,最后往往不了了之,或者"重重舉起,輕輕放下"。要知道不了了之的代價,將是市場公信力的喪失。同時,加快健全證券市場相關(guān)的司法制度,保障投資者權(quán)益,維護市場公正。要讓市場"公平、公正"地運行起來,離不開法治的環(huán)境。美國市場之所以能夠高效地運轉(zhuǎn),與其有一套強大高效的司法體系有密不可分的關(guān)系。中國市場經(jīng)濟發(fā)展到今天,已經(jīng)對我國的司法建設(shè)提出了更高的要求。然而推進司法制度建設(shè)需要一定時間,而處于信心缺失境地的中國股市已經(jīng)到了不能再等的時候了。因此,對股市中違規(guī)主體或行為從重從快加以打擊和處罰只是化解燃眉之急的短期措施。

    也許,有人會說,這又是政策市,是政府干預的結(jié)果了。但這種干預"不是糟得很,而是好得很",是完全必要的。且不說發(fā)達國家政府對股市危機毫不猶豫的干預,即使從國內(nèi)股市危機的根源來看也是十分必要的,因為危機在很大程度上與某些部門和地方政府長期的觀念誤區(qū)密切相關(guān)。從某種意義上說,政府的適當干預實際上也是一種自我糾正,這種糾正不僅不會損害政府本身的形象,反而會增強市場對政府的信心。更何況維護市場秩序與信心本來就是政府的天職,只要不是頻繁地干預市場本身的價格波動。

    雄關(guān)漫道真如鐵,而今邁步從頭越。總之,只有通過"長短結(jié)合、內(nèi)外兼修",通過股市內(nèi)外的治理創(chuàng)新,才能在消除股市短期失衡的同時,逐步恢復市場信心,健全制度規(guī)范,促進資本市場效率的改進與金融體系的完善。中國股市才能迎來嶄新的未來。